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五档行情

卖5

卖4

卖3

卖2

卖1

买1

买2

买3

买4

买5

成交明细

    全景透视

    一、公司简介

    1. 主营范畴

    公司是一家以原创类新药研发为核心目标,以原创新药为其核心竞争力,集医药研发、生产、销售为一体的国家级高新技术企业,专注于对人类生命健康造成严重威胁的恶性肿瘤、糖尿病等代谢性疾病及自身免疫性疾病。

    2. 技术优势

    公司专长于原创小分子药物研发,其研发的1.1类新药“西达本胺”是自主设计的全新分子体,填补了我国T细胞淋巴瘤治疗药物的空白,也是中国首个授权美国等发达国家专利使用的原创新药,与“埃克替尼”、“康柏西普”、“阿帕替尼”并称国产自主药四大突破。

    除西达本胺外,公司产品还包括已完成III期临床试验的国家1类原创新药西格列他钠;已开展多个适应症II期临床试验的国家1类原创新药西奥罗尼,以及一系列独家发现的新分子实体的候选药物CS12192、CS17919、CS24123、CS17938、CS27186等。

    3. 创新展示

    西达本胺 微芯生物 688321 格菲科创板研究院

    西达本胺

    4. 核心成员

    鲁先平.jpg

    XIANPING LU,中文名鲁先平,男,1963年2月生,美国国籍,拥有中国永久居留权,中国协和医科大学(现北京协和医学院)理学博士。现任公司董事长、总经理、首席科学官。

    1989年1月至1994年6月在美国加州大学圣迭戈分校从事博士后研究;1994年6月至1998年4月参与创建美国Maxia药物公司和Galderma Research生物技术公司;1998年5月至2000年9月任美国Galderma药物公司北美研发中心研究部主任;2001年3月至2018年3月历任微芯有限副董事长、总裁、首席科学官。2018年3月至今任公司董事长、总经理、首席科学官。持股比例6.16%。

    宁志强.jpg

    宁志强,男,1960年5月生,中国国籍,无境外永久居留权,英国伦敦大学博士,现任公司副总经理。

    1996年3月至2001年4月历任美国辛辛那提大学博士后研究员、助理教授;2001年5月至今任微芯有限、微芯生物研发总监、副总经理。持股比例2.96%。

    李志斌,男,1964年11月生,中国国籍,无境外永久居留权,华东理工大学应用化学博士,现任公司副总经理。1988年3月至1992年9月任西安近代化学研究所工程师;1992年9月至1994年6月任西安开米股份有限公司副总经理;1994年6月至1999年2月任西安近代化学研究所高级工程师;2001年9月至今任微芯有限、微芯生物副总经理。2017年1月至今任微芯药业总经理;2017年9月至今任成都微芯常务副总经理。持股比例1.1%。

    山松,男,1972年1月生,中国国籍,无境外永久居留权。北京大学生物化学与分子生物学博士,现任公司监事。2001年7月至今任微芯有限、微芯生物深圳早期研发中心总监。持股比例0.35%。

    潘德思,男,1970年7月生,中国国籍,无境外永久居留权。中国协和医科大学(现北京协和医学院)生化与分子生物学博士,现任公司监事。1999年1月至1999年12月任中国医学科学院阜外医院助理研究员;2000年1月至2002年1月在美国韦恩州立大学医学院从事博士后研究;2002年5月至今任微芯有限、微芯生物深圳早期研发中心高级总监。持股比例0.34%。

    5. 发展历程

    2001年,公司成立。

    2002年,成功构建化学基因组学的集成式药物发现与早期评价平台,并发现西达本胺的化合物以及西格列他钠的化合物。

    2006年,将西达本胺海外专利权许可给沪亚生物。

    2007年,发现西奥罗尼的化合物。

    2014年,西达本胺获批上市。

    2017年,西达本胺被纳入医保目录。

    2018年,完成西格列他钠三期临床实验。

    6. 实控人

    鲁先平:直接持股比例6.16%,担任执行事务合伙人的海德睿达、海德睿远和海德鑫成分别持有公司3.4816%、3.4816%和2.6157%的股份;同时通过一致行动协议控制的初创团队持股平台海粤门、员工持股平台海德睿博和海德康成分别持有公司6.3712%、5.5048%和4.2459%的股份,合计控制公司31.8633%的股份。

    7. 股权融资

    融资历程

    时间

    轮次

    估值

    投资金额

    投资方

    2017年10月


    47亿人民币

    2亿人民币

    招银一号创投、招银共赢等

     

