今开: 昨收: 最高: 最低: 成交量:NaN股 成交额:NaN

五档行情

卖5

卖4

卖3

卖2

卖1

买1

买2

买3

买4

买5

成交明细

    全景透视

    二战期间有位美国科学家发现,人出现腿脚不利索、眼睛干涩等衰老问题是因为身体缺少像润滑剂的物质,一种透明且呈弱酸性的物质,命名为透明质酸。

    婴儿体内透明质酸含量是最高的。25岁以后,每过十年,透明质酸在体内差不多要降解10%。皮肤没弹性、骨关节磨损、眼睛干涩、胃食管反流、便秘、口腔溃疡等一系列问题的出现都是因为人体的透明质酸供应不足。 

    一、公司简介

    (一)主营范畴

    华熙生物是以微生物发酵法生产透明质酸的高新技术企业,产业化规模位居国际前列。

    公司拥有微生物发酵技术的核心知识产权,建立了从原料到终端产品的全产业链业务体系,市场辐射60多个国家和地区

    原料板块包含医药级、化妆品级、食品级三个级别,近300个规格品种;终端产品板块包含日常护肤类、医疗美容类、医药类、健康保健类四个类别,涵盖了药品、美容植入品、护肤品、保健品、食品等众多领域,并将继续向其他新兴领域延展。

    (二)技术优势

    华熙生物拥有微生物发酵和交联两大技术平台及四大核心技术。

    全球领先的微生物发酵技术:华熙生物成立以来持续开展微生物发酵法生产技术的研发,利用链球菌代谢产生透明质酸的天然特性,通过野生菌种诱变和高通量筛选,得到产率最高的优质菌株,并实现大规模发酵生产,改变了我国仅能用提取法生产透明质酸的落后局面。

    微生物发酵技术示意图

    微生物发酵技术

     资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    国际先进的透明质酸“梯度3D交联”技术:利用“梯度3D”交联技术实现了不同交联剂轻、中、重度交联和大、中、小粒径的精准控制,利用极少量的交联剂获得具有不同黏弹性、内聚性、机械强度、体外酶解性和体内代谢速度的交联凝胶。透明质酸交联技术平台,解决了定向交联、有效交联及交联精准控制等三大技术难题。

    梯度3D交联技术示意图

     梯度D交联技术 

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    全球领先的酶切技术和分子量精准控制技术:商业化的透明质酸原料产品分子量一般介于500kDa至2,000kDa,超过此范围的超高分子量、低分子量、寡聚透明质酸的生产均较困难。公司采用全球领先的透明质酸发酵、酶切及分离纯化技术,实现了2kDa到4,000kDa分子量范围内不同分子量段透明质酸的产业化技术突破。

    国内率先采用终端湿热灭菌技术生产玻璃酸钠注射液:公司率先采用终端湿热灭菌,使产品的无菌保证水平由千分之一提高至百万分之一,显著提高产品安全性,被国家药品监管部门作为该类产品的标准灭菌方式。

    注:“玻璃酸钠”又名“透明质酸钠”,“透明质酸”又名“玻尿酸”;一般而言,透明质酸钠是透明质酸的钠盐形式。

    华熙生物的两大技术平台及四大核心技术

    两大科技平台四大核心技术奖项与认证专利/许可产业化能力
    微生物发酵技术平台国内领先的微生物发酵法生产透明质酸技术国家科技进步二等奖;国家重点新产品;国家火炬高技术产业项目;山东省重点研发计划医药级玻璃酸钠产品在国内取得了7项注册备案资质;国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质21项透明质酸发酵产率达到10-13g/L,年产量已达近180吨,产品规格近200项;酶切寡聚透明质酸的年产量达到10吨以上;除透明质酸外,γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、小核菌胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等均已实现产业化
    国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸山东省科技进步奖;山东省专利奖;山东名牌产品;山东省科技发展计划项目
    梯度3D交联技术平台透明质酸高效交联技术突破国家重点新产品;山东省重大专项;国产交联透明质酸软组织填充剂首家获得CFDA批准;欧盟三类医疗器械CE证书医疗终端产品在国内取得药械类认证21项,国际认证11项拥有专利凝胶制粒技术及设备,软组织填充剂、骨关节注射液、眼科黏弹剂产品年产能合计可达近400万支
    玻璃酸钠注射液国内率先采用终端灭菌技术山东省技术创新项目;CFDA把终端灭菌工艺作为同类产品的标准灭菌方式

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    (三)核心成员

    1、赵燕女士,董事长兼总经理,上市前间接持有65.86%股份

    1966年7月出生,中国国籍,香港永久居留权(已声明放弃),本科学习生物专业,美国福坦莫大学工商管理硕士。2000年至2002年,任华熙昕宇投资有限公司的总经理;自2003年至2019年3月任华熙福瑞达董事。

