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                    卖5

                    卖4

                    卖3

                    卖2

                    卖1

                    买1

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                    成交明细

                      全景透视

                      1. 主营范畴

                      交控科技主要从事:城市轨道交通(地铁及轻轨)信号系统的研发、集成、总承包及部分关键设备的研发、制造。

                      2. 技术优势

                      公司是国内首家自主研发出CBTC系统的厂家,并在CBTC系统的基础上研发出了I-CBTC系统和FOA系统。

                      CBTC系统通俗来说就是,基于通信的列车运行控制系统,采用先进的通信、计算机计算,连续控制、监测列车运行的方式。通过车载设备、轨旁通信设备实现列车与车站或控制中心之间的信息交换,完成列车运行控制。是现阶段使用最多的地铁列车控制系统。

                      I-CBTC系统通俗来说就是,将不同设备厂家的信号系统相互兼容,使装备不同厂家车载设备的列车可以在装备不同厂家轨道旁设备的轨道线路上正常行驶,安全可靠运行。I-CBTC系统是CBTC系统的升级版,是新建地铁列车线路的主流控制系统。

                      FOA系统通俗来说就是,可以在无需司乘人员的情况下,自动实现轨道列车的启动、加减速、停车、开关车门等日常运行。是未来地铁控制系统的发展方向。

                      3. 创新展示

                       

                      全自动运行系统解决方案创新展示  交控科技 688015 格菲 科创板 研究院

                       (数据来源:公司官网)

                      公司以具有自主知识产权的CBTC技术为核心,进行关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包,并升级开发出了I-CBTC系统和FOA系统。

                      4. 核心成员

                                    

                      董事长兼总经理,郜春海 交控科技 688015 格菲 科创板 研究院

                              董事长兼总经理,郜春海,1970年生,硕士。1993年毕业于北京交通大学通控系,本科;2003年毕业于北京交通大学电子学院,硕士。1993年至2005年在北京交通大学任教;期间1997年7月至1997年10月在德国SIEMENS公司任访问学者;2005年至2010年在北京交通大学轨道交通控制与安全国家重点实验室任副教授;2005年至2015年在瑞安时代担任总经理;2011年至2011年在北京交通大学轨道交通运行控制系统国家工程研究中心任研究员;2011年至2014年在北京交通大学轨道交通运行控制系统国家工程研究中心任主任;2009年至今任公司总经理,2012年至今任公司董事长。持有公司14.82%股份。

                      董事、董事会秘书兼公司副总经理,李春红,1974 年生,硕士。1997 年毕业于首都经济贸易大学,本科;2007 年毕业于首都经济贸易大学,硕士。1997年至2000年在北京明华置业有限责任公司任会计、主管会计;2000年至2002年在创智信息科技股份有限公司任财务主管、财务经理;2003年至2007年在速捷科技(北京)有限公司任财务经理;2005年至2009年在瑞安时代任顾问、财务经理;2009年至2018年5月7日任公司财务负责人,2015年2月至今任公司副总经理、董事会秘书。持有公司0.41%股份。

                      副总经理兼研发中心经理,刘波,1973年生,硕士。1995年毕业于中央民族大学物理系,本科;1998年毕业于北京交通大学电子学院,硕士。1998年至 2014年在北京交通大学任教;2005年至2009年在瑞安时代任研发中心主任兼车载协议室部长;2009年至今任公司副总经理兼研发中心经理。持有公司2.44%股份。

                      财务负责人兼财务部部长,秦红全,1979年生。2000年毕业于山西财经大学,大专。2000年至 2005年任南风化工集团股份有限公司财务部主管会计;2005年至2013年任致同会计师事务所审计师;2013年至2015年任立信会计师事务所高级经理;2016年至今任公司财务部部长;2018年至今任公司财务负责人。暂不持有公司股份。

                      格菲科创板研究院注:经查询,瑞安时代成立于2005年,主要股东为交控科技创始人唐涛、郜春海等交大教授,主营业务为城市轨道交通(地铁及轻轨)信号系统的研发、集成、总承包及部分关键设备的研发、制造,与交控科技一致。2009年交控科技成立后,主要人员及资产转入交控科技,在某种程度上可以说瑞安时代是交控科技的前身(交控科技新增了交大创新及部分交大教授持股)。

                      5. 发展历程

                      2009年,北京交通大学郜春海等教授,与交大创新共同成立交控科技。

                      2010年,首次完成CBTC系统在北京亦庄线顺利开通。

                      2012年,中标并承担北京地铁7号线信号系统总包项目。

                      2015年,公司I-CBTC牵头实现了重庆环线、4号线、5号线、10号线的互联互通工程。

                      2017年,公司FAO系统在北京燕房线工程化应用。

                      6. 实控人

                      公司无实际控制人。

                      ①公司股权结构一直维持比较分散的状态。目前,公司共有20 名股东,其中第一大股东京投公司及其一致行动人基石基金合计持股比例为26.6639%,第二大股东郜春海持股比例为14.8239%,第三大股东交大资产及其一致行动人交大创新合计持股比例为14.6208%,第四大股东爱地浩海持股比例为11.0000%。单一股东所持股权比例没有绝对优势,公司主要股东之间也不存在共同控制的安排。

