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五档行情

卖5

卖4

卖3

卖2

卖1

买1

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买4

买5

成交明细

    全景透视

    一、公司简介

    1.主营范畴:

    公司从事微创医疗器械研发、制造和销售,目前产品主要为配合内镜使用的检查及微创手术器械、微波消融所需的设备及耗材

    2.技术优势:

    公司研发的携带125I放疗粒子支架技术被评为世界首创超声内镜引导下的吻合支架及电植入系统被评为中国首创两项医工合作成果先后获得了国家科技进步奖二等奖

    3.创新展示:

    活检钳——用于消化道和呼吸道微创检查中进行组织取样(图片来源:公司官网).jpg

    活检钳——用于消化道和呼吸道微创检查中进行组织取样(图片来源:公司官网)

    和谐夹——用于消化道微创手术中的止血和组织闭合.jpg

    和谐夹——用于消化道微创手术中的止血和组织闭合(图片来源:公司官网)

    高频电刀——利用高频电流切开消化道内组织.jpg

    高频电刀利用高频电流切开消化道内组织(图片来源:公司官网)


    微波消融治疗仪——用于治疗肝肿瘤.jpg

    微波消融治疗仪——用于治疗肝肿瘤(图片来源:公司官网)

    4.核心成员

    隆晓辉,董事长

    1959年出生,中国国籍,南京大学在职研究生;曾先后任职于南京钟厂、南京市公安局、东方企业集团海宁公司、康福来有限公司、南京昌泰公司,后任江苏中天投资发展有限公司(与A股中天科技无关系)董事长、总经理;20026月至今,任江苏中天龙(注:中天龙为南微医学大股东微创咨询的大股东)董事长、总裁2004年至今任公司董事长。持股比例为12.09%

    冷德嵘,总经理

    1963年出生,中国国籍,本科学历高级工程师。曾先后任职于昆明手扶拖拉机厂、江苏周林频谱公司;2000年至,历任公司副总经理、总经理先后获得发明专利11项,曾主持省部级科技项目5项,获得国家科技进步二等奖1项。2013年,获国务院颁发的政府特殊津贴。持股比例为7.08%

    李常青,研发及业务拓展副总经理

    1971年出生,美国国籍,硕士研究生学历毕业于美国阿克隆大学并获化学工程硕士学位;曾先后Sigma-Aldrich 化学工程工程师、波士顿科学高级研发工程师过程工艺部经理(注:公司目前涉及与波士顿科学的专利纷争)、Interplex Industries Inc. 技术总监(注:Interplex Industries Inc.下属公司安瑞医疗为南微医学竞争对手)20135月至20154月,担任公司技术顾问2015年至今,担任公司研发及业务拓展副总经理。暂无持股。

    芮晨为,副总经理兼财务总监

    1979年出生,中国国籍,本科学历,注册会计师。任江苏公证会计师事务所审计师德勤华永会计师事务所高级审计师天合光能集团有限公司财务总监;2013至今公司财务总监20171月至今,任公司副总经理兼财务总监。持股比例0.4%

    施晓江,董事会秘书

    1976年出生,中国国籍,硕士研究生学历。任中华人民共和国外交部一局科技处随员、IBM中国有限公司职员、凯德商用中国有限公司投资者关系经理美国PICA公司中国区总监北京财富联合集团有限公司投融资总监南通四方冷链装备股份有限公司董事会秘书。201610月至今,任公司董事会秘书。暂无持股。

    5.发展历程:

    2000,公司开发出镍钛记忆合金非血管支架系列产品

    2003开发出一次性活检钳,并逐渐在欧洲形成销售

    2006年,CONMED签署了合作协议,为其代工生产Precisor活检钳

    2007年,开始为库克代工食道支架、肠道支架和胆道支架3种支架

    2011公司支架技术获得国家科技进步二等奖

    2012-2015公司针对内镜诊疗领域,研发涵盖活检类、止血和闭合类、扩张类、EMR/ESD类、ERCP类、EUS/EBUS类六大子系列的完整内镜诊疗产品

    2015公司通过收购康友医疗,构建了肿瘤消融产品系。

    2016年,公司EOCT产品获得美国FDA批准,在美国梅奥诊所、斯坦福大学医院等开展临床试验与合作研究

    6.实控人:无实控人。

    隆晓辉及其控制的第一大股东微创咨询合计持有公司32.15%的股份,第二大股东中科招商持有公司30.18%的股份,第三大股东Huakang持有公司20.52%的股份,隆晓辉及其控制的微创咨询与中科招商均持有公司30%以上的表决权股份,任何单一股东均无法控制股东大会

