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                    买1

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                    成交明细

                      全景透视

                      一、公司简介

                      1. 主营范畴 

                      主营业务为轨道交通控制系统领域相关业务,包括设计集成、设备制造系统交付,此类主营业务在2018年度总营收中占比为71.03%,其他业务主要为工程总承包业务,包括基础设施项目承包及相关建设服务2018年度占比总营收为28.82%。 

                      2.主要产品

                            主要产品为设计集成相关的技术服务,信号系统、通信信息系统产品及其他相关产品设备制造产品,列车运行控制系统、通信信息系统、电力电气化领域的产品安装工程等的系统交付服务

                            公司设计集成业务主要提供轨道交通控制系统相关产品的系统集成服务(格菲科创板研究院注:包括提供列控系统、CTC(集中调度系统)、计算机联锁负责行车进路建立铁路行车核心控制设备,实现站内道岔、信号机、轨道电路之间联锁控制、轨旁设备系统等相关系统产品定制化生产;多种产品系统集成的总体技术方案等)及项目建设设计咨询服务。完成了京津城际、武广高铁等50余条铁路的控制系统集成项目建设工程设计项目;完成了北京地铁1号线、上海地铁10号线等110余项城市轨道控制系统集成项目及建设工程项目。


                      已完成和正在执行的控制系统项目:

                      项目/领域铁路领域城市轨道交通领域
                      已完成的控制系统集成项目京津城际北京地铁1号线
                      武广高铁上海地铁10号线
                      京沪高铁北京磁悬浮S1线
                      哈大客专北京地铁8号线
                      沪昆高铁重庆地铁5号线
                      兰新高铁等上海地铁17号线等
                      杭黄高铁
                      京沈客专辽宁段
                      郑徐客专等
                      正在执行的控制系统集成项目郑万高铁全国25个城市,超过90项相关项目

                      公司设备制造业务主要为轨道交通信号系统产品和通信信息产品;广泛应用于铁路、市政等领域的通信信息系统产品涵盖轨道交通控制行业其它基础领域其他产品

                      公司系统交付业务主要包括列车运行控制系统、通信信息系统、电力电气化领域的产品安装工程等。完成了京津城际、武广高铁等项目;参与并完成北上广深等城市的400余个列车、通信、电气等领域的系统交付项目

                      3.技术优势

                      (1)在高速铁路领域,截至2018年末,公司的高速铁路控制系统核心产品及服务所覆盖的总中标里程居世界第一。

                      (2)截至2018年末公司参与了中国全部重大高速铁路项目以及既有干线全部六次提速项目轨道交通控制系统解决方案的提供。

                      注:京沪高铁主导是铁道部和国土资源部,其他项目也都以政府为主导。

                      (3)在海外市场领域,公司自主研发的RBC设备、车载ATP、LEU及应答器产品分别获得欧盟TSI认证证书(格菲科创板研究院注:欧盟TSI认证证书为欧盟法律指令制定和实施的强制性铁路技术要求的最高认证证书),此部分产品约占公司总营收份额的1.3%,约为5亿余元。且公司在国内获得证书较多,暂不列。

                      (4)截至2018年末公司在中国拥有1421项注册专利,其中发明专利368项,实用新型专利999项,外观设计专利54项。实现列车运行控制核心技术完全自主知识产权和产品的100%国产化

                      (5)主导了CTCS(格菲科创板研究院注:中国研发的用于保证列车运行安全的系统CBTC城市轨道交通列控系统等中国最主要和最前沿的铁路与城市轨道交通控制系统技术标准的建立。

                      (6)公司国内唯一能在整个轨道交通控制系统产业链独立提供全套产品和服务的企业

                      (7)公司共承担8项国家级及部级政府机关支持的研究项目,承担82项省级政府及行业主管单位支持的研究项目,承担20项国家级及部级政府机关支持的标准编制任务。

                      4.创新展示

                      (1)部分轨道交通控制系统设计集成技术

                       中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 轨道交通控制系统设计集成技术


                      (图片来源:百度图库)