    2、郭学平先生,首席科学家、公司董事、副总经理,不持股

    1965年1月出生,中国国籍,无境外永久居留权。山东大学微生物与生化药学专业毕业,博士学历。国家科技进步二等奖获得者,吴阶平-保罗・杨森医药研究奖获得者,享受国务院特殊政府津贴,山东省有突出贡献的中青年专家。1987年至1998年,任山东省生物药物研究院主任及副院长;2000年至2019年3月任华熙福瑞达首席科学家。

    3、郭珈均先生,财务总监、首席运营官、公司董事、副总经理,不持股

    1975年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权。毕业于美国福坦莫大学,MBA学历。1998年8月至2001年10月,任山东省威海市住房公积金管理中心科员;2002年1月至2008年8月,任华熙国际投资集团有限公司行政部经理;2008年9月至2012年6月,任华熙生物科技有限公司执行董事;2008年8月至2018年5月,任华熙国际投资集团有限公司副总经理;2018年5月至2019年3月任华熙福瑞达首席运营官。

    4、林伶俐女士,首席战略官、公司董事、副总经理,不持股

    1971年5月出生,新加坡国籍。新加坡国立大学经济学专业,学士学位。1994年至1997年于联合利华新加坡公司任大客户经理、渠道开发经理;1997年至2014年分别任职英美烟草集团、美国通用汽车、卡夫食品、诺基亚等2014至2018年K2W集团任首席执行官;2019年1月至2019年3月任华熙福瑞达首席战略官、副总裁。

    5、蒋瑞先生,董事会秘书、公司董事、副总经理,不持股

    1983年12月出生,中国国籍,无境外永久居留权。毕业于中国人民大学,经济学硕士、文学硕士。2008年至2018年先后在宏源证券、中信证券、苏宁金石基金、天风证券任职2019年1月至2019年3月,任华熙福瑞达董事会秘书。

    (四)发展历程

    2000年:发行人前身山东福瑞达生物化工有限公司成立

    2008年:原间接控股股东开曼华熙在香港联交所主板上市

    2011年:实现酶切法生产寡聚透明质酸

    2012年:山东福瑞达更名为华熙福瑞达

    推出“润百颜”,业务向下游扩展

    2014年:年产200吨的新厂正式投产

    2017年:全资收购法国高端皮肤管理公司Revitacare

    原间接控股股东开曼华熙自香港联交所退市

    中方合作方福瑞达集团将其权益转让给香港勤信

    2019年:变更为股份有限公司

    (五)实控人

    公司实际控制人为赵燕女士,其通过华熙昕宇持有公司发行前股本总额的65.8632%。

    儿子王雨梦通过百信利达间接持有0.32%的股份。

    (六)股权结构

    公司近期不存在融资或增资扩股情况。

    2018年4月赵燕的境内公司华熙昕宇向华熙生物增资30,000万元,实现了实际控制人直接通过境内主体对华熙生物的控制;2018年6月至2019年3月,香港勤信经过多次将其持有的股权转让给境内外投资者。这些属于投资者间的股权转让,没有股份总额变动,而且这些转让属于开曼华熙自香港退市一揽子方案的重要组成部分。

    华熙生物股权结构图

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    上市发行前的前十大股东及持股比例

    序号股东持股数量(万股)持股比例(%)
    1华熙昕宇28,35065.86
    2国寿成达3,4438.00
    3赢瑞物源3,3097.69
    4FortuneAce7751.80
    5中金佳泰7171.67
    6瑞致医疗6601.53
    7艾睿思医疗6311.47
    8民生信托5831.35
    9WestSupreme5771.34
    10Luminescence5011.16

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    华熙生物控股子公司

    地区序号名称主营业务生产经营中的作用
    境内1山东海御透明质酸原料与终端产品的生产、研发及销售研发、生产、销售
    2北京海御透明质酸原料与终端产品的销售研发及销售
    3华熙医疗器械透明质酸终端产品销售销售
    4华熙天津透明质酸原料与终端产品生产生产(筹建)
    5安徽乐美达透明质酸原料与终端产品生产生产(筹建)
    6华熙怡兰透明质酸原料与终端产品的研发及销售研发及销售
    7恒美商贸透明质酸终端产品的销售销售
    境外1华熙美国透明质酸原料与终端产品的销售销售
    2香港捷耀透明质酸原料与终端产品的销售销售
    3Revitacare透明质酸终端产品的研发及销售研发、销售
    4香港钜朗投资控股持股平台
    5Gentix.S.A.投资控股持股平台
    6Hyaloric透明质酸原料与终端产品的研发研发

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    目前公司不存在已经制定或实施的股权激励及相关安排。 

    二、行业分析

    (一)行业状况

    透明质酸主要有两种生产方式:提取法和发酵法70年代从鸡冠中提取,但提取率极低。20世纪末,链球菌发酵法成为生产透明质酸的主流方法。由于发酵法可以大规模生产且成本较低,目前已经占据80%左右的市场份额。

    世界透明质酸的主要市场为欧洲、北美和亚洲地区,产品的市场需求与GDP水平、消费能力密切相关。目前欧美和日本需求量旺盛,市场发育完全,在医美、化妆品、保健食品领域拥有广阔的市场。