    7.股权融资

    融资历程:

    时间

    级别

    融资金额

    参与机构

    2016

    0.33亿元

    3.3亿元

    迈泰投资(员工持股平台)及公司其他7员工

    股本结构:

    序号

    股东名称

    持股数量(万股)

    持股比例

    备注

    1

    微创咨询

    3,076.24

    30.76%

    与“微创医疗”无任何关系,实控人为公司董事长隆晓辉

    2

    中科招商

    3,017.95

    30.18%

    其主要股东包括北京城建、中科远东、华录集团、中国长城资产管理股份有限公司等

    3

    Huakang

    2,052.46

    20.52%

    股权投资公司

    4

    迈泰投资

    476

    4.76%

    员工持股平台

    5

    华晟领丰

    450

    4.50%


    6

    Green Paper

    403.35

    4.03%


    7

    冷德嵘

    199

    1.99%

    公司总经理

    8

    隆晓辉

    139

    1.39%

    公司董事长

    9

    张博

    60

    0.60%

    公司副总经理

    10

    潘雅娟

    46

    0.46%

    公司基建办主任

    11

    芮晨为

    40

    0.40%

    公司财务总监

    12

    徐星岗

    20

    0.20%


    13

    张天兵

    20

    0.20%

    江苏康宏董事

    合计

    10,000.00

    100.00%


     股本结构.jpg

    股权激励:

    公司通过员工持股平台——迈泰投资,对公司主管以上级别48人进行了股权激励。

    参股公司:

    合资参股



    合资公司名称

    主要合资方

    股权比例

    合资公司主营业务

    合资公司市值

    康友医疗

    南微医学

    51%

    从事肿瘤消融设备及耗材的研发、生产及销售,为南微医疗主营业务的组成部分

    暂无(已并入南微医学合并报表)

    姜伍华

    28%

    房留琴

    21%

    合计

    100%

    江苏康宏

    南微医学

    35%

    消化、放射医疗领域微创手术及检查手术器械配件产品的研发、制造,为南微医学提供部分原材料

    暂无

    江苏华强光电科技有限公司

    65%

    合计

    100%

    纽诺精微

    南微医学

    40%

    神经外科微创器械的研发

    暂无

    吕著海

    53.25%

    吕文奇

    6.75%

    二、行业分析

    公司当前产品主要为内镜诊疗器械产品(占比87%)及肿瘤消融产品(占比7.6%左右)。

    内镜诊疗部分常见术式:

     

    内镜诊疗部分常见术式:.jpg

    图片来源:招股说明书

    肿瘤消融常见术式:

    肿瘤消融常见术式:.jpg

    图片来源:招股说明书

    内镜诊疗器械全球市场规模:

    根据波士顿科学的统计和预测数据,2017年,全球内镜诊疗器械市场规模为50亿美元,根据其预测,2017年至2020年,全球内镜诊疗器械市场规模的复合增长率将会达到5%

    在消化内镜诊疗领域,根据波士顿科学的统计和预测数据,2018年全球应用于胆胰管疾病、消化道癌症、消化道出血领域的内镜器械市场规模分别为14亿美元、14亿美元及6亿美元,预计到2021年,将会分别达到17亿美元、18亿美元及6.75亿美元。

    内镜诊疗器械国内市场规模:

    根据王洛伟等人发表的《中国消化内镜技术发展现状》,2012年我国共开展胃镜及治疗2,225.41万例,其中治疗163.02万例;肠镜及治疗583.24 万例,其中治疗103.56万例EUS(超声内镜检查)19.64万例ERCP(内镜下逆行胰胆管造影术)19.56万例

    若开展胃镜及结肠镜的患者中有1/3需要进行活检,则当年需要936.22万件活检钳;若开展的胃肠镜手术为最简单的息肉切除术,则当年至少266.58万件注射针和266.58万件圈套器用来切除息肉,及266.58万件软组织夹进行创面闭合;若开展EUS诊疗的患者中有1/8需要进行超声穿刺活检,则当年需要2.46万件超声穿刺活检针ERCP单次需使用一套器械,因此当年需要19.56万套ERCP器械。