    股本结构

     按一致行动人排序:

    序号发起人姓名/名称持股数量(股)持股比例(%)备注
    1XIANP1NG LU22,185,1256.1625
    深圳市海德睿达企业管理合伙企业(有限合伙)12,533,8493.4816
    深圳市海德睿远企业管理合伙企业(有限合伙)12,533,8493.4816
    深圳市海德鑫成企业管理合伙企业(有限合伙)9,416,5402.6157
    深圳市海粤门生物科技幵发有限公司(有限合伙)22,936,0086.3712
    深圳海德睿博投资有限公司19,817,4455.5048
    深圳市海德康成投资合伙企业(有限合伙)15,285,2904.2459
    合并114,708,10631.8633
    2LAV One (HongKong) Co, Limited25,364,1677.0456
    Vertex Technology Fund (III) Ltd23,853,4486.626淡马锡100%控股
    合并49,217,615.0013.6716
    3博奥生物集团有限公司42,919,57211.9221实控人为清华控股
    4萍乡永智英华元丰投资合伙企业(有限合伙)28,321,9947.8672
    5德同新能(上海 )股权投资基金企业(有限合伙)11,112,8383.0869
    广州德同凯得创业投资有限合伙企业(有限合伙)4,280,2791.189
    深圳市德同富坤创业投资合伙企业(有限合伙)2,853,5820.7927
    合并18,246,6995.0686
    6深圳市圣明创业投资合伙企业(有限合伙)16,792,8284.6647
    7深圳市人才创新创业一号股权投资基金(有限合伙)9,159,7242.5445
    深圳市创新投资集团有限公司4,589,4031.2748
    深圳市红土孔雀创业投资有限公司2,375,8030.6599
    合并16,124,9304.4792
    8深圳市招银一号创新创业投资合伙企业(有限合伙)12,546,3803.4851
    深圳市招银共贏股权投资合伙企业(有限合伙)1,394,0400.3872
    合并13,940,4203.8723
    9深圳市前海倚锋太和股权投资基金企业(有限合伙)11,688,1993.2467
    深圳市倚锋睿意投资中心(有限合伙)1,378,7200.383
    合并13,066,9193.6297
    10上海建信康颖创业投资合伙企业(有限合伙)12,012,9883.3369
    11深圳市观时投资合伙企业(有限合伙)9,744,9292.7069
    12DSJ Investment No.3 Limited9,223,3332.562
    13共青城富晟投资管理合伙企业(有限合伙)7,315,0582.032
    14深圳市海德同鑫投资合伙企业(有限合伙)6,997,0111.9436
    15深圳市群峰创富资本管理有限公司1,367,5980.3799
    合计360,000,000100

    二、行业分析

    化学药品从研发角度分类可以简单分为两类——创新药和仿制药。创新药指具有自主知识产权专利的药物,药物化学结构在以前的研究文献或者专利中未见报道,简单理解就是首创的药物,也称原研药;仿制药指与原研药具有相同活性成分、剂型、给药途径和治疗作用的药物,一般来说在原研药专利过期后,仿制药只要经过药监局审批通过,就可上市销售。

    国内现状:

    由于某些历史原因,国内过去对仿制药审批以及监管不严,形成以仿制药市场为主的局面。由于仿制药研发成本低,售价高,国内涌现了大批质量不高的中小型药企,导致仿制药价格虚高,质量层次不齐。

    自2015年以来,国家开始严格“两票制”,推出“一致性评价”,试点推进仿制药“带量采购”等一系列政策,使得仿制药利润被大幅压缩,导致大量小型仿制药企面临生存危机。

    通过降低仿制药价格,节约国家医保开支,节余出来的费用更多的向临床急需的效果更好的创新药倾斜,如肿瘤用药纳入医保等。

    由于创新药是本轮医改中最为受益的板块之一,因此创新药也成为目前整个医药行业最值得投资的领域之一。但是创新药研发对药企要求很高,需要一定经验的积累,创新的机制,以及大量资金的支持(目前国际上一个新药的成功开发平均花费高达10亿美金),而且药物上市后还需要良好的销售团队进行推广,因此创新药行业属于高门槛行业。

    格菲科创板研究院注:

    两票制:是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票,经销商卖到医院再开一次发票,以“两票”替代以前常见的七票、八票,减少流通环节的层层盘剥。