    据研究机构Frost&Sullivan的分析,2018年全球透明质酸原料销量达到500吨,较上一年度增长约19.05%;中国是全球最大的透明质酸原料生产与销售国,2018年中国透明质酸原料的总销量占全球总销量的86%。

    全球透明质酸原料销量排名前五的企业,均为中国企业。华熙生物是全球最大的透明质酸生产及销售企业,2018年销量占全球销量的36%。

    海外知名企业包括日本Kewpie、捷克Contipro、法国Soliance、韩国Bioland、德国Evonik、日本资生堂等。

    透明质酸按原料来源可分为注射液级、滴眼液级、外敷级、食品级,广泛用在心脏血管外科、关节炎、外科手术防粘连、药物载体、眼科、整容外科及美容保健等领域。

    2017年中国不同应用领域透明质酸销量占比 

    (二)行业前景

    近年来,全世界的透明质酸需求量呈现供不应求的形势,目前中国市场处在快速发展中,欧美和日本需求旺盛。

    溢联资本资料显示,全球透明质酸钠的需求将以每年35%的速度增长,而中国的需求增长速度远高于世界的平均水平,预计将以45%以上的速度增长。

    注:本院认为,该数据偏乐观,但不妨碍做个参考,可以修正使用,即使向下略作修正,增速也很高。

     透明质酸的应用领域

    药物传递系统 

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    随着我国老龄化进程的加快,眼科、骨科等和患者年龄相关性较强的医疗市场规模将会持续扩大。

    随着城乡居民购买力水平的提高,居民消费结构及需求层次随之发生变化,消费者对自身健康的需求日益增强,消费支出逐步增加。

    未来伴随着新产品问世,透明质酸将在医疗、功能性护肤品和食品等领域得到更加广泛的应用,进一步带动透明质酸产业链的增长与发展。

    2011年我国整形外科医院、美容医院的门诊数量为113.12万人次,到2017年增长为534.42万人次,年均复合增长率高达29.54%。其中,透明质酸项目已经成为医疗美容行业中占比最大的细分领域,2019年在中国微整形市场将达到市场总规模的46%。

    2016年医美医生及医美疗程全球排名 

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    受益于旺盛的终端需求增长,透明质酸市场规模将不断扩大。

    (三)产业链

    透明质酸产业链可以分为基料供应、透明质酸原料生产、功能性产品供应、医美等终端服务四大部分;

    目前我国透明质酸钠行业毛利率水平在65%左右。就定价权与利润率而言,终端产品及服务领域拥有较大的市场定价权,收益相对丰厚。原料生产在目前供不应求的局面下,议价权较强,后期或稍显被动。

    透明质酸行业产业链 

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    (四)竞争格局

    目前我国透明质酸已形成完整的产业链,但技术水平与世界顶级水平还有一定差距。受限于应用端的推广,渗透率仍处于较低水平。

    据立木信息咨询发布的《中国透明质酸市场供需与发展前景研究报告(2018版)》显示:我国具有生产透明质酸资质的企业共53家。其中,华熙生物、山东博士伦福瑞达、上海昊海生物科技、上海景峰制药、西安力邦集团等5家持有原料药及其注射液生产批文。另外47家公司可生产透明质酸化工级系列品。

    截止2017年8月,获得国家食品药品监督管理总局(CFDA)审批的透明质酸品种有16种。随着同类产品不断增多,市场竞争将越来越激烈。

    国内透明质酸业主要企业

    国内透明质酸业主要企业 

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    注:博士伦福瑞达系原正大福瑞达,为华熙生物前身福瑞达生化公司的发起股东,是国内最大的眼科药品生产基地,产品已占据国内眼科药品20%的市场份额;

    隶属于山东商业集团的山东福瑞达医药集团辖有山东博士伦福瑞达制药有限公司、山东福瑞达生物医药有限公司、山东明仁福瑞达制药有限公司、山东福瑞达生物工程有限公司、山东福瑞达生物科技有限公司等多家子公司。

    因为国家限制性监管政策和技术要求,我国透明质酸行业的进入壁垒较高,潜在进入者比较少。

    胶原蛋白、羊胎素、肉毒杆菌等美容产品与透明质酸有着相似的保湿功能,替代品价格越低、质量越好、用户转换成本越低,其带来的竞争压力越大。

    (五)相关前沿技术

    可注射软骨再生技术:这种技术的具体方法是:在人的小耳耳后取指甲盖大小的一小块软骨,然后分离出软骨种子细胞并进行扩增,获得足够量后,把培养好的自体新生软骨细胞注入鼻子、下巴等部位,软骨细胞可继续发育成为正常的活体软骨组织,并可终身保留,从而在微创的前提下实现类似天然发育效果。该技术已进入临床应用阶段。

