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                    根据已经选择的对标公司,由2018年数据整理得:


                    项目

                    瀚川智能

                    克来机电

                    天永智能

                    智云股份

                    营业收入(亿元)

                    4.36

                    5.83

                    5.06

                    9.76

                    境外营收占比

                    20.66%

                    2.44%

                    1.78%

                    小于1.85%

                    营业收入增长率

                    78.69%

                    131.51%

                    19.37%

                    6.90%

                    毛利率

                    35.61%

                    28.01%

                    27.77%

                    38.02%

                    净利润(亿元)

                    0.71

                    0.78

                    0.36

                    1.21

                    净利润增长率

                    115.15%

                    54.51%

                    -41.90%

                    -28.40%

                    净利率

                    16.28%

                    13.38%

                    7.11%

                    12.40%

                    加权平均净资产收益率

                    47.39%

                    14.09%

                    6.07%

                    6.06%

                    扣非后加权平均净资产收益率

                    42.35%

                    13.25%

                    5.31%

                    5.54%

                    销售费用(亿元)

                    0.19

                    0.07

                    0.16

                    0.77

                    销售费用占比

                    4.40%

                    1.18%

                    3.07%

                    7.89%

                    管理费用(亿元)

                    0.33

                    0.39

                    0.24

                    0.59

                    管理费用占比

                    7.50%

                    6.67%

                    4.72%

                    6.05%

                    财务费用(亿元)

                    0.04

                    -0.02

                    -0.07

                    0.08

                    财务费用占比

                    0.97%

                    0.82%

                    研发费用(亿元)

                    0.20

                    0.31

                    0.35

                    0.41

                    研发费用占比

                    4.50%

                    5.32%

                    6.91%

                    4.19%

                    研发人员数量(人)

                    163

                    231

                    182

                    186

                    研发人员数量占比

                    23.12%

                    27.08%

                    33.39%

                    17.45%

                    短期借款(亿元)

                    0.33

                    0.6

                    0

                    2.49

                    长期借款(亿元)

                    0.03

                    0

                    0

                    0

                    应付票据及应付账款(亿元)

                    1.07

                    1.26

                    1.6

                    1.45

                    预收款项(亿元)

                    1.10

                    0.73

                    2.87

                    1.48

                    资产负债率

                    61.58%

                    38.39%

                    42.90%

                    25.12%

                    存货周转率(次/年)

                    2.15

                    2.69

                    1.23

                    1.48

                    总资产周转率(次/年)

                    1.10

                    0.72

                    0.56

                    0.48

                    应收票据及应收账款(亿元)

                    1.01

                    1.65

                    3.45

                    7.36

                    应收账款周转率(次/年)

                    5.4

                    5.13

                    2.01

                    1.55

                    1年内应收账款占比

                    88.54%

                    97.52%

                    57.88%

                    81.87%

                    流动比率(倍)

                    1.32

                    1.62

                    2.19

                    2.09

                    速动比率(倍)

                    0.78

                    0.96

                    1.3

                    1.45

                    经营现金流净额(亿元)

                    0.6

                    0.11

                    -0.59

                    0.47

                    投资现金流净额(亿元)

                    -0.59

                    -0.16

                    -0.2

                    0.54

                    筹资现金流净额(亿元)

                    0.3

                    0.23

                    3.11

                    -0.42

                    前五大客户营收占比

                    75.07%

                    72.23%

                    55.66%

                    53.60%

                    毛利率与净利率分析:

                    相比2017年,瀚川智能毛利率同比变化-1.58%,而净利润率同比变化为2.85%,变化方向不一致,主要原因有以下两点:

                    1. 从费用角度看,2018年瀚川智能的管理费用率与研发费用率出现了下滑,分别由2017年的10.01%和5.19%下滑至2018年的7.50%和4.50%,内部费用率的降低在一定程度上对冲了毛利率的波动,最终造成了净利润率的增长。另外,2018年的725.47万元的投资收益也使得毛利率的下滑得到了对冲。同时,研发费用率的下降是由于可复制产线情况的发生,当公司开拓更多新业务时,研发费用率将有一定回升。