                      ②任何单一股东所持表决权不超过三分之一,公司任何单一股东均没有能力决定半数以上董事会成员的选任。

                      综合来看,公司无实际控制人。

                      格菲科创板研究院认为,公司第一大股东京投公司及其一致行动人背后实际控制人北京市人民政府,拥有较高的控制能力。第二大股东郜春海及唐涛等公司发起人均为同事关系(北京交通大学任教)共同持有38%以上股份,可以说具有两个强势股东,若后期经营目标出现差异,可能存在公司控制权争夺等风险。

                      7. 股权融资

                      融资历程:

                      时间

                      级别

                      融资金额

                      估算

                      参与机构

                      20135

                      A

                      1.302亿元

                      4.34亿元

                      京投公司及其一致行动人基石基金

                      201412

                      B

                      5755.83万元

                      5.2亿元

                      爱地浩海3685.43万元

                      北交联合2070.40万元

                      股本结构:

                      序号

                      股东名称/姓名

                      股份数(股)

                      持股比例(%

                      备注

                      1

                      京投公司

                      26,663,917

                      22.2199

                      北京市人民政府旗下负责地铁等轨道交通的运营管理的公司

                      2

                      郜春海

                      17,788,725

                      14.8239

                      董事长、总经理、北京交大教授、发起人之一

                      3

                      爱地浩海

                      13,200,043

                      11


                      4

                      交大资产

                      11,198,845

                      9.3324

                      北京交大旗下子公司发起人之一

                      5

                      唐涛

                      7,895,826

                      6.5799

                      北京交大教授、发起人之一

                      6

                      交大创新

                      6,346,012

                      5.2883

                      北京交大旗下子公司交大资产一致行动人

                      7

                      基石基金

                      5,332,783

                      4.444

                      京投公司一致行动人

                      8

                      北交联合

                      4,800,021

                      4

                      北京交大持股10%

                      9

                      宁滨

                      3,807,607

                      3.173

                      北京交大教授、发起人之一

                      10

                      李开成

                      2,931,858

                      2.4432


                      11

                      刘波

                      2,931,858

                      2.4432

                      副总经理、北京交大教授、发起人之一

                      12

                      马连川

                      2,931,858

                      2.4432

                      北京交大教授、发起人之一

                      13

                      张建明

                      2,931,858

                      2.4432

                      副总经理、北京交大教授、发起人之一

                      14

                      王海峰

                      1,954,572

                      1.6288

                      北京交大教授、发起人之一

                      15

                      步兵

                      1,954,572

                      1.6288


                      16

                      余蛟龙

                      1,954,572

                      1.6288

                      研发中心副总经理

                      17

                      黄友能

                      1,954,572

                      1.6288

                      北京交大教授

                      18

                      袁磊

                      1,954,572

                      1.6288


                      19

                      马琳

                      977,286

                      0.8144


                      20

                      李春红

                      488,643

                      0.4072

                      发起人之一

                      合计

                      120,000,000

                      100


                      (数据来源:公司招股书)

                      8.参股公司

                      为了方便市场支持、项目实施、售后服务等项目的本地化维护工作,公司成立天津交控、重庆交控等子公司,配合总部服务于本地市场。并根据需求成立部分参股公司,详见下表

                      序号

                      公司名称

                      2018年

                      净利润(万元)

                      持股

                      比例

                      主要合资方

                      主营业务

                      1

                      安徽交控

                      0.22

                      49%

                      安徽交通研究院持股51%

                      交控科技持股49%

                      本地服务

                      2

                      运捷科技

                      14.86

                      49%

                      北京市轨交持股51%

                      交控科技持股49%

                      本地服务

                      3

                      北京富能通

                      24.9

                      40%

                      成都智融持股 60%

                      交控科技持股40%

                      软件开发与服务

                      4

                      城轨创新

                      44.83

                      12.35%

                      交控科技持股 12.35%其余由中国铁道科学研究院等多个机构公司持有

                      股权投资

                      合计


                      84.81




                      (数据来源:公司招股书)

                      一、行业分析

                      1. 行业简述

                      19世纪中期伦敦为了缓解交通压力,建设了世界第一条地铁线路。地铁的诞生为人口密集的大都市如何发展公共交通提供了全新的解决方案,使得公共交通环境出现的巨大的改善。此后,世界上越来越多的大都市相继建造地铁。

                      我国人口数量众多,且分布不均,东南沿海人口密度大。随着城镇化的发展,城市人口密度急剧上升,城市交通压力越来越大。同时地铁能够避免天气影响,不占用或较少占用地面资源,减轻了地面上的拥挤。因此,地铁建设已成为现阶段我国城市交通建设的主要形式。地铁的建设主体为地方政府,作为重要的基础建设设施之一,地铁建设能够带动大量就业和相关行业发展,并能够提升城市形象,因此地方有强烈的地铁建设欲望。现阶段整个行业建设由国家发改委统一审核规划,在经济景气时期,地铁需求较高,资金充裕,建设旺盛;在经济不景气时期,发展动力也很大。整体来看周期性较弱。

                      2. 行业现状

                      早期,国内的城市轨道交通信号系统的技术水平长期与国外有着显著差距, CBTC的核心技术主要由西门子、阿尔斯通、泰雷兹等国外厂商所垄断。但是由于国外厂商的产品难以满足国内用户的建设速度快、客流密度大、发车间隔小等需求。随着中国通号、交控科技、众合科技等国内企业的技术的成熟,和城市管理者对城市轨道交通(地铁及轻轨)信号系统安全性的考虑,现阶段我国的城市轨道交通(地铁及轻轨)信号系统建设逐步由外资企业主导转变为国内企业主导的形式。现阶段国内主要由城市轨道交通(地铁及轻轨)信号系统承包商有卡斯柯(中国通号子公司)、通号国铁、泰雷兹(法国企业)、众合科技、新誉庞巴迪(中外合资)等十二家企业。