    纳米脂肪移植:纳米脂肪颗粒极其微小,可以直接用很细的针头注射,可以直接充填真皮层的萎缩;脂肪干细胞不仅可以填充凹陷,而且可以促进组织再生与年轻化。

    这些新技术的成熟、推广,会对透明质酸在美容领域的推广形成替代性冲击,冲击的大小还要看新技术的成熟度、市场价格与市场推广进度。

    三、公司经营分析

    (一)市场地位

    华熙生物有微生物发酵和交联两大技术平台及四大核心技术,是世界最大的透明质酸生产及销售企业。2018年公司生产透明质酸原料达到近180吨,其生产量占全球产量的40%,占全国产量的70%。2018年销量占全球销量的36%。

    产品线丰富,原料板块涵盖医药级、化妆品级、食品级三个级别,近300个规格品种;终端产品板块覆盖日常护肤类、医疗美容类、医药类、健康保健类四个类别,终端产品“润百颜”15%的市场占有率为国内品牌之首;其市场覆盖60个国家和地区。

    目前而言,华熙生物在技术先进性、产业规模、产品种类等方面都是领先的,属于行业领军企业。

    (二)营收分析

    华熙生物营收构成及核心技术产品占比

    单位:亿元

    项目2018年度2017年度2016年度
    原料产品6.515.0784.58
    医疗终端产品3.131.971.91
    功能性护肤品2.900.950.64
    核心技术涉及产品收入合计12.548.007.13
    营业收入12.638.187.33
    核心技术涉及产品收入占比99.31%97.78%97.23%

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    2018年华熙生物营收12.6亿元,销售额首次突破10亿大关,同比增长54%;净利润4.2亿元,同比增长91%;2016-2018年,营收及净利润复合增速分别为31%和25%。增幅可谓惊人,公司处在高速发展阶段。

    2018年公司在海外市场销售额占比约25%,同比增长38%。

    原料产品业务营收占比为51.7%,同比增长28%,营收占比却下降11个百分点。原料业务主要客户来自国际市场,基于规模化成本优势,华熙生物的价格比竞争对手较低,客户相对稳定;食品级原料目前供不应求,需要舍弃部分小客户,后期或引领增长。

    医疗终端产品营收占比24.8%,占比变化不大,同比增长59%。医疗终端产品主要包括骨科关节腔注射剂、皮肤科医疗产品等。目前公司持有批准文书,但在医院领域的市场占有率不高,随着市场销售的拓展,有望持续增长。

    功能型护肤品营收同比增长205%,营收占比提高11个百分点。护肤品主要包括面膜、原液类、水乳膏霜类及功能性产品。护肤品行业空间大,但市场竞争比较激烈;公司属于新进入状态,尤其是线上业务,销售额不大;公司作为替代性竞争者,具有一定的成本优势,有望持续快速增长一段时间。

    从季度分布看,受春节因素影响,一季度销售收入占比最低;受下游厂商夏季停工检修、提前备货生产影响,原料业务在二季度销售占比较高;四季度的销售占比全年最高,主要受“双十一”等影响,原料及终端产品销售较快。

    从客户分布看,前五名客户2018年销售占比12.82%,较2017年下降约6个百分点。

    格菲科创板研究院认为,2018年的快速增长源于终端市场的发力,特别是以故宫口红为代表的化妆品领域。在原料领域、海外市场的增速同样很快,这与公司的行业优势是分不开的。不断扩大的行业空间、公司的竞争优势、全方位的快速增长,使得公司整体业绩能够实现持续、快速的增长。

    在公司未来几年的快速增长中,原料业务相对稳定,市场份额增长有限,主要受益于行业增长;在终端产品领域,公司份额较小,增长来自份额扩张、行业增长双重驱动;食品类终端产品目前尚未形成规模,随着研发与新建产能的推进,后期会形成新的增长点。

    (三)研发动态

    公司在国内建有济南、上海两大研发中心,在法国有技术与产品研发团队。目前公司拥有国内专利42项(其中外观设计专利2项,实用新型专利10项,发明专利30项),国外专利4项,购得江南大学的专利使用权3项。

    正在开发的新品有72项,其中处于注册检验及临床阶段的有12项,正在注册中的有4项。

    目前已申请专利的项目

    序号技术名称项目进展拟投入金额:万元具体应用情况与行业技术水平的比较
    1一种透明质酸钙的制备方法完成试产400本技术得到的高纯度透明质酸钙可用于保健食品领域。目前市场需求较小,随时可产业化已取得发明专利,专利号ZL200510117300.9,国内领先
    2一种透明质酸锌的制备方法完成试产500本技术得到的高纯度透明质酸锌,可用于药品、保健食品领域,具有抗炎、抗溃疡等作用,目前市场需求较小,随时可产业化已取得发明专利,专利号ZL200510117601.1国内领先
    3一种生物可吸收止血膜完成临床试验300开发一种以透明质酸钠为主要成分,可降解的止血敷料,市场前景良好已取得发明专利,专利号ZL201410150503.7,国内领先
    4一种注射用交联透明质酸凝胶及其制备方法临床阶段600用于交联透明质酸凝胶生产,制得的凝胶可用于医疗整形美容领域,具有很大的市场潜力已经申请专利,申请号201611138968.6,国内领先
    5一种可降解生物创伤敷料的制备方法及所得产品临床阶段400开发可降解的高端医用敷料,可用于创伤部位的护理,市场前景良好已取得发明专利,专利号201610343739.1,国内领先