                    财务指标

                    2018年

                    2017年

                    2016年

                    毛利率

                    35.61%

                    37.20%

                    38.28%

                    毛利率同比变化

                    -1.58%

                    -1.08%

                    -

                    净利率

                    16.31%

                    13.46%

                    1.62%

                    净利率同比变化

                    2.85%

                    11.85%


                    销售费用占比

                    4.40%

                    4.15%

                    4.22%

                    管理费用占比

                    7.50%

                    10.01%

                    18.26%

                    研发费用占比

                    4.50%

                    5.19%

                    7.61%

                    投资收益(万元)

                    725.47

                    -56.08

                    -115.23

                    数据来源:招股说明书 格菲科创板研究院整理

                    2. 从成本角度看,相比2017年,2018年瀚川智能在主营业务中增加了新能源电池智能制造装备业务,营收金额占当年营收总额8.26%,但成本却占据当年营业成本10.38%。新能源电池智能制造装备前期投入的研发、设计、调试成本较高,进而导致当年毛利率较低。随着新能源电池智能制造装备的成熟运转,此项业务的成本将会逐步降低,毛利率将逐渐恢复至30%左右。2018年医疗健康智能制造装备的毛利率相较2017年也有所下滑,主要原因是公司2018年开发了新客户3M中国有限公司,在该客户项目上成本投入较多,进而导致毛利率下降。

                    2018年度

                    主营业务

                    毛利率

                    营业收入占比

                    成本占比

                    汽车电子智能制造装备

                    37.88%

                    85.46%

                    82.44%

                    医疗健康智能制造装备

                    31.00%

                    2.90%

                    3.11%

                    新能源电池智能制造装备

                    19.16%

                    8.26%

                    10.38%

                    其他行业智能制造装备

                    20.51%

                    2.21%

                    2.73%

                    零部件

                    25.72%

                    1.08%

                    1.24%

                    2017年度

                    主营业务

                    毛利率

                    营业收入占比

                    成本占比

                    汽车电子智能制造装备

                    37.6%

                    88.98%

                    88.4%

                    医疗健康智能制造装备

                    39.9%

                    6.19%

                    5.9%

                    新能源电池智能制造装备

                    -

                    -

                    -

                    其他行业智能制造装备

                    24.5%

                    2.14%

                    2.6%

                    零部件

                    28.1%

                    2.61%

                    3.0%

                    数据来源:招股说明书 格菲科创板研究院整理

                    偿债能力分析:

                    以下是2016年至2018年公司主要偿债能力指标:

                    财务指标2018.12.312018年度)2017.12.312017年度)2016.12.312016年度)
                    流动比率1.321.311.05
                    速动比率0.780.730.58
                    资产负债率(母公司,%54.242.4353.39
                    资产负债率(合并,%61.5862.8577.33

                    资料来源:公司招股说明书

                    2016年至2018年,公司流动比率与速动比率整体变化较小,(合并)资产负债率虽呈小幅下降趋势,但(2018年)仍高于60%。

                    与三家对标公司相比,2018年公司的流动比率与速动比率均为最低,资产负债率远高于对标公司,相比公司偿债能力较差。

                    2018年公司总资产4.87亿,负债总额高达3.00亿,其中应付票据(及应付账款)、预收款项分比为1.07亿、1.10亿,二者共占负债总额的72.33%。

                    对于大额应付票据及应付账款,本院分析师搜集信息发现,公司与其供应商“不清不楚”:根据招股说明书披露,公司于2017年11月转让其持有的苏州英爵工业科技股份有限公司的所有股份(股权占比共5.87%),但是根据《全国企业信用信息公示系统》的信息,目前(本)公司仍是苏州英爵的股东;除此之外,苏州英爵的实控人徐德元与公司股东张洪铭共同设立“上海膺爵电子科技有限公司”和“青岛华宏达自动化设备有限公司”,这两家公司的主营业务中均包含自动化设备,与公司部分业务重合。