    仿制药一致性评价:是指对已经批准上市的仿制药,按与原研药品质量和疗效一致的原则,分期分批进行质量一致性评价,就是仿制药需在质量与药效上达到与原研药一致的水平。

    带量采购:对于仿制药,经联采办会议通过以及咨询专家,确定采购品种及约定采购量,目的是为了让人民群众以比较低廉的价格用上质量更高的药品。

    化药分类:

    注册分类分类说明包含情形
    1境内外均未上市的创新药含有新的结构、具有明确药理作用的化合物,且具有临床价值的原料药及其制剂。
    2境内外均未上市的改良型新药2.1含有用拆分或者合成等方法制得的已知活性成份的光学异构体,或者对已知活性成份成酯,或者对已知活性成份成盐(包括含有氢键或配位键的盐),或者改变已知盐类活性成份的酸根、碱基或金属元素,或者形成其他非共价键衍生物(如络合物、螯合物或包合物),且具有明显临床优势的原料药及其制剂
    2.2含有已知活性成份的新剂型(包括新的给药系统)、新处方工艺、新给药途径,且具有明显临床优势的制剂。
    2.3含有已知活性成份的新复方制剂,且具有明显临床优势。
    2.4含有已知活性成份的新适应症的制剂。
    3仿制境外上市但境内未上市原研药品的药品具有与原研药品相同的活性成份、剂型、规格、适应症、给药途径和用法用量的原料药及其制剂。
    4仿制境内已上市原研药品的药品具有与原研药品相同的活性成份、剂型、规格、适应症、给药途径和用法用量的原料药及其制剂。
    5境外上市的药品申请在境内上市5.1境外上市的原研药品(包括原料药及其制剂)申请在境内上市。
    5.2境外上市的非原研药品(包括原料药及其制剂)申请在境内上市。

    根据药物研制规律,临床试验可按照I、II、III、IV期的顺序实施,也可根据药物特点、适应证以及已有的支持信息,采用灵活的方式开展适用的试验。临床试验分为I、II、III、IV期,一般来说临床试验III期通过后,就可以申请药物上市。

    临床程序主要目的具体内容
    I期临床试验初步的临床药理学及人体安全性评价试验其目的是观察人体对药物的耐受程度和药代动力学,为制定给药方案提供依据。
    II期临床试验治疗作用初步评价阶段其目的是初步评价药物对目标适应证患者的治疗作用和安全性,也包括为III期临床试验研究设计和给药剂量方案的确定提供依据。可以根据具体的研究目的,采用多种形式,包括随机盲法对照临床试验。
    III期临床试验治疗作用确证阶段其目的是进一步验证药物对目标适应证患者的治疗作用和安全性,评价利益与风险关系,最终为药品上市许可申请的审查提供充分的依据。一般为具有足够样本量的随机盲法对照试验。
    IV期临床试验新药上市后应用研究阶段其目的是考察在广泛使用条件下的药物的疗效和不良反应,评价在普通或者特殊人群中使用的利益与风险关系以及改进给药剂量等。

    三、经营分析

    1. 市场地位

    近年来国内创新药企发展迅猛,涌现出了数家国内一流创新药企,包括新兴的已上市的百济神州、信达生物、君实生物、贝达药业、基石药业、华领医药等,除贝达药业外,其余公司均在港股上市(创新药前期投入巨大,企业短期难以盈利,受制于A股当前对盈利要求,多数创新药企不在A股上市);此外,老牌药企如恒瑞医药、正大天晴,以及近年大规模投资收购创新药项目的石药集团,也在加大创新药的研发投入。

    纯创新药企和传统药企相比,在营销方面弱势明显,因此前期多采用合作授权等方式进行药物推广。与前述公司相比,公司研发能力较强,但是不具备明显销售优势,因此近年来发展速度较为缓慢。

    2. 对标公司

    对标公司

    名称

    国家(地区)

    主营业务

    行业地位

    优劣势对比

    恒瑞医药

    中国

    创新药、仿制药的生产研发,包括抗肿瘤、麻醉药、造影剂等。

    国内创新药企龙头

    公司具备良好的创新药研发管线以及销售团队

    贝达药业

    中国

    创新药的生产研发,主要为抗肿瘤药物

    位于国内创新药企前列

    公司有一定的研发能力和销售能力,但是与一流创新药公司有一定差距

    3. 产品分析

    西达本胺

    西达本胺属于表观遗传调控剂药物,具有对肿瘤发生发展相关的表观遗传异常的重新调控作用作用于表观遗传相关靶点组蛋白去乙酰化酶。

    组蛋白去乙酰化酶(HDAC)是一类对染色体的结构修饰和基因表达调控发挥重要作用的蛋白酶,西达本胺作为HDAC抑制剂,通过抑制HDAC的生物学活性产生作用,并由此产生针对肿瘤发生的多条信号传递通路基因表达的改变(即表观遗传改变)。具体而言,西达本胺的一般性作用机理主要包括以下三个方面:

    a.直接抑制肿瘤细胞周期并诱导细胞凋亡

    b.诱导和激活自然杀伤细胞(NK)和抗原特异性细胞毒T细胞(CTL)介导的肿瘤杀伤作用

    c.抑制肿瘤细胞的表型转化及微环境的促耐药/促转移活性

    抑制肿瘤细胞的表型转化及微环境的促耐药促转移活性.jpg

    (图片来源:招股说明书)

    西达本胺在外周T细胞淋巴瘤使用:

    根据国家癌症中心发布的统计数据,2014年我国淋巴瘤发病率为5.94/10 万,临床统计显示,非霍奇金淋巴瘤占整个淋巴瘤的90%,外周T细胞淋巴瘤发病例数约占非霍奇金淋巴瘤的25%~30%,由此估算,我国外周T细胞淋巴瘤每年新增人数在1.31万人-1.57万人。

    随着临床研究进展,组蛋白去乙酰化酶(HDAC)抑制剂作为一种新型抗肿瘤药物,已在复发或难治性PTCL治疗中取得了显著成果。目前,FDA批准了2个HDAC抑制剂用于此适应症,包括注射用罗米地辛和注射用贝利司他。国内目前仅批准了西达本胺上市并用于此适应症。

    2016年由中国临床肿瘤学会(CSCO)、中国抗淋巴瘤联盟(UCLI)、中华医学会血液学分会(CSH)白血病·淋巴瘤学组、中国抗癌协会血液肿瘤专业委员会及中国抗癌协会淋巴瘤专业委员会发布的《西达本胺治疗PTCL的中国专家共识(2016版)》,一致认可西达本胺对外周T细胞淋巴瘤良好的治疗作用,认为西达本胺是中国外周T细胞淋巴瘤患者的二线首选药物。

    外周T细胞淋巴瘤治疗方案、功效、给药方式、治疗费用情况分析:

    药物类型

    治疗方案

    总生存(OS)中位数

    给药方式

    治疗费用

    传统治疗方案

    化疗(CHOP/CHOPE/其他方案)

    5.8个月

    静脉注射

    0.3—3/

    叶酸代谢抑制剂

    普拉曲沙

    14.5个月

    静脉注射

    14.97/

    HDAC抑制剂

    贝利司他

    7.9个月

    静脉注射

    26.74/


    罗米地辛

    11.3个月

    静脉注射

    12.87/


    西达本胺

    21.4个月

    口服

    1.85/

    2017年7月,西达本胺作为医保谈判药品进入国家医保目录,治疗费用降至1.85万元/月(2盒),在医保支付比例高的地方,患者实际自付月治疗费用仅千元,远远低于国外同种药品的治疗费用,大大提高了药品的可及性,使更多的外周T细胞淋巴瘤(PTCL)患者在疗效和支付能力方面受益于西达本胺这一原创新药。

    在产品不降价的情况下,如果临床渗透率可达30%(按1.4万患者计算,30%为4200人)年销售额可达10亿元左右(自19年起公司取消了医保用药赠药的计划)

    在其他肿瘤的应用:

    除已获批的临床适应症复发性/难治性T细胞淋巴瘤外,西达本胺在进行乳腺癌、非小细胞肺癌、弥漫大B细胞淋巴瘤、多发性骨髓瘤、急性髓系白血病、骨髓增生异常综合征的临床研究,临床适应症正在扩充当中。

    其中西达本胺治疗HR阳性乳腺癌(约占乳腺癌患者群体的60%至70%,主要通过雌激素抑制剂治疗)三期临床结果:西达本胺+依西美坦(第二代芳香化酶抑制剂,一种雌激素抑制剂)VS安慰剂+依西美坦,365例,至少经一次内分泌药物治疗失败,ORR为18.4%VS9.1%;中位无进展生存期为7.4VS3.8个月,联用西达本胺会导致3/4级不良反应大幅增加,严重不良反应从5.8%增加至20.9%,该适应症获批可能性较大,前期大概率作为一种三线用药方案(目前为AI+依维莫司,其中AI表示芳香化酶抑制剂,依维莫司为mTOR抑制剂),后期能否进入二线用药(目前为CDK4/6抑制剂+氟维司群,其中氟维司群为雌激素受体拮抗剂)乃至一线用药(目前为AI或者AI+CDK4/6抑制剂)尚待观察。