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    正在研发的产品

    序号项目编号项目进展拟投入人员(人)拟投入金额(万元)目标/应用前景
    1ZD024取证6200用于改善睡眠、舒缓压力的保健食品
    2ZD025取证3260以透明质酸钠为主要成分,用于保护胃黏膜的保健食品
    3ZD009即将取证6250用于中重度鼻唇部皱纹,增加患者治疗的舒适度
    4ZD010注册中6200用于整形美容领域
    5ZD014注册中4284适用于中重度鼻唇部皱纹
    6ZD023注册中3300采用交联透明质酸钠为主要成分的高端生物材料,预期用于手术止血
    7ZD007注册检验3150用于改善探头与患者之间的超声耦合效果,用于完好皮肤上
    8ZD008注册检验5100特殊化妆品:美白、祛斑
    9ZD016注册检验6300改善凝胶特性,用于整形美容领域
    10ZD026注册检验2100用于缓解眼疲劳的保健食品
    11ZD027注册检验2190用于增加骨密度的保健食品
    12ZD040注册检验4500改善细小皱纹
    13QX001注册检验430医美产品线用于美塑产品的导入及注射
    14QX003注册检验4300专业的透明质酸导入及注射设备
    15ZD011临床6200用于整形美容领域,用于额浅层皱纹填充
    16ZD012临床6200开发器械产品,适用于真皮层浅层,如丰唇、面部细小皱纹,满足患者不同需求
    17ZD013临床6200适用于真皮层中层至深层,如增容、矫正结构性缺陷
    18ZD015临床5300增加皮肤营养,使皮肤抗衰老和再生,适用于中重度颈纹

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    格菲科创板研究院认为,华熙生物的在研发项目是丰富的,产品梯次配置较好,后继动能强劲。

    (四)募投项目

    华熙生物本次拟发行不超过4956.26万新股,拟募资31.54亿元,所募资金将围绕华熙生物主营业务开展,包括研发体系的提升改造,现有主营业务产品的产能扩张以及透明质酸终端新品的产业化生产。

    华熙生物募投项目及资金安排

    单位:亿元

    序号项目名称投资总额
    1华熙生物研发中心提升改造项目4.01
    2华熙天津透明质酸钠及相关项目11.07
    3华熙生物生命健康产业园项目16.47
    合计31.54

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    2018年度公司透明质酸次抛原液的产能利用率已超过80%,且在“618”、“双十一”等需求高峰期存在阶段性产能不足的情况。医疗终端产品中存在通过共同生产线开展生产的情况。

    注:次抛原液是指采用吹灌封一体化技术,严格按照药品的质量管理要求生产的便携式、一次性使用、无防腐剂的精纯配方护肤品。

    通过建设“华熙天津透明质酸钠及相关项目”和“华熙生物生命健康产业园项目”,公司能够突破现有透明质酸及相关终端产品的产能瓶颈,有助于满足持续增长的市场需求,提高公司整体运营效率,增加新的盈利增长点。

    天津项目旨在建设成为全球最大的透明质酸生产基地,项目计划建设期1年,投产期3年。投产后第一年达产率为30%,第二年达产率为50%,第三年达产率为70%,第四年全部达产。

    济南项目规划生产终端产品,第一年达产率为40%,第二年达产率为70%,第三年全部达产。

    按照公司规划,新增产能将满足公司未来5至10年的产能需求。

    格菲科创板研究院认为:募资项目具有一定的必要性,项目的尽快投产对于公司的业务增长具有重要意义,我们期待项目的快速推进。

    对募投项目安排有几点疑虑:

    1、公司现有原料产能200吨,天津项目规划产能300吨(规划122吨自用),500吨产能正好与2018年世界原料总销量一致,此外还有500吨的溶液产能,尽管规划期是未来10年,仍不免有些激进;

    2、公司目前筹建的安徽乐美达也是生产型编组,如果近年上马而且有相同产品的产能规划,那就太激进了,容易形成较严重的产能过剩;

    3、规划产能量大、周期长、市场变量多,采用分期规划、分步实施更容易降低市场风险、提高运营效率。

    (五)对标公司

    对标公司(全球视野)
    名称国家主营业务行业地位优劣势对比
    资生堂日本透明质酸原料,高端化妆品最早开展发酵法研究并实现产业化生产透明质酸的公司之一,现为知名化妆品公司2018年营收673亿元,中国市场117亿元,同比增长32%核心业务是高端化妆品,120个国家和地区有业务;其业务规模、业务重心、市场覆盖面与华熙生物相比差别较大
    Allerganplc爱尔兰美国专科药物、仿制药物、国际业务2018年营业收入为157.87亿美元,2017年中国市场的营收约为1.8亿美元眼科占据47%的业务,其业务重心与华熙生物有差别