                    考虑到前文所述公司股东张洪铭的股票代持行为(格菲科创板研究院注:2015年8月至2017年8月,股东张洪铭委托其父张真海代持公司股票,2017年8月,张真海将其持有的瀚川有限1.82%股权无偿转让给张洪铭),我们有较充分理由认为这些事件相互关联。


                    同时,本院分析师发现,(公司2016年第三大供应商)苏州英爵工业科技股份有限公司的股东有本公司和(公司2018年第三大供应商)苏州奇杰自动化设备有限公司,除此之外,(瀚川智能的子公司)东莞瀚川自动化科技有限公司、(公司2016年第六大供应商)苏州长盈精密机械有限公司与(报告期内公司股东张洪铭曾持有60%股份的企业)苏州铭青机电有限公司均曾在网络上登记过同一个联系方式,种种迹象令人浮想联翩。

                    综合种种现象,我们认为公司与部分供应商存在不合理关联交易的可能性,如此方能解释部分供应商与公司不合理的 “亲密关系”,公司账面有较大应付款项当然也就不足为奇了。

                    对于大额预收款项,与公司“3331”的结算方式和收入确认方式有关。所谓“3331”,即生产线集成商只有在图纸通过后得到30%的资金,发货后再次得到30%的资金,同理安装调试完毕后得到30%的资金,最后还有10%的质保金;所谓公司的收入确认方式,即销售价值量较高产品时(主要是生产线),经客户最终验收合格后方才确认收入,二者结合的效果就是——在该类业务收入确认前,公司一般有60%以上的预收款项,这也就解释了为什么公司预收款项较大。

                    公司资产负债率高还与其资产净额(即股东权益总额)较小有关。截止2018年底,公司资产净额仅为1.87亿,而对标公司克来机电、天永智能与智云股份的资产净额分别为5.80亿、6.30亿与19.65亿,显然,公司资产净额最小。

                    净资产收益率(ROE)分析:

                    2018年,公司的加权平均净资产收益率与扣非后加权平均净资产收益率分别为47.39%与42.35%,而其他三家对标公司最高比率不超过15%,差异如此显著,实在令人瞠目。本院分析师从权益乘数、总资产周转率与销售净利率(即净利润率,也称净利率)三方面简要解读。


                    (1)权益乘数

                    通俗来讲,权益乘数就是资产总额除以股东权益总额的倍数,反映了企业财务杠杆的大小,数值越大,财务杠杆越大。2018年公司权益乘数为2.60,而克来机电、天永智能与智云股份该数值分别1.62、1.75与1.18,显然公司远高于对标公司。因为资产负债率与权益乘数成正相关关系,所以公司资产负债率较高的原因也是其权益乘数较高的原因,此处不再赘述。

                    (2)总资产周转率

                    该比率表示公司总资产的利用效率,数值越大,说明公司资产利用率越高。2018年,公司总资产周转率为1.10,高出同行业可比公司克来机电(0.72)的53%,天永智能(0.56)的96%,智云股份(0.48)的129%。究其原因,一方面是公司总资产规模较小,特别是固定资产与无形资产(公司生产所用的车间为租用),二者合计仅约0.50亿;另一方面是公司打开动力锂电领域市场,营收整体增长较快(2018年公司营收增速78.69%)。


                    (3)销售净利率

                    该比率是公司盈利能力的核心指标,数值越大,公司盈利能力越强。2018年,公司销售净利率为16.28%,均高于同期的克来机电(13.38%)、天永智能(7.11%)与智云股份(12.40%)结合公司财务报表,针对(该)销售净利率,本院分析师有以下观点

                    2018年合并利润表上公司投资收益0.07亿,对此公司解释该收益主要来自非同一控制下企业合并确认购买日之前持有的股权于购买日的公允价值变动,该数据真实性核查难度较大;

                    2018年合并资产负债表上公司长期待摊费用0.29亿元(注:同期克来机电、天永智能与智云股份该项目为0亿、0亿与0.05亿。),数额较大,公司解释为受厂房装修影响,同样该数据真实性核查难度也较大。