                      3. 产业链情况

                      轨道交通信号系统承包商通过竞标等方式从各个地方政府投资平台手中取得项目建设权,完成集成设计后根据实际需求采购关键设备(包含ATP列车自动防护系统、ATO列车自动驾驶系统、ZC区域控制器、DCS数据通讯系统等)并进行最后系统调试交付。现阶段,以交控科技为代表的部分总承包商,因技术限制,部分关键设备和独立功能的子系统(ATS列车自动监控、LTE-M车地综合通讯系统)以分包的形式对外采购。而以卡斯柯、泰雷兹、庞巴迪等为代表的国际巨头和部分国内企业如中国通号也完成了关键零部件的制作,形成了全产业链覆盖。交控科技现阶段主要关键零部件和子系统主要供应商为卡斯柯、华特技术、交大微联。整体来看,关键设备供应商可选择较多,国内外企业均有,不存在垄断现象。

                      整体看来我国轨道交通信号系统行业的发展依赖于下游城市轨道交通行业的发展。近年来,随着城市化的不断推进,城镇人口大幅增长,为了缓解公共交通压力,提升公交运力,城轨密集建设,迅速发展。

                      2001年-2017年城市轨道交通客运量及增速

                       

                      交控科技 688015 格菲 科创板 研究院2001年-2017年城市轨道交通客运量及增速

                      (数据来源:智研咨询)

                      从本次发行人交控科技来看,其主要营业收入来自国内(2018年国内营收占比超过97%),主要包含新建线路(地铁及轻轨)、既有线路改造(地铁及轻轨)、重载铁路三个部分。根据预测,未来3-5年,这三部分市场合计规模在1066.2亿元左右。详见下表

                      序号

                      主要市场

                      市场需求里程

                      (公里)

                      预计单价

                      /公里

                      市场规模

                      (亿元)

                      1

                      新建线路市场

                      7611

                      1000

                      761.1

                      2

                      既有线路改造市场

                      565.05

                      1300

                      90.4

                      3

                      重载铁路市场

                      7155

                      300

                      214.7

                      合计

                      ——

                      ——

                      ——

                      1066.2

                      (数据来源:城市轨道交通2018年度统计和分析报告)

                      格菲科创板研究院认为,未来3-5年我国轨道交通行业整体增长速度将维持在10%以上。考虑到部分存在既有线路改造和重载铁路市场,轨道交通信号系统行业未来3-5年增速有望保持在15%以上。

                      4.前沿技术

                      城市轨道交通(地铁及轻轨)信号系统的发展目标主要有以下两个方面:

                      ①自动化。因为地铁线路、交通工具的固定,其自动化控制相对于汽车来说较为容易实现。2001年法国巴黎建设了第一条全自动化无人驾驶线路,地铁列车行驶由中央控制室通过监控器和电脑控制。

                      ②列车间隔时间短。地铁列车较短的时间间隔可以在轨道等主要设施不变的情况下,大幅度的提升运力,现阶段一般地铁间隔在3分钟左右。法国里尔的地铁在高峰期的间隔时间只有72秒,相对于3分钟的地铁间隔,运力提升了2.5倍左右。

                      信号系统是轨道交通列车运行的控制中枢,用于指挥列车的行驶,并保证列车的安全运行,实现轨道交通的高效运营。公司自主研发了CBTC系统,并在此基础上升级开发出了I-CBTC和FAO。公司产品和国际城市轨道交通信号系统技术水平的关系示意图如下:

                      交控科技 688015 格菲 科创板 研究院 公司产品和国际城市轨道交通信号系统技术水平的关系示意图


                      (数据来源:公司招股书

                      交控科技在自动化程度方面,已经完成了第4代FAO系统的商业化应用(燕房师范线),并着手开发第5代VBTC产品。在发车间隔方面,交控科技已经实现最小90s发车间隔系统的商业化应用。整体来看,交控科技的技术水平能够满足现阶段国内轨道交通信号系统行业要求,与主要竞争对手差别不大。

                      5.行业政策

                      地铁建设主体为地方政府,出于促进就业、确保安全等方面考虑,在进行招标建设时,地方政府更倾向于国内企业。这也为交控科技等国内信号系统提供商带来了发展机遇。

                      三、公司经营分析

                      1. 市场地位

                      交控科技的主要市场在国内,经营模式为在自主研发和生产关键设备的基础上,通过招投标的方式以总承包商形式承接城市轨道交通信号系统工程项目。然后交控科技从分包商采购部分子系统,与公司自主研制和生产的核心子系统进行系统集成,同时根据用户需求对信号系统产品进行再开发,为城市轨道交通用户提供定制化的信号系统整体解决方案。

                      交控科技是国内十二家城市轨道交通信号系统总承包商之一,是国内首家成功研制并应用自主化CBTC核心技术的厂商。2016年至2018年,根据每年城市轨道交通线路(主线)公开招标的情况统计,公司的市场份额情况如下:

                      年度

                      2016

                      2017

                      2018

                      公开招标线路(条)

                      17

                      30

                      26

                      公司中标线路(条)