    映射公司(A股上市公司)
    名称主营业务行业地位优劣势分析
    昊海生科(06826.HK,在申请科创板上市)4个主要领域眼科、骨科、整形美容与创面护理、防黏连及止血2017年公司手术防粘连剂市场份额49.05%,眼科粘弹剂市场份额45.93%,骨科关节腔粘弹补充剂市场份额36.21%;2018年的第五大供应商为华熙生物子公司专注医疗领域,细分市场领先;相较之,华熙生物的业务领域更宽泛
    爱美客(在申请创业板上市)主营五款注射用透明质酸钠系列产品专注医疗领域;2018年实现营业收入3.21亿元,归母净利润1.25亿元;公司营收、净利规模较小
    安华生物2015年挂牌新三板主营化妆品及食用类透明质酸钠2018年度营收3838万元,大幅增长68.45%净利润277万产品远销日韩和欧美,主要通过分销模式开拓业务总股本3890万股,当前总市值2.9亿;业务领域小,营收、净利与市值都较小

    通过对标公司分析,格菲科创板研究院认为:

    华熙生物在国内同行中明显偏强,无论是营收规模,还是市场覆盖面;

    对比资生堂的历程,华熙生物强化终端产品的战略调整是必要的,很有发展前景;

    如果未来更倚重终端市场,相较于国际公司的营收规模,华熙生物明显太少,还有很长的路要走。

    (六)盈利预测

    1、综合行业资料,无论是看世界透明质酸的增长率,还是看我国医用、化妆品、食用等领域的增长情况,行业增长率都在20%左右。作为全产业链的行业领军企业,华熙生物有机会获得超过行业平均增速的增长。

    2、公司在2018年业绩增长迅猛,其中化妆品增长2倍多,后期翻倍的增长或难以持续,但1-3月化妆品线上销售额已超过5350万元,折算同比增长率为23.6%,我们预计这种增长率能维系全年。

    线上渠道销售情况

    单位:万元

    产品种类2019年1-3月2018年度2017年度2016年度
    功能性护肤品5350.6117312.343715.631650.02
    原料产品16.8740.2620.3——
    合计5367.4817352.63735.931650.02

    资料来源:问询回复函,格菲科创板研究院

    华熙生物近年来各品类的产能利用率情况

    产品分类项目2018年度2017年度2016年度
    透明质酸原料产能(吨)200200200
    产量(吨)175.5132.78119.74
    产能利用率87.75%66.39%59.87%
    医疗终端产品:针剂类产品产能(万支)400300300
    产量(万支)379.13154.45188.28
    产能利用率94.78%51.48%62.76%
    功能性护肤品:次抛原液产能(万支)4,000.001,900.00——
    产量(万支)3,217.231,327.32——
    产能利用率80.43%69.86%——

    资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

    3、当前公司的产能利用率已至高点,这是营收增长的关键阻碍因素;本次募资拟投向的天津、济南项目分别在2020年、2021年开始投产。

    4、需要注意的是,化妆品业务有委托外部代工,此项基本上不受产能限制;今年一季度部分生产线产能利用率已达到108%,产能增长幅度为24%,但能否一直保持如此高的产能利用率是个问题。

    5、合资公司肉毒素产品预期于2019年开始为公司贡献业绩,这将是新的营收增长点,但目前没有公开具体上市时间。

    6、目前公司毛利率相对稳定,在供不应求的形势下降价风险较小,产品单价相对稳定。

    7、综合以上分析,考虑产能利用率提升空间及委托加工、新产品引入等因素,预估2019年营收增长或在20%左右。在2020年后随着产能扩张,营收增长率有望加速。 

    四、财报解读

    华熙生物与相关公司财务数据对比

    2018年财报项目华熙生物昊海生科爱美客大博医疗
    营业收入(亿元)12.6315.583.217.72
    毛利率(%)79.9278.5189.3480.4
    净利润(亿元)4.234.551.183.71
    净利润率(%)33.4929.236.7648.06
    净资产收益率(%)24.412.1735.7028.1
    销售费用(亿元)2.834.950.621.21
    销售费用率(%)22.4631.7719.4415.67
    管理费用(亿元)1.692.400.420.42
    管理费用率(%)13.4215.4213.145.44
    研发费用(亿元)0.530.950.340.65
    研发占比(%)4.196.1210.498.39
    资产负债率(%)17.0713.678.912.45
    存货周转率1.61.782.240.65
    应收账款周转率5.34.0347.5111
    流动比率4.455.086.687.54
    速动比率3.844.646.396.05
    经营活动现金流净额(亿元)4.423.911.353.35
    投资活动现金流净额(亿元)-0.34-7.94-0.38-2.64
    筹资活动现金流净额(亿元)0.85-0.85-0.46-1.37

    对相关财务数据的解析与说明:

    1、对标的三家企业中,昊海生物是在香港上市并已申报科创板的医疗用透明质酸企业,爱美客是二次申报创业板的医疗注射类透明质酸企业,大博医疗是已登陆中小板的骨科植入类医用耗材龙头。选用大博医疗是基于同样是医疗行业的细分领域龙头,便于后期估值对比。

    2、营业收入、净利润:昊海生物、华熙生物的营收与净利规模大体相当;大博医疗的营收规模明显偏低,净利规模也较低。

    3、毛利率、净利率:四个公司的毛利率、净利率都相对较高,明显高于A股平均水平,毛利水平可与酒类企业相比,水平较高源自行业的技术密集型特点,产品研发周期时间长、投入大、失败率高,原材料在所有成本中相对占比较低。

    4、净资产收益率:华熙生物与大博医疗相当;昊海生物偏低,主要在于其有14亿的货币资金等拉低了运营效率;爱美客较高,主要在于其资产规模仅为昊海生物的1/10左右,其毛利、净利水平较高。

    5、管理费用、销售费用两项占比:管理费用率与销售费用率加和计算,华熙生物35.88%,昊海生物47.19%,爱美客32.58%,大博医疗21.11%;大博医疗的两项费用占比明显较低;昊海生物偏高,主要原因在于昊海生物的市场推广费用偏高,这与其销售体系庞大、分工偏细有关系,销售网络覆盖全国数千家医院,销售体系中有6个部门分工推进,另外其管理费用中工资占近一半,2018年同比增长28.67%。

    6、研发占比:爱美客最高,华熙生物较低;华熙生物的研发费用及占比较低或与其直接购买江南大学的专利技术、重视与外单位合作研发有关;此次募资有研发项目,或许后期投入及占比会提高;从目前在研的产品看,数量并不少。

    7、资产负债率、流动比率、速动比率:四个公司的数据都比较好,细微差别无需特别在意。

    8、经营现金流与净利润比较:华熙生物的经营现金流最多,爱美客最少;华熙生物的经营现金流略大于净利润;昊海生物、大博医疗的经营现金流略小于净利润,说明有些利润是挂账的,惠而不实。

    9、总体而言:爱美客小而精,净资产收益率最高,研发占比高,但总体规模偏小,现金流相对紧张;大博医疗经营效率较高,虽然营收规模明显小于华熙生物,但其管理费用率明显较低,净资产收益率相对较高,不足在于经营现金流小于净利润,存货周转率明显偏低;华熙生物总量规模与昊海生物差不多,但净资产收益率较高,与昊海生物相比,华熙生物偏好些。

    五、估值定价 

    本院采用至少三种对华熙生物适配性较强的估值方法,对该标的现阶段市值进行测算,估值结果系分析师个人研究结果,不构成投资建议。

    方法一:市盈率法

    分析过程:

    当前医疗器械行业平均市盈率为29.6倍,行业部分公司市盈率情况如下:大博医疗37倍,迈瑞医疗46倍,安图生物54倍,冠昊生物124倍。

    作为行业领军者,华熙生物应享有比行业平均水平略高的估值,与大博医疗比也应偏高一些。

    乐观:

    照行业的2倍估值约为59倍,大博医疗的1.8倍估值为67倍,给予其63倍估值

    每股净利=净利润4.23/总股本4.8=0.88(元)

    股价=0.88*63=55.44(元)

    市值=4.8*55.44=266.11(亿元)

    中性

    照行业的1.5倍估值约为45倍,大博医疗的1.3倍估值为49倍,给予其47倍估值

    股价=0.88*47=41.36(元)

    市值=41.36*4.8=192.53(亿元)

    悲观

    照行业的1.0倍估值约为30倍,大博医疗的1.0倍估值为37倍,给予其34倍估值

    股价=0.88*34=29.92(元)

    市值=29.92*4.8=143.62(亿元)

    结论:

    情况

    市值(亿元)

    股价(元)

    乐观

    266.11

    55.44

    中性

    192.53

    41.36

    悲观

    143.62

    29.90

    方法二:类比法

    重要假设:

    1.昊海生物能分享A股与H股之间的高溢价

    2.公司对昊海生物的比较优势能体现在估价上

    分析过程:

    华熙生物与昊海生物领域有近似性,业务规模大体相当,华熙生物在净资产收益率、应收账款、经营现金流等核心指标方面略强,在竞争优势方面优于昊海生物,因此应比昊海生物估值略高。

    目前昊海生物港股静态市盈率为16.7倍。

    乐观:

    A、H股2倍溢价,给予昊海生物A股33倍估值;华熙生物相对好于昊海生物,给予其1.5倍估值,则华熙生物估值约为50倍

    股价=每股净利0.88*50=44.00(元)

    市值=总股本4.8*44=211.20(亿元)

    中性

    A、H股1.5倍溢价,给予昊海生物A股25倍估值;华熙生物相对好于昊海生物,给予其1.3倍估值,则华熙生物估值约为33倍

    股价=0.88*33=29.04(元)

    市值=29.04*4.8=139.39(亿元)