                    综上所述,由于各种合理、不合理的原因,公司的权益乘数、总资产周转率与销售净利率均远高于同行业可比公司,最终导致(公司)ROE高达47.39%对于一个主营汽车电子生产线的集成商来说,47.39%的ROE水平很难长期保持,未来该比率将会回归到(5%—15%)行业平均水平,对此投资者应注意相关潜在风险。

                    客户集中度分析:

                    以下是2016年至2018年公司前五大客户销售情况:

                    序号客户名称销售金额(万元)占主营业务收入的比例(%)
                    2018年度
                    1泰科电子系15,657.3635.94
                    2大陆集团8,205.9518.84
                    3惠州亿纬锂能股份有限公司3,603.428.27
                    4力特集团3,347.017.68
                    5莫仕集团1,891.344.34
                    合计32,705.0875.07
                    2017年度
                    1泰科电子系12,346.7250.67
                    2力特集团2,295.469.42
                    3大陆集团1,132.014.65
                    4森萨塔系1,076.724.42
                    5美敦力系894.023.67
                    合计17,744.9372.82
                    2016年度
                    1泰科电子系8,707.0958.03
                    2力特集团1,262.098.41
                    3青岛飞恩机电科技有限公司963.656.42
                    4森萨塔系949.476.33
                    5精英模具系577.253.85
                    合计12,459.5483.04

                    资料来源:公司招股说明书

                    2016年至2018年,公司前五大客户合计销售额占当期主营业务收入的比例分别为83.04%、72.82%和75.07%,客户集中度较高,究其原因,主要与下游行业的竞争格局及公司采取的发展战略、所处的发展阶段相关。

                    从行业角度看,公司主要为汽车电子产业链(中游企业)提供连接器、传感器等生产线,而汽车电子产业链主要掌握在国外几个大厂手中,行业集中度较高,公司下游为多寡头竞争格局,导致公司所在行业整体的客户集中度都较高。2018年,对标公司克来机电、天永智能与智云股份的前五大客户营收占比分别为72.23%、55.66%与53.60%,正如上文所述,行业内占比均很高。

                    从公司角度看,本公司属于体量较小的成长型公司,作为ToB的设备制造商,在没有垄断性(即不可替代性)核心竞争力的情况下,迫切希望绑定一些大客户以增加营收和利润,扩大市场占有率,因此公司的客户集中度较高。

                    从产品特性看,由于汽车电子对于可靠性要求很高,对于供应商的认证标准多且认证周期长,所以公司一旦进入(汽车电子的)供应商体系,在供应产品质量合格、价格合理前提下,客户不会轻易更换供应商,双方的合作关系较为稳定,有利于供应商(包括本公司)的发展。以下简述泰科电子对公司发展的带动作用:

                    公司第一大客户泰科电子近三年的销售简况如下:

                    项目2018财年(2017/9/30-2018/9/28)同比增长(%)2017财年(2016/10/1-2017/9/29)2016财年(2015/9/26-2016/9/30)
                    净销售额 139.8814.80%121.85113.52
                    净利润25.6552.41%16.8320.09
                    格菲科创板研究院注:净销售额=销售收入-销售损耗(如现金折扣,销售退货金额等)

                    资料来源:公司招股说明书

                    可以看出,2016财年至2018财年,泰科电子净销售额不断增长,从(2016财年的)113.52亿美元增长至(2018财年的)139.88亿美元,期间净利润虽有波动,但整体保持上涨趋势,2018财年(净利润)同比增幅高达52.41%,增长势头良好,有力带动了下游客户业绩的增长:2016年至2018年,(本)公司实现营业收入1.50亿元、2.44亿元和4.36亿元,同比分别增长了62.23%和78.81%。

                    截至2018年末,公司对泰科电子的在手订单为0.77亿元,2019年1至4月,泰科电子对本公司又新增了0.37亿元的订单。

                    虽然,绑定大客户可以实现较为稳定的营收,在大客户顺利开拓市场时,公司产品也会随之开拓市场,但这种关系也会带来不少问题,如公司对大客户的议价能力较弱,多数情况下会产生较大金额应收款,影响公司资金周转,此外如果形成较强依附关系,一旦合作关系发生变化,公司业绩会受到巨大影响。



                    内容创作:格菲科创板研究院

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