                      1

                      7

                      8

                      按中标线路计算的市场份额

                      5.88%

                      23.33%

                      30.77%

                      中国通号中标线路(条)

                      6

                      12

                      9

                      (数据来源:公司招股书)

                      整体来看,交控科技市场占有率和中标线路条数明显增加,与中国通号(国内市场占有率第一)的差距逐步减小。

                      格菲科创板研究院分析认为,交控科技在2016年至2018年为了扩大营业收入,承接了部分低毛利率的订单(后面有专项分析),后期市场占有率能否持续提升存在较大不确定性。

                      2.产品性能

                      整体性能来看,公司的CBTC系统实现了列车最小间隔90秒的安全追踪、平稳运行和精确停车;达到了CBTC技术的最新国际标准IEEE1474.1-2004(该标准规定了CBTC系统的基本功能和性能参数,代表了CBTC技术的最高水平)的要求。西门子、阿尔斯通、泰雷兹等世界一流公司也都按照此标准进行系统开发。公司的CBTC系统与国际标准的参数对比如下:

                      参数

                      IEEE1474.1-2004

                      公司的自主CBTC系统

                      轨旁区域控制单元处理的最大列车数(辆)

                      10 ~ 40

                      40

                      测量列车位置的分辨率(m

                      ±0.25 ~ ±6.25

                      ±0.01

                      在正常操作模式下列车定位的精确度(m

                      ±5.0 ~ ±10.0

                      ±3.0

                      ATO 在车站的定点停车精度(m

                      ±0.25

                      ±0.20

                      ATP 测量列车速度的分辨率(km/h

                      ±0.50 ~ ±2.00

                      ±0.36

                      列车速度指令的分辨率(km/h

                      ±0.5 ~ ±5.0

                      ±5.0

                      列车到轨旁消息通信的时延(s

                      0.5 ~ 2.0

                      0.8

                      轨旁到列车消息通信的时延(s

                      0.5 ~ 2.0

                      0.8

                      轨旁 CBTC 设备反应时间(s

                      0.07 ~ 1.0

                      0.4

                      列车 CBTC 设备反应时间(s

                      0.07 ~0.75

                      0.2

                      列车退行检测标准(m

                      0.5 ~ 2.0

                      1

                      平均维修时间 MTTRh

                      0.5

                      0.5

                      (数据来源:公司招股书)

                      在安全性方面,根据公开数据显示,公司的 CBTC 系统达到了IEC(国际电工委员会)安全标准最高的安全等级SIL4级(SIL认证一共分为4个等级,SIL1、SIL2、SIL3、SIL4,主要对产品和对系统两个层次进行评价。其中,以SIL4的要求最高)。公司的自主CBTC系统在开通第一年的故障率明显低于进口CBTC系统,故障率处于较低水平,具体对比如下:

                      应用线路名称

                      北京

                      亦庄线

                      北京

                      昌平线

                      北京

                      7号线

                      北京

                      2号线

                      北京

                      10号线

                      北京

                      5号线

                      核心设备供应商

                      交控科技

                      交控科技

                      交控科技

                      阿尔斯通

                      西门子

                      西屋

                      故障率(次/车万公里)

                      0.092

                      0.073

                      0.055

                      0.288

                      0.358

                      0.443

                      (数据来源:《中国轨道交通发展报告(2017年)》)

                      格菲科创板研究院认为,对于此类设备公司来说,安全是永远放到效率前面的,系统的安全程度不仅仅取决于技术的先进程度,还有很大一部分取决于产品的质量一致性和公司对安全的重视程度。地铁信号系统的使用年限普遍在15-20年以上,相对国际巨头来说公司成立的时间较短,不能轻易得出交控科技系统安全性高于国际巨头系统的结论。根据海恩法则(德国帕布斯·海恩:每一起严重事故的背后,必然有29次轻微事故和300起未遂先兆以及1000起事故隐患。)我们建议投资者密切关注交控科技承建线路的故障率。

                      3.对标公司

                      对标公司(全球视野)

                      名称

                      国家(地区)

                      主营业务

                      行业地位

                      优劣势对比

                      西门子

                      德国

                      电子电气工程

                      国际领先的电子电器工程提供商

                      国际巨头,技术积淀丰富

                      庞巴迪

                      加拿大

                      国际性交通运输设备制造商

                      国际领先交通运输设备制造商

                      在交通信息领域技术领先

                      泰雷兹

                      法国

                      航空、航天、地面运输信息技术服务产品

                      欧洲最大的信息系统开发商

                      信息系统开发技术领先

                       

                      映射公司(国内公司)

                      名称

                      主营业务

                      行业地位

                      优劣势分析

                      卡斯柯

                      铁路信号系统服务

                      国内首家铁路信号合资企业,早期国内地铁信号系统主要服务商

                      引进国外技术,技术水平处于国内前列

                      通号国铁

                      城市轨道交通列车运行控制和信息系统

                      国资委旗下信号系统服务商,借助大股东优势近年来增长迅速

                      国资委大股东,引进国外技术

                      众合科技

                      轨道交通信息服务商、节能环保方案提供商、单晶硅制造

                      浙江大学旗下企业,杭州等华东市场占有率高

                      深交所上市企业,资金成本较低

                      数据来源:公司官网

                      4. 营收构成及产品分析

                      交控科技营业收入明细:

                      项目

                      2016年度

                      2017年度

                      2018年度

                      金额(万元)

                      占比

                      金额(万元)

                      占比

                      金额(万元)

                      占比

                      信号系统项目总承包

                      85,856.37

                      96.85%

                      84,469.77

                      96.03%

                      109,882.51

                      94.52%

                      维保服务

                      202.71

                      0.23%

                      556.92

                      0.63%

                      3,154.85

                      2.71%

                      零星销售

                      2,591.12

                      2.92%

                      2,935.28

                      3.34%

                      3,214.68

                      2.77%

                      主营业务收入
                      合计

                      88,650.20

                      100.00%

                      87,961.98

                      100.00%

                      116,252.05

                      100.00%

                      (数据来源:公司招股书)

                      交控科技毛利明细:

                      项目

                      2016年度

                      2017年度

                      2018年度

                      信号系统总承包

                      29.20%

                      30.62%

                      25.21%

                      维保服务

                      68.70%

                      79.81%

                      66.68%

                      零星销售

                      52.23%

                      45.16%

                      46.58%

                      综合毛利率

                      29.96%

                      31.42%

                      26.93%

                      (数据来源:公司招股书)

                      专注主营业务,依靠本土优势扩大市场规模

                      2016年至2018年信号系统项目总承包占营业收入的比例分别为96.85%96.03%94.52%公司自立以来一直专注于以CBTC为核心的城市轨道交通信号系统的自主研发生产和工程总承包业务。近年来公司围绕主业积极研发升级,在主要产品CBTC系统的基础上,研发出了CBTC互联互通列车运行控制系统(I-CBTC系统)和全自动运行系统(FAO系统)。同时根据我国地铁市场相对于国外地铁市场特有的几个特点(客流强度高、工期时间短和复杂程度高)不断进行完善和升级。

                      整体来看,交控科技的核心竞争力是,依靠自主研发的信号系统不断的提高乘客出行体验,并根据各条地铁线路需要因地制宜的制定适合的设计规划。快速挖掘和捕捉符合行业技术发展的用户需求,以最快的速度和最低的成本,按照行业标准和规范将需求转化为安全、可靠的产品并将其实施。使得交控科技的市场占有率(按中标线路计算的市场份额)由2016年的5.88%提升至2018年的30.77%

                      毛利率较低,且2018年出现下降

                      交控科技2016年至2018年毛利率分别为29.96%31.42%26.93%。以交控科技为代表的部分总承包商,在竞标取得项目建设权后,因技术条件限制,将部分关键设备和独立功能的子系统(ATS列车自动监控、LTE-M车地综合通讯系统)以分包的形式对外采购。而关键零部件及独立功能子系统需要以外包的形式进行采购。

                      根据格菲科创板研究院查阅的数据显示,关键零部件及独立功能子系统的毛利率在50%左右。而主要竞争对手中国通号凭借子公司通号国铁和卡斯柯不断引进国外技术,在关键设备领域,研制范围逐步扩大,产品不断升级,已经完成关键设备和重要独立功能子系统的全覆盖。

                      同时,2016年前后,各信号系统总承包商为了抢先占领西南地区市场,竞相采取降低报价的投标策略,而公司为了取得西南地区线路订单,主动下调了产品价格,导致在2018年订单交付时整体毛利率水平出现下降。

                      整体上看,格菲科创板研究院认为,交控科技凭借自主研发的信号控制系统及京投公司等股东背景在北京地铁市场取得了一定优势。但其进入其他市场能力较差,需要以牺牲利润率的方式去取得市场份额,后期发展空间有一定限制。

                      5.研发动态及募集资金项目分析

                      交控科技主要在研项目见下表:

                      序号

                      名称

                      预算经费(万元)

                      累计投入(万元)

                      完成进度

                      研发目标

                      行业技术水平

                      1

                      互联互通产品研发项目

                      3,274.00

                      2,972.99

                      90.81%

                      开发出满足互联互通标准的CBTC产品并工程应用

                      行业领先

                      2

                      BDMS产品研发项目

                      2,670.00

                      1,981.11

                      74.20%

                      开发出BDMS-300产品并工程应用

                      行业领先

                      3

                      兼容CBTC C2ATO的车载设备产品研发项目

                      2,070.00

                      1,974.38

                      95.38%

                      开发出既能够兼容CBTCC2ATO的车载设备并定型


                      4

                      基于车车通信的列控系统产品研发

                      1,800.00

                      746.58

                      41.48%

                      开发出全套车车通信系统,并现场进行验证

                      行业领先

                      5

                      重载铁路列车运行控制系统产品研发项目

                      1,650.00

                      817.59

                      49.55%

                      完成重载列车运行控制系统产品研发并现场进行验证


                      6

                      基于互联互通的FAO产品研发项目

                      1,360.00

                      755.07

                      55.52%

                      开发出满足互联互通标准的FAO产品并予以工程应用

                      行业领先

                      7

                      ATS产品升级项目

                      2,737.00

                      2,373.60

                      86.72%

                      开发出满足互联互通标准的ATS产品并予以工程应用


                      数据来源:公司招股书

                      发行所募集资金扣除发行费用后主要用于以下项目

                      序号

                      项目名称

                      项目总投资(万元)

                      使用本次募集资金金额(万元)