    悲观

    A、H股1.3倍溢价,给予昊海生物A股22倍估值;华熙生物相对好于昊海生物,给予其1.1倍估值,则华熙生物估值约为24倍

    股价=0.88*24=21.12(元)

    市值=21.12*4.8=101.38(亿元)

    结论:

    情况

    市值(亿元)

    股价(元)

    乐观

    211.20

    44.00

    中性

    139.39

    29.04

    悲观

    101.38

    21.12

     方法三:市销率法

    重要假设:

    1. 公司未来三年业绩可保持较高增速

    2. 市场的市销率水平未来三年不会明显降低

    分析过程:

    当前医疗行业部分公司市销率情况如下:大博医疗15.96倍,安图生物13.42倍,迈瑞医疗13.2倍,冠昊生物为10.76倍。

    华熙生物2018年营收12.6亿元,2019年按营收增长20%计算为15.12亿元,2020年、2021年分别按照增长25%计算,2021年营收为23.63亿元。

    2010年12月高德美(Galderma)以10.8亿美元对国际知名的瑞典透明质酸企业Q-Med发起收购,其并购额的估值标准为5倍市销率、29倍市盈率。

    综上,按照2021年产能基本投放后的10倍给予估值。

    市值=23.63*10=236.3(亿元)

    股价=236.3/4.8=49.23(元)

    估值结论:

    方法

    情况

    市值(亿元)

    每股价格(元)

    市盈率

    乐观

    266.11

    55.44

    中性

    192.53

    41.36

    悲观

    143.62

    29.92

    类比法

    乐观

    211.20

    44.00

    中性

    139.39

    29.04

    悲观

    101.38

    21.12

    市销率

    ——

    236.30

    49.23

    募资方案

    募资31.54亿元

    305.47

    63.64

    格菲科创板研究院认为,华熙生物当前合理的估值中枢为:市值190-240亿元,股价40-50元;股价的合理波动区间为30-60元。

    公司的募资方案中,自身估值(63.64元)或在上市后交易阶段能达到,但作为发行价偏高,我们给出的估值较其下浮30%左右。

    六、风险提示

    1、实控人风险:实控人赵燕控制的华熙国际投资集团在国内外已拥有八十余家公司,包含地产、文化体育、金融证券、生物科技等多个行业,且有不少公司目前处于亏损状态。一个人的精力是有限的,如果是自己难以兼顾周全,需要放权、让利给经理人。目前高阶管理人员中只有一个总监间接持股,尚无股权激励措施;目前没有他人可以有效制衡实控人,实控人又“用情不专”,一旦决策偏离正常轨道,风险巨大。

    2、发展战略风险:实控人的风险也属于一种战略风险,另外需要警惕的是发展节奏与阶段重点选择失误的风险。众多公司在快速发展阶段容易冲动,形成“超速”。实控人及高管团队要量力而行,行稳致远。

    3、大公司病的风险:公司的快速发展需要培养很多的高管,需要引进大量的新人,需要不断强化团队凝聚力,需要发现人才、利用人才的好机制,需要部门间加强协作,因此存在公司组织结构不断调整的可能性。如果大公司病出现但不能有效解决,会大大降低公司的运行效率,甚至改变公司原有的发展轨道。

    4、销售低效率风险:目前公司有众多品牌、十余个事业部,纷繁复杂之下各自为政,其效率自然下降,也不能形成超强品牌;目前经销商模式占营收的半壁江山,经销商的不可控性也是一种风险,毕竟公司与经销商间不存在交叉持股;2018年销售费用同比增加126%,增速远高于54%的营收增速。

    5、科研风险:目前公司的科研投入占比低于市场平均水平,如果后期不能迎头赶上会有持续动力不足的问题;公司涉及原料、医用、食用、化妆品等多个领域,300多个品类,其研发投入容易形成“遍地撒盐”的局面,这是令人担忧的事情。

    6、关联交易风险:实控人公司众多,目前与实控人其他公司之间存在的交易量不大,问题不明显,后期关联交易额达到较大量级时,需要小心相应风险。

    7、监管与环保不达标风险:公司产品销售至60多个国家和地区,行业监管政策随时可能变化,公司能否及时调整应对是个重要的考验;有资料显示,公司济南园区年度废水处理能力为20.99万吨,2017年度的废水排放量或高达28.21万吨,一旦曝光类似排放不达标的问题,对公司形象的打击是巨大的。

    8、汇率波动风险:公司业务涉及众多货币区,汇率的波动会对企业的净收益水平产生较大的影响,投资者不能忽视此问题。

    9、其他风险:无论是政策变化、行业技术的更新、新巨头的竞争与替代、公司经营中的重大失误、财务造假、信息披露不合规等黑天鹅总是存在可能性的,需要我们及时跟进、深刻洞察,提前发现风险点。 

    内容创作:格菲科创板研究院

    扫描二维码 直接对话分析师

    华熙生物分析师直接对话
    最新消息

      只显示72小时内的消息