    西格列他钠

    西格列他钠属于PPAR激动剂(属胰岛素增敏剂类型),用于治疗2型糖尿病,化学结构不同于噻唑烷二酮类(TZD)的构象限制型过氧化物酶增殖体激活受体全激动剂(PPAR),能够同时低强度的激活PPARα、γ和δ受体,有效地抑制由肥胖及炎症因子激活的CDK5对PPARγ的磷酸化,从而选择性地改变一系列与胰岛素增敏相关基因的表达。

     

    图PPAR各亚型功能及PPAR激动剂.jpg

    图片来源:招股说明书

    噻唑烷二酮类(TZD)药物,作用于PPARγ受体,能保护胰岛B细胞分泌胰岛素的功能,减慢其衰竭速度,但是副作用很大,会导致肝功能异常、水肿、体重增加和贫血等,增加低血糖发生的风险,其中罗格列酮会增加心脑血管疾病的风险,吡格列酮可能增加膀胱癌的风险,曲格列酮易造成肝炎。因此目前此类药物临床占有率极低。

    西格列他钠作用的PPAR三个受体,其中对应γ和δ受体目前上市的药物副作用均比较明显(作用于δ受体的贝特类药物为降脂药,副作用为损害肝功能),预计该药上市后会有较长的观察期以判断该药副作用情况,目前已经完成临床三期试验,预计将于2019年申报上市,此外,西格列他钠正计划进行非酒精性脂肪肝适应症的临床试验。

    糖尿病市场是各相关公司重点争夺之地,考虑到该药可能存在的潜在副作用尚不明确,而且公司缺乏成熟销售团队,预计该药上市前期销量难言乐观。

    西奥罗尼

    西奥罗尼是一个多靶点多通路选择性激酶抑制剂,属于小分子抗肿瘤原创新药,它针对主要几种肿瘤相关靶标蛋白激酶VEGFR1,2,3、PDGFRα/β、CSF-1R和Aurora B均有显著的体外抑制活性,目前正在针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等不同适应症的II期临床试验。

    抑制肿瘤细胞的表型转化及微环境的促耐药促转移活性.jpg

    图片来源:招股说明书

    已上市的多靶点多通路选择性激酶抑制剂如伊马替尼(格列卫)、吉非替尼、埃罗替尼、舒尼替尼等等销售额均较大,此类药品作用靶点虽有重叠部分,但是亦有区别,因此适应症会有所区别,如果西奥罗尼能够在某些适应症表现突出,未来市场潜力会比较大。

    需要注意的是:公司子公司成都微芯目前在建项目主要针对西格列他钠及西奥罗尼,其中西格列他钠产能为年产1.05亿片,西奥罗尼为2000万片,此项目建设费用当前计入“在建工程”科目,2018年成都微芯在建工程余额为2.1亿。      

    在前面对西格列他钠的分析中,我们认为西格列他钠前期销售额不会很大,如果该药不能带来理想的营收规模,则固定资产的折旧会对公司净利润造成较大影响。

    4.营收分析

    项目2018年度2017 年度2016年度
    金额(万元)占比(%)金额(万元)占比(%)金额(万元)占比(%)
    主营业务收入14,768.9010011,050.341008,535.0999.98
    其中:西达本胺片销售收入13,672.3592.579,268.3083.875,575.8865.32
    技术授权许可收入978.796.631,760.5715.932,954.0834.61
    其他117.760.821.470.195.120.06
    其他业务收入----1.360.02
    合计14,768.901001,105,0341008,536.44100

    公司主营收入主要来自西达本胺在国内的销售收入和西达本胺相关专利技术授权许可收入,占营收比重99%以上。

    从以上数据可以看出,公司目前主营收入来源单一,这也是多数小型创新药企的状况,过度依赖单一药品,一般此类药企前期的收入大部分会投入新的药物研发中,以拓宽自身产品线。

    虽然西达本胺当前适应症“外周T细胞淋巴瘤”为罕见病,但是作为一个目前市场上并无竞品的品种来说,上市近4年时间,收入规模并不理想。

    一方面是该药价格较高,前期没有纳入医保所致,另一方面,公司在学术推广上比较谨慎保守,当前渗透率仅为7%左右。

    药物销售本身也有增长曲线,一般来说,某一创新药的市场渗透率在10%以下时收入增长速度较慢,渗透率达到10%至15%时,会有爆发性增长的趋势,随着西达本胺被纳入医保,公司募集资金到位,销售体系的逐步完善,预计未来该药在PTCL中的渗透率会快速提升。