                      预计投入时间

                      1

                      轨道交通列控系统高科产业园建设项目

                      25,695.43

                      25,000.00

                      2

                      2

                      新一代轨道交通列车控制系统研发与应用项目

                      9,024.74

                      9,000.00

                      2

                      3

                      列车智能网络控制及健康管理信息系统建设与应用项目

                      6,070.60

                      6,000.00

                      2

                      4

                      补充营运资金

                      15,000.00

                      15,000.00

                      -

                      合计

                      55,790.77

                      55,000.00


                      (数据来源:公司招股书)

                      整体看来,交控科技主要在研项目和募集资金项目均是围绕主营业务开展,本次募集项目的顺利实施能够提升公司的竞争力。

                      四、财报解读

                      交控科技及其主要竞争对手财务信息如下:

                      项目

                      交控科技

                      2018

                      中国通号

                      2018

                      合众科技

                      2018

                      营业收入亿元)

                      11.63

                      400

                      20.89

                      毛利率

                      26.93%

                      22.70%

                      29.82%

                      销售费用亿元)

                      0.55

                      7.01

                      0.60

                      销售费用率

                      4.75%

                      1.75%

                      2.86%

                      管理费用亿元)

                      1.10

                      24.63

                      1.57

                      管理费用率

                      9.42%

                      6.16%

                      7.52%

                      研发费用亿元)

                      0.77

                      13.24

                      1.50

                      研发占比

                      6.66%

                      3.31%

                      2.65%

                      扣非净利润亿元)

                      0.66

                      32.95

                      0.17

                      净资产收益率

                      17.91%

                      12.11%

                      1.15%

                      资产负债率

                      80.53%

                      44.78%

                      53.45%

                      存货(亿元)

                      4.25

                      40.87

                      4.27

                      存货周转率

                      2.04

                      1.10

                      4.06

                      应收票据及应收账款(亿元)

                      8.80

                      154.44

                      15.28

                      应收账款周转率

                      1.69

                      3.26

                      1.48

                      流动比率

                      1.22

                      1.37

                      0.90

                      速动比率

                      0.94

                      0.64

                      0.78

                      经营活动现金流净额亿元)

                      1.13

                      -15.86

                      1.55

                      (数据来源:公司招股书、年报)

                      交控科技2016-2018年财务信息如下:

                      项目

                      交控科技

                      2016

                      交控科技

                      2017

                      交控科技

                      2018

                      营业收入亿元)

                      8.8

                      8.8

                      11.63

                      毛利率

                      29.2%

                      30.62%

                      26.93%

                      扣非净利润(亿元)

                      0.55

                      0.46

                      0.66

                      净资产收益率

                      18.66%

                      13.77%

                      17.91%

                      货币资金(亿元)

                      3.93

                      3.67

                      5.3

                      利息收入(亿元)

                      0.01

                      0.024

                      0.022

                      存货(亿元)

                      3.39

                      4.05

                      4.25

                      存货周转率

                      2.16

                      1.62

                      2.04

                      应收票据及应收账款(亿元)

                      3.9

                      4.6

                      8.8

                      应收账款周转率

                      2.44

                      1.96

                      1.69

                      应付票据及应付账款(亿元)

                      5.4

                      6.7

                      9.9

                      (数据来源:公司招股书)

                      1. 销售费用率偏高

                      交控科技2018年销售费用率为4.75%高于主要竞争对手,主要原因为公司中标线路增加,中标费用及销售人员业绩奖金等增高。同时中国通号、众合科技部分基础设施项目承包、污水处理等业务市场开拓时投入费用较少,降低了公司整体销售费用率。辉煌科技(铁路信号通信商)、神州高铁(铁路安全运营检测等服务商)的2018年销售费用率为7.25%9.26%。整体看来交控科技销售费用率处于行业平均水平,若后期中标线路增加,其销售费用也会相应增加。

                      2. 应收票据及应收账款增速过快

                      交控科技2016年至2018年营业收入由8.8亿元增长至11.63亿元,增长32.16%,而应收票据及应收账款则由3.9亿元增长至8.8亿元,增长125.64%。应收票据及应收账款增长幅度远大于营业收入增速,结合公司下游客户为各地方政府,格菲研究院认为,随着后期项目的增多,应收票据及应收账款也会相应增加,投资者需要密切关注是否有坏账风险。

                      3. 资产负债率较高,应付票据及应付账款增速过快

                      交控科技2018年度资产负债率为80.53%,明显高于主要竞争对手,其中主要负债为应付票据及应付账款。交控科技2016年至2018年营业收入由8.8亿元增长至11.63亿元,增长32.16%,而应付票据及应付账款则由5.4亿元增长至9.9亿元,增长83.33%。应付票据及应付账款增长幅度远大于营业收入增速。其中2018年度,公司应付账款为8.8亿元,其中主要应付账款明细见下表:

                      序号

                      单位名称

                      期末余额(万元)

                      占比

                      备注

                      1

                      北京交大微联科技有限公司

                      17,014.18

                      19.29%

                      采购商品

                      2

                      北京交大思诺科技股份有限公司

                      10,280.59

                      11.65%

                      采购商品

                      3

                      深圳科安达电子科技股份有限公司

                      9,578.50

                      10.86%

                      采购商品

                      4

                      中铁电气化局集团有限公司

                      6,045.76

                      6.85%

                      采购商品

                      5

                      通号电缆集团有限公司

                      3,467.39

                      3.93%

                      采购商品

                      合计

                      46,386.42

                      52.59%


                      (数据来源:公司招股书)