    FROST&SULLIVAN的研究报告,2007年至2017年间,中国消化内镜耗材的年复合增长率为19.30%。若以19.30%的年复合增长率进行测算,则2018年活检钳的需求量为2,699.10万件,圈套器、注射针和软组织夹的需求量均为768.55万件,超声穿刺活检针7.09万件ERCP器械的需求量为56.39万套。

    以上产品按照目前市场价格进行测算后,2018年消化内镜诊疗器械市场规模合计为36亿元左右。

    根据FROST&SULLIVAN的预测数据,2018年至2022年,我国内窥镜市场复合增长率为9.25%,与内窥镜配套使用的内镜诊疗器械的市场增速应高于9.25%。以2018年我国内镜诊疗器械市场规模为基数进行测算,预计至2022年,我国消化内镜诊疗器械市场规模将达到50亿以上。

    肿瘤消融设备及耗材行业市场概

    根据Grand View Research 的统计数据,2017年全球肿瘤消融设备及耗材相关行业市场规模为9.34亿美元,预计2025年市场规模将会达到21.71亿美元,年复合增长率达到11.12%

    全球肿瘤消融设备及耗材行业市场规模.jpg

    数据来源:Grand View Research

    根据中科国际信息咨询中心发布的《2018-2022年中国微波射频肿瘤消融系统市场调研与发展前景预测专题报告》,2017年中国肿瘤消融产品销售额约合7亿元人民币,年复合增长率约20%预计2020年,我国肿瘤消融市场将会达到11.2亿元

    格菲科创板研究院注:

    A.肿瘤消融治疗是指在超声/CT/MRI等影像引导下将射频电极、微波消融针或者冷冻探针,穿刺到肿瘤部位,利用射频和微波产生的局部高温或超低温灭活肿瘤。

    B.肿瘤消融治疗具有微创、操作简便,可以反复应用等优点,临床主要应用于肝癌的治疗。目前其治疗效果仅在小肝癌(早期肝癌)的治疗中,与开腹手术效果相当。

    C.肿瘤消融治疗目前仅在早期肝癌治疗中作为首选方式之一,在肺癌、肾癌、甲状腺癌及乳腺癌等实体肿瘤中,消融治疗多为备选或者补充治疗手段,但是在实际临床中,肝癌患者又多数在晚期才会被发现(主要原因是肝脏是人体唯一一个没有痛觉神经的器官,病人自身难以察觉肝部异常)。

    基于BC两点,我们认为微波消融产品增速短期内并不会像相关研究机构预估的那样高,除非其治疗优势在其他癌种中得到证实,否则相关产品增速会较低。

    我们的推论通过南微医学微波消融产品近年销售数据也可得到一定佐证:

    项目

    2016年

    2017年

    2018年

    销售金额(万元)

    增幅

    销售金额(万元)

    增幅

    销售金额(万元)

    增幅

    肿瘤消融设备

    303.30

    ——

    248.38

    -18.11%

    227.47

    -8.42%

    微波消融针

    5229.74

    ——

    6384.30

    22.08%

    6861.51

    7.47%

    公司肿瘤消融产品占整体营收比重不足10%(公司2018年营收9.2亿),且肿瘤消融设备近两年销售额不断下滑(对应毛利也在不断下降),微波消融针(属于耗材类)增速亦有放缓趋势,肿瘤消融产品增速远低于公司整体营收增速(整体营收增速近两年均为50%左右),亦低于中国整体医疗器械市场增速(年复合23%)。

    行业竞争格局:

    内镜诊疗器械领域

    内镜诊疗器械领域的主要参与者包括波士顿科学、库克和奥林巴斯国际大型厂商,同时也出现了以南微医学、安瑞医疗、西格玛等为代表的国内厂商。

    全球市场方面,根据Frost & Sullivan出具的调查报告显示大国际厂商占据了整个市场规模的83%左右;国内市场方面,目前也以国际大型厂商为主导,随着国产品牌近年的崛起,国际厂商市占率有所下降(由于缺乏统计数据,无法计算具体占比)。

    目前南微医学内镜诊疗器械产品国际市占率为2.4%左右,国内市占率为13%左右。

    肿瘤消融领域

    根据中国报告网发布的《中国肿瘤消融设备及耗材行业市场规模、需求及发展前景分析》,国际厂商和国内厂商分别占据了国内肿瘤消融产品一半的市场份额,国内厂商以康友医疗(南微医学持股51%)、维京九洲医疗、亿高微波、长城医疗为主。