    总结:对于创新药企来说,决定公司竞争力的因素只有两个——研发和销售。

    微芯生物目前在研发方面虽然具备较强的创新药物发现能力,但是受制于资金紧张,无法大规模开展临床,产品上市进度也比较慢,这也是公司将海外权益转让的重要原因之一。公司目前研发人员仅有104人,对于一个创新药企来说这是远不够的,公司目前手握品种“西达本胺”,未来能够为公司带来一定的现金流支持,叠加上市募集的资金,预计公司未来研发速度会有所加快。

    在销售方面,目前仅有95人,好在公司现有品种“西达本胺”在市场上暂无竞品,而且被纳入医保,公司未来如果要拓展肿瘤适应,西格列他钠等后续品种如果上市后要实现可观的营收规模,离不开强大的销售能力,从这方面来看,公司要走的路还有很远。

    5.竞争优势:

    人才优势:公司拥有104名研发人员,占员工总数的28.03%,其中博士14人,有3位国家级领军人才和2位海外高层次人才。

    研发优势:公司是全球最早建立和使用化学基因组学进行药物筛选与评价的公司,利用微阵列基因芯片技术进行药物筛选,有效降低新药后期开发风险。基于上述核心技术,公司成功发现与开发了包括西达本胺、西格列他钠与西奥罗尼等一系列新分子实体且作用机制新颖的原创新药。

    独特的药物机理:目前在癌症治疗方面,已经从手术切除、放疗、化疗逐步发展到靶向治疗和免疫治疗,公司研发的西达本胺则是属于表观遗传调控剂,属于新的治疗机制,与目前市场现有药物都不构成直接竞争关系,随着肿瘤联合用药的发展趋势,如果西达本胺能拓展更多适应症,则其还有很大的市场空间。

    四、财报解读

    可比公司2018年财报

    项目

    微芯生物

    贝达药业

    恒瑞医药

    营业收入(亿元)

    1.48

    12.24

    174

    毛利率

    96.27%

    94.36%

    86.60%

    销售费用(亿元)

    0.51

    4.96

    64.64

    销售费用率

    34.62%

    40.52%

    37.1%

    管理费用(亿元)

    0.29

    1.75

    16.26

    管理费用率

    19.71%

    14.30%

    9.35%

    研发费用(亿元)

    0.42

    3.04

    26.70

    研发费用率

    28.51%

    24.84%

    15.34%

    研发总支出(亿元)

    0.82

    5.90

    26.7

    研发占比

    55.85%

    48.20%

    15.34%

    净利润(亿元)

    0.33

    1.64

    40.60

    净利润率

    22%

    13.40%

    23.32%

    净资产收益率

    3.91%

    7.87%

    23.17%

    资产负债率

    33.25%

    36.37%

    11.46%

    存货周转率

    0.63

    0.56

    2.57

    应收账款周转率

    3.94

    15.72

    5.00

    流动比率

    2.86

    0.77

    7.25

    速动比率

    2.74

    0.49

    3.74

    经营活动现金流净额(亿元)

    0.24

    2.86

    27.74

    投资活动现金流净额(亿元)

    -0.14

    -5.95

    -28.56

    筹资活动现金流净额(亿元)

    0.18

    3.95

    -3.68

    毛利率:

    公司产品毛利率达96%,同行业可比公司毛利率也在90%左右,创新药属于靠“技术”优势取胜的行业,单看产品毛利率确实很高,但是医药公司前期研发投入是非常巨大的,如果把研发计入成本考虑的话,实际毛利率远没有这么高。

    销售费用:

    创新药公司销售费用占比都比较高,基本维持在30%至40%的水平,一方面是学术推广需要费用,另一方面,针对同一病症的竞品较多,企业如果想卖出药品,必须在医院端进行推广,这也是行业特有的属性。

    管理费用:

    公司当前管理费中占比20%左右,略高于贝达药业,远高于恒瑞医药的9.35%,除了上市所需的中介结构费外,也与公司当前营收规模不大,且公司处于发展前期,各项支出较大有关。

    研发支出:

    与贝达药业一样,公司研发支出分为两部分,一部分费用化处理,一部分资产化处理,而恒瑞医药全部费用化处理。实际上来说,研发支出是已经花出去的钱,资产化是预期该项支出未来能够带来收益,一旦对应产品产生收入是要摊销的。