                      公司在回复上交所问询函中称,应付票据及应付账款增加的原因为,城市轨道交通信号系统业务体量大,总承包业务特性导致相应分包商和代采供应商应付款项较高。格菲科创板研究院分析认为,交控科技应付票据及应付账款增长速度远超过营业收入增长速度,且主要应付账款对象为交大微联、交大思诺(两家公司股东均包含北京交通大学,属于关联企业)。结合交控科技应收账款和应付账款的大幅增长,格菲研究院认为,交控科技存在大额垫资向上游分包商转移的风险,这个模式能否维持存疑,若后期上游分包商不同意继续垫资,会对公司产生较大资金压力。

                      4.利息收入与货币资金不符,货币资金真实性存疑

                      交控科技2016年至2018年货币资金余额分别为3.93亿元、3.67亿元、5.3亿元。详见下表:

                      项目

                      20181231

                      20171231

                      201612 31

                      金额(万元)

                      占比

                      金额(万元)

                      占比

                      金额(万元)

                      占比

                      库存现金

                      -

                      -

                      3.95

                      0.01%

                      0.36

                      0.00%

                      银行存款

                      34,279.22

                      64.62%

                      20,604.63

                      56.13%

                      25,857.39

                      65.83%

                      其他货币资金

                      18,767.27

                      35.38%

                      16,100.60

                      43.86%

                      13,424.23

                      34.17%

                      合计

                      53,046.49

                      100.00%

                      36,709.18

                      100.00%

                      39,281.98

                      100.00%

                      (数据来源:公司招股书)

                      而交控科技2016年至2018年利息收入为0.01亿元、0.024亿元、0.022亿元,以此计算,交控科技货币资金收益率分别为0.26%0.65%0.42%,与活期利率相近。假设其他货币资金(主要为保函保证金和汇票保证金)不产生利息,则交控科技货币资金收益率分别为0.39%1.17%0.64%,也低于2018年央行7天存款基准利率1.35%

                      交控科技2016年至2018年投资活动现金流见下表:

                      项目

                      2018年度(万元)

                      2017年度(万元)

                      2016年度(万元)

                      收回投资收到的现金

                      -

                      -

                      8721

                      取得投资收益收到的现金

                      -

                      -

                      17

                      处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额

                      1.8

                      9.8

                      0.37

                      收到其他与投资活动有关的现金

                      150


                      23.7

                      投资活动现金流入小计

                      151.8

                      9.8

                      8763

                      购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

                      2275

                      3739

                      2511

                      投资支付的现金

                      1898

                      1246

                      1060

                      投资活动现金流出小计

                      4173

                      4985

                      3572

                      投资活动产生的现金流量净额

                      -4021

                      -4975

                      5191

                      (数据来源:公司招股书)

                      通过现金流量表我们可以看出,交控科技在2016年投资活动现金流入为8763万元,主要是一笔8721万元的理财产品到期导致。2017年和2018年公司大量的货币资金未再进行投资保值。

                      结合公司应付账款主要来自于交大微联等关联公司,公司2016年库存现金为0.36万元,2018年库存现金为0,格菲科创板研究院怀疑,交控科技货币资金存在被大股东占用或者其他问题的可能。

                      五、估值定价

                      本研究院采用至少三种对交控科技适配性较强的估值方法,对该标的现阶段市值进行测算,估值结果系分析师个人研究结果,对他人不构成投资建议

                      方法一:市盈率估值法

                      重要假设:

                      1、公司未来经营状况稳定,能够持续不断研发出新产品;

                      2、可比公司市盈率合理

                      3科创板估值高于港股60%

                      分析过程:

                      行业内可比公司市盈率如下:中国通号市盈率11.51,神州高铁市盈率为32.0,世纪瑞尔市盈率为30.1由于中国通号在港股上市,考虑现阶段A股估值普遍高于港股,对中国通号市盈率进行加权后三家可比公司市盈率平均值26.84

                      乐观

                      公司未来营收增速高于同行可比公司,且盈利能力得到提升,在不考虑市场溢价的情况下,给予公司35市盈率,则对应公司市值为0.66*35=23.10亿元。

                      中性

                      公司未来营收增速同行可比公司相同,且盈利能力保持稳定,在不考虑市场溢价的情况下,给予公司27市盈率,则对应公司市值为0.66*27=17.82亿元。

                      悲观

                      公司未来营收增速低于同行可比公司相同或盈利能力出现下降,在不考虑市场溢价的情况下,给予公司22市盈率,则对应公司市值为0.66*22=14.52亿元。

                      结论:

                      情况

                      市值(亿元)

                      每股价格(元)

                      乐观

                      23.10

                      19.25

                      中性

                      17.82

                      14.85

                      悲观

                      14.52

                      12.10

                      方法二:市销率估值法

                      重要假设:

                      1、公司未来经营状况稳定,能够持续不断研发出新产品;

                      2、可比公司市率合理

                      3科创板估值高于港股60%

                      分析过程:

                      行业内可比公司市销率如下:中国通号市销率1.15,众合科技市销率为1.68由于中国通号在港股上市,考虑现阶段A股估值普遍高于港股,对中国通号市销率进行加权后三家可比公司市销率平均值1.77