    国内四家厂商中以亿高微波市占率最高,占国产份额近40%,技术处于国内领先水平;康友医疗占国产份额20%左右,但是其各项技术参数不具备明显领先优势。

    行业政策因素:

    公司主要产品属于医用高值耗材范畴,随着国家医改的推进,医用高值耗材行业也面临相关政策的影响。

    两票制

    2018 国家卫计委提出深化药品耗材领域改革,实行高值医用耗材分类集中采购,逐步推行高值医用耗材购销“两票制”,以当前医改部门的执行力,我们判断高值耗材“两票制”很快就会推出。

    参考医药行业“两票制”的影响,两票制推出会在短期内导致公司营收下降,存货增加(经销商低价清理库存);长期来看,对企业管理能力以及销售推广能力都是考验,企业营收会增加(高开票),但是销售费用会大幅增加,而且回款周期会延长(直接面对医院终端)。

    集中采购

    高值耗材属于毛利率非常高的产品,而且与药品相比,高值耗材没有“专利悬崖”的问题,产品毛利一直处于较高水平,随着医改控费的深入,未来不排除高值耗材也像仿药一样采取集采的方式,以降低其价格。

    三、公司经营分析

    1. 市场地位

    在内镜诊疗器械领域,公司属于国产品牌第一,公司产品国内市占率13%左右;公司产品全球市占率2.4%左右,与波士顿科学(市占率36%)、奥林巴斯(34%)、库克(13%)相比,仍有较大差距。

    在肿瘤消融领域,公司在国产品牌中排名第二。

    2. 对标公司

    对标公司

    名称

    国家

    主营业务

    行业地位

    优劣势对比

    波士顿科学

    美国

    心脏介入、心脏节律管理与电生理、结构性心脏病、内窥镜介入、呼吸、外周及肿瘤介入

    全球领先的医疗科技公司;在内镜诊疗器械领域全球占比为36%

    拥有强大的研发能力,产品技术水平全球领先

    奥林巴斯

    日本

    业务涉及影像、医疗领域,医疗领域主要产品为内窥镜及内镜诊疗器械

    奥林巴斯公司是目前全球内窥镜龙头,全球市占率达65%;在内镜诊疗器械领域全球占比34%

    拥有强大的研发能力,在内镜市场处于绝对领先地位,与内镜诊疗器械有一定协同性

    库克

    美国

    血管介入、主动脉介入、心脏介入、急诊医学、消化病学、放射学

    全球著名的医疗器械制造商在内镜诊疗器械领域全球占比为13%

    拥有较强的研发能力,介入治疗属于公司优势产品

    南微医学

    中国

    内窥镜诊疗器械及肿瘤消融产品

    在内镜诊疗器械领域全球占比为2.4%

    体量相对较小,未来还有成长空间

     

    映射公司

    名称

    主营业务

    行业地位

    优劣势分析

    凯利泰(300326)

    椎体成形微创介入手术系统的研发、生产、销售

    国内领先的椎体成形微创介入手术系统的研发企业之一

    公司在脊椎疾病的微创治疗器械方面具备一定优势

    乐普医疗(300003)

    心脏支架及心血管疾病药物的研发、生产、销售

    国内最大的心脏支架生产厂商

    公司在心血管领域具有较强竞争优势

    3.竞争优势

    技术优势:公司两项产品获得国家科技进步二等奖,共获得36项发明专利,并参与5项行业标准和产品指导原则的制定

    价格优势:同类产品方面,公司价格低于波士顿科学、奥林巴斯等国际大型厂商,产品性价比较高。

    广泛的客户资源:公司内镜相关产品覆盖了全国2,900多家医院,其中三甲医院超过780家,三甲医院覆盖率达到了55%以上在美国,公司产品覆盖了1,126家医疗机构,并销往梅奥诊所、西达赛奈医院、加州大学洛杉矶分校医学中心等知名医疗机构;在德国,公司产品覆盖了601家医疗机构,用户包括柏林大学附属夏里特医院、德国汉堡大学附属埃彭多夫医院、纽伦堡医院等

    4.产品储备:

    公司主要产品包括内镜诊疗器械、肿瘤消融设备两大主营产品系列。

    内镜诊疗器械包含六大子系列产品;肿瘤消融产品主要包括设备和消融针

    5. 营收构成

    单位:万元

    产品名称

    2018 年

    2017 年

    2016 年

    金额

    比例

    金额

    比例

    金额

    比例

    1、自产产品

    91,070.91

    99.40%

    63,883.34

    100.00%

    39,524.72

    96.19%

    止血及闭合类

    38,559.82

    42.09%

    21,162.92

    33.13%

    9,167.70

    22.31%

    活检类

    17,987.10

    19.63%

    15,714.16

    24.60%

    11,700.84

    28.48%

    扩张类

    12,106.08

    13.21%

    9,803.51

    15.35%

    7,858.63

    19.12%

    ERCP

    5,249.70

    5.73%

    3,895.24

    6.10%

    1,932.19

    4.70%

    EMR/ESD

    6,356.30

    6.94%

    3,277.89

    5.13%

    1,431.01

    3.48%

    EUS/EBUS

    898.74

    0.98%

    581.84

    0.91%

    95.46

    0.23%

    微波消融针

    6,861.51

    7.49%

    6384.3

    9.99%

    5,229.74

    12.73%

    肿瘤消融设备

    227.47

    0.25%

    248.38

    0.39%

    303.3

    0.74%

    其他

    2,824.18

    3.08%

    2,815.11

    4.41%

    1,805.85

    4.39%

    2、代理经销

    552.52

    0.60%

    -

    -

    1,566.17

    3.81%

    合计

    91,623.43

    100.00%

    63,883.34

    100.00%

    41,090.89

    100.00%

    从收入构成来说,除肿瘤消融设备称逐年下降趋势(相关分析在关于肿瘤消融的行业分析中有阐述)外,其余产品均呈增长趋势,其中止血及闭合类产品增长最快,年复合增速近100%,主要原因有以下几点:

    1)应用场景增加。止血闭合类产品主要为软组织夹,该产品最早应用于内镜下标记使用,近年来其在术后止血和闭合的功能被发掘出来,被广泛应用于EMRESD手术中,随着新功能的开发,销量也呈现出爆发性增长趋势。此部分原因带来的增长速度未来大概率将放缓。

    2)高端产品推出。公司自2016年以来,软组织夹产品逐渐升级,高端软组织夹产品单价较高,随着高端产品的放量,收入也大幅增长。

    3)增加直销比重。公司近两年逐步增加直销的比重,部分经销商(如MTE)被公司收购后变为子公司,由于直销模式下产品单价更高(无需向经销商让利),因此该部分产品的单价大幅提升。同时直销模式下销售费用率也更高,这在公司近年销售费用呈逐步增长趋势中也得到印证。

    4)产品的国产替代。公司止血类产品在2012年才开始研发,随着技术的成熟,公司产品逐步推向市场。由于产品单价较进口产品低,因此能够抢占部分进口产品市场份额。

    格菲科创班研究院注:

    需要注意的是,止血及闭合产品目前占营收比重达42%,而公司目前遭波士顿科学诉讼的产品正是止血及闭合类产品。

    公司涉及纠纷的止血及闭合类产品2018年收入1亿多元,占营收比重11%左右(占止血闭合产品总量的26.2%)。如果败诉,公司除不能再销售涉及纠纷的产品外,还将赔付2500万元至4300万元的赔偿款。此部分涉及诉讼可能产生赔偿的金额,公司尚未计入预计负债(即没有减少2018年当期利润)。

    而根据问询函披露,公司曾为美国EndoChoice公司进行过代工生产,2016年美国EndoChoice公司被波士顿科学收购。此外,公司的研发及业务拓展副总经理李常青曾在波士顿科学任高级研发工程师,且李常青在离开波士顿科学后曾任职公司另一竞争对手安瑞医疗,并有多项职务发明,其中两项发明与止血夹产品有关,李常青先生也未与安瑞医疗签署竞业禁止协议。公司后期是否会存在其他诉讼风险不得而知。

    6.公司主要在研产品:

    1EOCT内窥式光学相干断层成像技术

    EOCT内窥式光学相干断层成像系统由设备及探头两部分组成。医生将一根高速旋转的光纤及成像探头通过内窥镜工作管道插入人体腔道,对腔道横截面进行逐层扫描。

    腔道横截面进行逐层扫描.jpg

    图片来源:招股说明书

    其成像范围介于内镜和超声之间,成像深度达黏膜下5毫米,可观察到内镜观察不到的黏膜间病变;成像清晰度100微米,接近病理级,远高于超声影像。该产品主要适用于食道癌早期筛查。