    之所以采取资产化的方式,与公司前期研发支出较大,如果全部费用化,利润将为负值,而二级市场股东比较看重会计利润,在上市制度方面,也有盈利要求所致。

    公司当前研发支出虽然占比(55.85%)很高,但是实际支出净额(0.82亿)并不高,这与公司当前可用资金不足有直接关系。

    净利润率:

    公司净利润率为22%,主要是有政府补贴,净利润规模较小,导致净利润率较高,实际净利润率仅有12%左右与贝达药业相近,成熟的创新药公司净利润率基本维持在20%至30%之间,早期公司净利润率一般都比较低(10%以下,甚至负值),随着时间发展,公司营收规模提升,上市品种丰富之后,净利润会得到提升。但是如果西格列他钠产品销售不够理想,会对公司后期净利润造成较大影响。

    净资产收益率:

    公司净资产收益率仅有3.9%,与公司前期营收规模不大,各项支出较高有直接关系,随着营收的提升,各项费用占比的下降,未来净资产收益率会得到提升,但是考虑到公司募集资金进行投产建设,而且多个项目需要开展临床,预计未来5年内净资产收益率不会超过15%。

    资产负债率:

    公司当前资产负债率为33%,与贝达药业相近,但是高于恒瑞医药的11%,主要是有息负债所致,预计随着公司募集资金到位,短期内资产负债率会下降,但是随着公司研发投入的加大,预计未来有息负债率会再度上升。

    存货周转率:

    公司存货周转率为0.63,周转率不高,存货周转率与公司的销售能力成正比,一般行业平均水平为3左右。

    从行业属性来说,创新药存货本身货值较低,如果产品市场竞争力下降导致产品滞销,库存计提减值相对较小,公司的利润主要受营收影响

    应收账款周转率:

    公司应收账款周转率为3.94,处于行业平均水平,医药公司的下游实际是医院,地位比较强势,回款周期比较慢,但是坏账率一般较低。

    五、估值定价

    本研究院采用至少三种对微芯生物适配性较强的估值方法,对该标的现阶段市值进行测算,估值结果系分析师个人研究结果,对他人不构成投资建议。

    1.方法一:收益预测法

    重要假设:

    1.西达本胺新适应症、西格列他钠糖尿病适应症、西奥罗尼相关适应症均能获批上市

    2.产品净利润率可达20%

    分析过程:

    通过测算公司5年后即2024年各产品收入情况,推测公司利润水平,进行估值。

    乐观:

    5年后西达本胺在PTCL渗透率可达40%产品降价30%至每盒6500元左右,对应营收可达9亿左右,同时西达本胺新适应症上市,新适应症合计收入5亿,合并计算营收为14亿

    西格列他钠成功上市,5年后获得3亿营收规模;

    西奥罗尼获批一个以上适应症上市销售,且5年后能够取得3亿营收规模;

    公司目前储备的5个临床前项目,5年后有一个能够获批上市(无销售收入)。

    则公司5年后营业收入为14+3+3=20亿,对应公司利润为4亿,给予公司60倍市盈率,5年后对应市值为240亿。

    假设公司市值以每年20%速度增长,通过逆推法可得当前市值为96.5亿。

    中性

    5年后西达本胺在PTCL渗透率可达30%且产品降价40%对应营收可达6亿左右,同时西达本胺新适应症上市,新适应症合计收入3亿,合并计算营收为9亿

    西格列他钠成功上市,5年后获得2亿营收规模;

    西奥罗尼获批一个以上适应症上市销售,且5年后能够取得2亿营收规模;

    公司目前储备的5个临床前项目,5年后有一个能够获批上市(无销售收入)。

    则公司5年后营业收入为9+2+2=13亿,对应利润为2.6亿,给予公司50倍市盈率,5年后市值为130亿。

    假设公司市值以每年20%速度增长,通过逆推法可得当前市值为52亿。

    悲观

    5年后西达本胺在PTCL渗透率可达30%,且产品降价50%,对应营收可达5亿左右,同时西达本胺新适应症上市,新适应症合计收入1亿,合并计算营收为6亿;

    西格列他钠成功上市,5年后获得1亿营收规模;

    西奥罗尼获批一个以上适应症上市销售,且5年后能够取得1亿营收规模;

    公司目前储备的5个临床前项目,5年后无一获批上市。

    则公司5年后营业收入为6+1+1=8亿,对应利润为1.6亿,给予公司40倍市盈率,5年后市值为64亿。

    假设公司市值以每年20%速度增长,通过逆推法可得当前市值为26亿。

    结论:

    情况

    市值(亿元)

    每股价格(元)

    乐观

    96.5

    23.54

    中性

    52

    12.68

    悲观

    26

    6.34

     

    2.方法二:类比法

    重要假设:

    1.当前贝达药业估值合理。

    2.5年后微芯生物营收规模与当前贝达药业相当。

    分析过程:

    当前A股上市公司中与微芯生物最具可比性的为贝达药业,两家公司均为海归团队创立的专注于创新药公司研发销售的公司,在研发方面两者目前均以小分子创新药为主,而且两家公司当前均处于成长期,主要销售来源均为单一品种,且有后续产品储备,与贝达药业相比,微芯生物当前研发团队和销售团队规模仍然偏小,与早期的贝达药业有一定相似之处。当前微芯生物营收1.5亿左右,贝达药业12亿左右,我们假设5年后微芯生物能够发展到现在贝达药业的规模,且市值相近。

    因此我们假设5年后微芯生物能够发展到现在贝达药业的规模,且市值相近。

    当前贝达药业市值为165亿,五年后微芯生物市值同样可达165亿左右,假设微芯生物市值以年复合20%速度增长,则对应当前市值为66亿。

    结论:

    通过类比法,我们认为微芯生物当前合理市值为72亿左右,对应每股价格17.56元。

    3.方法三:市销率法

    重要假设:

    当前贝达药业与恒瑞医药市销率合理(贝达药业当前市销率为15倍,恒瑞医药为17倍左右)。

    分析过程:

    乐观:

    如果未来5年微芯生物营收增速远超贝达药业和恒瑞医药,给予微芯生物25倍市销率,则对应市值为1.5*25=37.5亿

    中性:

    如果未来5年微芯生物营收增速与贝达药业和恒瑞医药相持平,给予微芯生物16倍市销率,则对应市值为24亿。

    悲观:

    如果未来5年微芯生物营收增速低于贝达药业和恒瑞医药,给予微芯生物12倍市销率,则对应市值为18亿。

    结论:

    情况

    市值(亿元)

    每股价格(元)

    乐观

    37.5

    9.15

    中性

    24

    5.85

    悲观

    18

    4.39

    注:市销率估值法并不太适合于成长早期的创新药企业,此种估值法容易低估企业的实际价值。

    4. 投资建议:

    方法情况市值(亿元)每股价格(元)
    未来收益预测乐观96.523.54
    中性5212.68
    悲观266.34
    市销率乐观37.59.15
    中性245.85
    悲观184.39
    类比法
    6616.1

    综合考虑微芯生物当前发展阶段及国内创新药企业估值情况,本分析师认为微芯生物现时合理估值区间为50亿至70亿,对应每股价格12.2017.07元,较公司发行价20.43元下浮40.28%16.45%

    六、风险提示

    1.产品结构

    公司目前主要营收来源为西达本胺,而且预计在未来一段时内收入主要来源依旧需要依赖西达本胺,西格列他那产品短期内预计带来的收入规模有闲,其余在研产品需要及时跟踪其临床试验数据。

    2.销售能力较为薄弱

    创新药企业的核心竞争力就是研发能力和销售能力,公司目前销售体系还处于比较薄弱的阶段,销售人员不足百人,但是目前公司产品已经开始覆盖多病种,在前期如果仅靠其自身的销售团队,预计营业收入难以大规模提升。

    3.新药上市失败的风险

    创新药临床试验阶段投入资金大,而且时间周期长,容易受到不可预测因素影响,临床前研究及早期临床试验结果不能保证后期临床试验结果,因此对公司的跟踪过程中要及时跟踪在研产品临床数据情况。特别是西格列他钠产品,需要及时跟踪其上市后副作用及销售情况。

    4.实控人问题

    公司实控人XIANPINGLU(鲁先平)直接持有公司6.1625%的股份,其担任执行事务合伙人的海德睿达、海德睿远和海德鑫成分别持有公司3.4816%、3.4816%和2.6157%的股份;同时通过一致行动协议控制的初创团队持股平台海粤门、员工持股平台海德睿博和海德康成分别持有公司6.3712%、5.5048%和4.2459%的股份,合计持有及控制公司31.8633%的股份。

    其中XIANPINGLU在海德睿达、海德睿远和海德鑫成的出资比例分别为0.0226%、0.0226%、0.0252%,在海粤门、海德睿博和海德康成无出资。

    如果未来解除一致行动协议,公司将无实控人,可能会对公司经营发展造成不利影响。

    内容创作:格菲科创板研究院

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