                      乐观

                      公司未来营收增速高于同行可比公司,且盈利能力得到提升,在不考虑市场溢价的情况下,给予公司2.0市销率,则对应公司市值为11.63*2.0=23.23亿元。

                      中性

                      公司未来营收增速同行可比公司相同,且盈利能力保持稳定,在不考虑市场溢价的情况下,给予公司1.6市销率,则对应公司市值为11.63*1.6=18.61亿元。

                      悲观

                      公司未来营收增速低于同行可比公司相同或盈利能力出现下降,在不考虑市场溢价的情况下,给予公司1.3市销率,则对应公司市值为11.63*1.3=15.12亿元。

                      结论:

                      情况

                      市值(亿元)

                      每股价格(元)

                      乐观

                      23.26

                      19.38

                      中性

                      18.61

                      15.51

                      悲观

                      15.12

                      12.60

                      方法三:类比

                      重要假设:

                      1、众合科技当前市值正确反映了其市场价值;

                      2、交控科技未来市值年复合增长率为15%。

                      分析过程:

                      目前城市轨道交通(地铁及轻轨)信号系统行业,国内主要参与者是众合科技2018年营收为20.89亿元人民币,市值为35.31亿元人民币根据预测交控科技营业收入4年后可以达到众合科技水平

                      乐观:

                      假设公司4年后达到众合科技当前规模的130%,即4年后市值达到35.31*1.3=45.90亿元人民币,对应当前市值为26.25亿元。

                      中观:

                      假设公司4年后达到众合科技当前规模,即4年后市值达到35.31亿元人民币,对应当前市值为20.19亿元。

                      悲观:

                      假设公司4年后达到众合科技当前规模70%,即4年后市值达到35.31*0.7=24.72亿元人民币,对应当前市值为14.13亿元。

                      结论:

                      情况

                      市值(亿元)

                      每股价格(元)

                      乐观

                      26.25

                      21.88

                      中性

                      20.19

                      16.83

                      悲观

                      14.13

                      11.78

                      投资建议:

                      方法

                      情况

                      市值(亿元)

                      每股价格(元)

                      市盈率法

                      乐观

                      23.10

                      19.25

                      中性

                      17.82

                      14.85

                      悲观

                      13.2

                      11.00

                      市销率法

                      乐观

                      23.26

                      19.38

                      中性

                      18.61

                      15.51

                      悲观

                      15.12

                      12.60

                      类比法

                      乐观

                      26.25

                      21.88

                      中性

                      20.19

                      16.83

                      悲观

                      14.13

                      11.78

                      综上所述,本分析师认为交控科技的合理估值区间为17-21亿元,对应每股价格为14.1717.50元,较公司自身估值19.5亿元、每股价格16.18元,下浮12.42%至上浮8.16%

                      六、风险提示

                      1. 城市轨道交通(地铁及轻轨)信号系统行业存在巨头,难以超越

                      在城市轨道交通(地铁及轻轨)信号系统行业,国资委旗下中国通号两家子公司通号国铁(全资子公司)和卡斯柯(合资子公司)利用资金、技术等优势完成了设计集成、设备制造、系统交付全产业链覆盖,合计营业收入为284亿元,公司逆势突破的可能性较小。

                      2. 地方政府在土地财政紧缩的情况下支付能力存疑

                      地铁的主要投资方为地方政府,在土地财政紧缩的情况下,地方政府的支付能力存在风险,可能导致营业收入无法转变为良好的利润和现金流。

                      3. 应收账款和应付账款偏高,货币资金利息偏低,存在关联交易风险

                      公司在营业收入增长偏低的情况下(2018年营收较2016年营收增长23.16%)应收、应付类资产大幅增长(2018年应收票据及应收账款较2016年应收票据及应收账款增长125.64%)应付票据及应付账款增长83.33%2018年应付票据及应付账款较2016年应付票据及应付账款增长83.33%)。考虑到应付账款主要来自于关联公司,结合公司货币资金大量的货币资金产生较少的利息收入,可能存在关联交易风险。

                      4. 主要营收来自于西南地区和北京市场,市场开拓能力差

                      交控科技2016年至2018年主营业务收入的地区分布情况如下:

                      项目

                      2018 年度

                      2017 年度

                      2016 年度

                      金额(万元)

                      占比

                      金额(万元)

                      占比

                      金额(万元)

                      占比

                      西南

                      65,992.51

                      56.77%

                      22,227.66

                      25.27%

                      26,886.89

                      30.33%

                      华北

                      38,335.70

                      32.98%

                      52,830.99

                      60.06%

                      43,717.50

                      49.31%

                      西北

                      5,772.13

                      4.97%

                      3,892.97

                      4.43%

                      8,413.98

                      9.49%

                      华南

                      3,248.64

                      2.79%

                      1,127.08

                      1.28%

                      9,221.22

                      10.40%

                      海外

                      2,424.77

                      2.09%

                      7,883.27

                      8.96%

                      410.6

                      0.46%

                      华东

                      478.3

                      0.41%

                      -

                      -

                      -

                      -

                      合计

                      116,252.05

                      100.00%

                      87,961.98

                      100.00%

                      88,650.20

                      100.00%

                      (数据来源:公司招股书)

                      根据上表显示,公司主要营业收入来自于西南和华北(主要是北京)地区,合计占比为79.64%85.33%89.74%。在华南(珠三角)和华东(长三角)等主要发达地区市场占有率低,主要原因为相关市场被众合科技等其他系统提供商占据,公司能否开拓新市场存在较大不确定性。

                      内容创作:格菲科创板研究院

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