    格菲科创板研究院注:

    食道癌在国内占癌症发病率的6.78%,属于第六大癌种,该产品有一定市场空间,但是目前食道癌早筛并没有普遍推广,市场认知度较低。

    该产品目前已经在美国进行临床试验,国内临床也已经开展,国内临床试验入组完成28例(总例185例)。从临床入组率来看并不高,一般来说临床需求大的产入组完成时间很快,目前尚不清楚该临床试验入组开始时间,建议密切跟踪后续入组进度。

    2Sentinel止血夹

    由于公司的和谐夹SureClip涉及专利诉讼,公司研发新的升级产品Sentinel止血夹对原有产品进行替代,新产品主要为规避原有产品专利风险。预计在2019年下半年至2020年上半年之间上市销售。

    由于该产品主要为对原有产品进行替代,预计带来的增量收入有限。

    3)其他在研项目

    公司其他在研项目主要涉及扩张类、ESD类(粘膜剥离类术)、ERCP类(胆系)、EUS类(超声内镜)、肿瘤消融类。与公司目前主营业务吻合。

    6.募投项目

    序号

    项目名称

    投资总额(万元)

    拟投入募集资金(万元)

    1

    生产基地建设项目

    65,592.00

    65,592.00

    2

    国内外研发及实验中心建设项目

    15259.01

    15259.01

    3

    营销网络及信息化建设项目

    8,583.00

    8,583.00

    合计

    89,434.01

    89,434.01

    项目达产后将新增活检类1905万件,止血闭合类产品583万件,内镜用注射针36万件,套圈器159万件,其他类(包括球囊、引流管、消化道支架等)80万件。

    整体来看,公司募集资金和募投后产能相匹配(公司募投生产基地项目资金额为现有非流动资产的2倍左右,新增产能也为当前产能的2倍多)。

    公司现有产能:

    项目

    产能

    产量

    销量

    产能利用率

    产销率

    EMR/ESD类(万件)

    137.11

    145.36

    122.59

    106.02%

    84.33%

    EUS/EBUS 类(万件)

    9.56

    9.23

    8.62

    96.55%

    93.39%

    活检类(万件)

    689.2

    799.84

    791.18

    116.05%

    98.92%

    扩张类(万件)

    17.25

    16.39

    16.13

    95.03%

    98.43%

    止血闭合类(万件)

    370.7

    401.42

    398.67

    108.29%

    99.31%

    ERCP类(万件)

    18.3

    21.21

    19.87

    115.90%

    93.70%

    微波消融针(万件)

    3.96

    3.96

    3.76

    100.00%

    94.95%

    公司当前产能已经接近饱和,进行项目扩建属于合理需求,但是新增2倍的产能扩张略显激进,如果项目建成后,产能利用率不足,大幅的折旧将会拉低公司的利润水平。

    7.盈利预测

    由于公司现有产能利用率趋近饱和,预计公司短期营收及利润增速很难超过20%

    四、财报解读

    主要可比公司2018年财务数据:

    项目南微医学波士顿科学凯利泰乐普医疗
    营业收入(亿元)9.22675.829.3163.56
    毛利率63.77%71.37%60.39%72.75%
    销售费用(亿元)1.85合计286.76亿;合计费用率42.43%1.9518.69
    销售费用率20.07%20.94%29.39%
    管理费用(亿元)1.271.225.29
    管理费用率13.77%13.10%8.32%
    研发费用(亿元)0.4975.570.433.76
    研发费用率5.31%11.18%4.62%5.92%
    净利润(亿元)2.03(0.21亿投资收益)114.964.60(3.1亿投资收益)12.19
    净利润率22.02%(扣非19.52%)17.01%49.45%(扣非16.13%)19.74%
    净资产收益率36.17%(扣非32.89%)21.24%18.4%(扣非6%)19.06%
    资产负债率36.02%58.45%29.91%56.41%
    存货周转率2.642.512.592.33
    应收账款周转率7.836.232.293.53
    流动比率2.020.763.051.13
    速动比率1.590.542.660.9
    经营活动现金流净额(亿元)1.9221.320.9515.01
    投资活动现金流净额(亿元)-0.26-132.163.25-23.22
    筹资活动现金流净额(亿元)-0.0598.5237.68

    1.毛利率

    可比公司产品毛利率均达60%以上,其中波士顿科学和乐普医疗为70%以上,主要是由于波士顿科学和乐普医疗涉及其他毛利率更高的产品如心脏支架产品等。

    公司产品毛利率处于同行合理水平,如果未来“两票制”推出,产品毛利率会进一步提高(高开票),同样的销售费用率也会提高,实际最终对净利润影响不大。

    2.销售费用率

    公司产品销售费用率与可比公司相比处于正常偏低水平,如果未来“两票制”实施,公司销售费用率会进一步提高。

    3.管理费用率

    公司费用率为13.77%,与凯利泰相当,较乐普医疗(8.32%)高,一方面是公司支付了0.14亿中介咨询费(拟上市聘请中介机构所致),另一方面,乐普医疗营收规模较大,管理费用均摊后导致费用率较低。

    4.研发费用

    公司研发费用净额和费用率均较低,研发费用净额远低于波士顿科学和乐普医疗,一方面是公司产品线较波士顿科学和乐普医疗窄,另一方面,公司研发支出确实较低,公司产品如果不能及时升级以提升技术含量,将会直接影响公司产品竞争力。

    5.净利润及净利润率

    公司净利润率达22%,主要由于公司18年有0.21亿投资收益计入利润所致,扣非后公司净利润为1.8亿,净利润率为19.52%,与可比公司相当。

    随着医保控费的推进,公司未来产品净利润水平必将出现一定下降。且公司目前部分止血夹产品正遭受诉讼(涉及营收规模1亿元),如果未来败诉,除该部分产品不能继续销售进而导致公司营收和利润下降外,公司还将额外赔付2500万元至4400万元的赔偿金,届时会导致公司当期利润大幅下滑。

    6.净资产收益率

    公司净资产收益率为36.17%,扣非后为32.89%,高于同行可比公司,主要由于公司资产周转率较高。如果未来医用耗材推行“两票制”,公司回款周期将放缓,届时将导致总资产周转率下降。

    结合前述我们对公司净利润率可能发生的变化判断,公司净资产收益率未来大概率将会下降。

    五、估值定价

    本研究院采用至少三种对南微医学适配性较强的估值方法,对该标的现阶段市值进行测算,估值结果系分析师个人研究结果,对他人不构成投资建议

    方法一:市盈率法

    重要假设:

    A.公司未来营收增速依旧保持较高水平

    B.公司产品净利润率维持22%不变;

    C.公司与波士顿科学的纠纷案件能够胜诉;

    D.可比公司估值处于合理水平。

    分析过程:

    当前可比公司市盈率分别为:波士顿科学35倍、乐普医疗32倍、凯利泰43倍(扣非),平均市盈率36.7倍。

    以南微医学扣非后净利润1.8亿元为基础,进行估值。

    乐观:

    公司未来营收增速可达20%,高于波士顿科学(10%)等同行可比公司,给予公司45倍市盈率。

    则对应公司估值为:1.8*45=81亿元。

    中性:

    公司未来营收增速可达15%,略高于波士顿科学(10%)等同行可比公司,给予公司37倍市盈率。

    则对应公司估值为:1.8*37=66.6亿元。

    悲观:

    公司未来营收增速低于波士顿科学(10%)等同行可比公司,给予公司30倍市盈率。

    则对应公司估值为:1.8*30=54亿元。

    结论:

    情况

    市值(亿元)

    每股价格(元)

    乐观

    81

    60.75

    中性

    66.6

    49.95

    悲观

    54

    40.50

     

    方法二:未来收益预测法

    重要假设:

    A.公司未来营收增速依旧保持较高水平

    B.公司产品净利润率可达20%以上;

    C.募投项目顺利实施

    D.公司市值年复合增长率为20%。

    分析过程:

    由于公司当前产能利用率已经接近饱和,公司募投项目拟两年建成投产,根据我们在募投项目中的分析,项目建成后,公司新增产能将为当前的2倍多,为使计算结果更加精准,我们将产能换算成产值进行计算。

    根据公司各类产品单价及对应产品新增产能(依照公司招股书中披露各类产品单价及新增产能进行计算,具体过程不在此详细展开),在产品单价不变的情况下,项目建成后每年新增产值约15.2亿元。

    乐观:

    公司项目建成达产后第二年综合产能利用率达60%,对应新增产值9亿左右,即到2022年,公司整体营收规模可达9.2+9=18.2亿元,对应利润为3.64亿元。

    届时给予公司35倍市盈率,对应市值为127.4亿元,则公司当前市值为73.7亿元。

    中性:

    公司项目建成达产后第二年综合产能利用率达40%,对应新增产值6亿左右,即到2022年,公司整体营收规模可达9.2+6=15.2亿元,对应利润为3.04亿元。

    届时给予公司32倍市盈率,对应市值为91.2亿元,则公司当前市值为56.3亿元。

    悲观:

    公司项目建成达产后第二年综合产能利用率达20%,对应新增产值3亿左右,即到2022年,公司整体营收规模可达9.2+3=12.2亿元,对应利润为2.44亿元。

    届时给予公司28倍市盈率,对应市值为68.32亿元,则公司当前市值为39.5亿元。

    结论:

    情况

    市值(亿元)

    每股价格(元)

    乐观

    73.7

    55.27

    中性

    56.3

    42.22

    悲观

    39.5

    29.62

     

    方法三:类比法

    重要假设:

    A.公司未来营收增速依旧保持较高水平

    B.公司产品净利润率可达20%

    C.公司与波士顿科学的纠纷案件能够胜诉

    D.凯利泰当前估值合理。

    分析过程:

    公司所属行业属于医疗器械行业,与凯利泰所处行业一直,且公司各项财务指标,如营收规模、毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、扣非后净利润均与凯利泰相近(详见财务分析部分两家公司的各项财务指标数据)。

    凯利泰当前市值为65亿元,如果以凯利泰作为对标,则公司当前合理市值为65亿元左右。

    结论:

    公司当前合理市值为65亿元左右,对应每股价格48.75元。

    总结:

    方法

    情况

    市值(亿元)

    每股价格(元)

    市盈率

    乐观

    81

    60.75

    中性

    66.6

    49.95

    悲观

    54

    40.50

    未来收益预测

    乐观

    73.7

    55.27

    中性

    56.3

    42.22

    悲观

    39.5

    29.62

    类比法


    65

    48.75

     

    综上所述,本分析师认为南微医学现时合理估值区间为55亿至65亿,对应每股价格为41.25元至48.75元,较公司发行价52.45元/股,下7%至21.35%

    当公司市值低于40亿时有较大的投资价值,当公司市值超过80亿时,需注意投资风险。

    六、风险提示

    1.境外销售风险

    2016年至2018年,公司境外销售收入占主营业务收入比重分别为40.95%44.77%44.70%,境外销售的国家和地区主要包括美国、欧洲、加拿大、澳大利亚等。

    随着全球贸易纠纷的发展,未来某些国家或地区可能采取贸易保护措施如提高关税价格或限制销售等,可能公司的境外销售业务带来不利影响。

    2.原材料供应及上游技术等环节对国外存在一定依赖

    公司部分原材料如镍钛丝、不锈钢丝、金属网管、外管等需要从国外采购随着贸易纷争的发展,若境外供应商供货政策变化或出口国采取贸易保护措施导致原材料成本大幅提高或出现停止供应等极端情况,将会对公司支架和斑马导丝产品的生产造成不利影响。

    3.无实际控制人风险

    公司无控股股东、实际控制人。由于公司前三大股东持股比例较为接近,存在因主要股东比例变动而导致公司控制权发生变动的可能,可能对公司正常运营产生不利影响。

    4.诉讼风险

    公司目前涉及与波士顿科学的专利诉讼截至目前,该案尚未判决。如公司最终被认定侵犯涉案专利权,公司预计的赔偿金额区间为人民币2,539.59万元至4,363.23万元之间,且此部分产品将无法进行销售(此部分产品涉及销售额1亿多元)

    5.集中采购

    高值耗材属于毛利率非常高的产品,而且与药品相比,高值耗材没有“专利悬崖”的问题,因此产品毛利一直处于较高水平,随着医改控费的深入,未来不排除高值耗材也像仿药一样采取集采的方式,以降低其价格,届时将对公司利润产生不利影响。

    6.商誉减值

    公司目前商誉账面价值为1.1亿元,主要为收购康友医疗(51%股权)产生0.63亿元商誉,收购MTE(德国销售公司)产生0.48亿元商誉。

    其中需要特别注意MTE公司的商誉问题,由于波士顿科学对公司进行了专利诉讼,如果败诉,未来将影响其欧洲市场产品销售,届时MTE公司必然受到影响,如果MTE不能达到预期利润水平,将会进行商誉减值计提。

    内容创作:格菲科创板研究院

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