                      中国高铁列控系统(CTCS-3):可以实现高速列车群实时安全监控和超速防护的系统,适用于每小时300350公里运行速度的高速铁路,满足最小追踪间隔时间3分钟的运营要求,具有自主知识产权的高铁列控系统技术,目前已顺利应用于京津城际、武广高铁、京沪高铁、哈大客专等高速铁路。

                      中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 中国高铁列控系统(CTCS-3)


                      (图片来源:百度图库)


                      城际铁路自动驾驶列控系统(CTCS-2+ATO):CTCS-2+ATO适用于时速160200公里的城际铁路,满足城市间高速度、高密度、公交化运营需求,在国际上首次实现城际铁路自动驾驶,大幅提高了运营效率,已在广东莞惠城际铁路投入使用。

                      中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 城际铁路自动驾驶列控系统(CTCS-2+ATO)


                      (图片来源:招股说明书)


                      城市轨道交通列控系统(CBTC):CBTC系统可以实现城市轨道交通列车安全防护、自动驾驶,可以满足城市轨道交通行车密度高、客运量大、安全、自动化程度要求高的迫切需求。

                      (2)部分设备制造类产品

                      信号系统产品

                       中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 信号系统产品

                      (图片来源:公司官网)

                      车站计算机联锁系统设备车站计算机联锁系统设备用于使信号机、道岔和进路之间保持一定的相互制约,从而保证行车安全


                       中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 车站计算机联锁系统设备

                      (图片来源:公司官网

                      车载ATP设备车载ATP设备是列车自动防护设备,列车超过规定速度时即自动制动的设备

                      通信信息系统产品

                      中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 车载ATP设备:车载ATP设备是列车自动防护设备,列车超过规定速度时即自动制动的设备

                      (图片来源:公司官网

                      铁路综合视频监控系统设备铁路综合视频监控系统设备可实现实时视频监控、录像、报警联动、电子地图、设备管理、电视管理、系统日志等功能

                      中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 铁路综合视频监控系统设备

                      (图片来源:公司官网)

                            光纤直放站弱场覆盖设备光纤直放站弱场覆盖设备用于弥补无线通信信号覆盖中弱区或盲区,保证无线通信信号区域的完全覆盖,在全国多条铁路、城市轨道交通线路、湖底、跨海隧道等领域得到广泛应用

                      5.核心成员

                      周志亮董事长

                      1964年出生,中国国籍,硕士学位,正高级工程师无境外永久居留权,无对外投资2007年10月至2012年1月担任中国铁建股份有限公司副总裁、党委常委。2012年1月至今,担任公司董事长同时兼任公司党委书记通号集团董事长、党委书记中国铁道学会副理事长北京市第十五届人大代表中国铁道学会通信信号分会主任截止招股说明书签署日,周先生不持有公司股份。

                      尹刚,总经理

                      1962年出生,中国国籍,学士学位,正高级工程师无境外永久居留权,无对外投资20018月至20155月,担任通号集团副总经理;2015年5月至今,担任公司总经理同时兼任公司党委副书记通号集团总经理、董事、党委副书记中国铁道工程建设协会副理事长中国国际商会副会长。截止招股说明书签署日,尹先生不持有公司股份。

                      胡少峰董秘兼财务总监

                      1967年出生,中国国籍,硕士学位,高级会计师,无境外永久居留权,无对外投资。20075月至201112月,胡先生担任中铁轨道系统集团有限公司总会计师、党委常委。201112月至20127月,担任中国铁建重工集团有限公司副总经理、总会计师兼总法律顾问。20127月至20167月担任公司副总会计师。2013年5月至今,担任公司董事会秘书2016年7月至今,担任公司财务总监,同时兼任公司委常委通号集团党委常委截止招股说明书签署日,胡先生不持有公司股份。

                      张志辉,研发总监

                      1975年出生,中国国籍,学士学位,正高级工程师无境外永久居留权,无对外投资20123月至201511月担任北京全路通信信号研究设计院有限公司总工程师、董事,201511201610月担任公司副总工程师、北京全路通信信号研究设计院有限公司总工程师,2016年10月至今,担任公司研发总监同时兼任公司副总裁公司党委常委。截止招股说明书签署日,张先生不持有公司股份。

                      6.发展历程

                      1953年中国铁道部设立通信信号工程公司。

                      1981年中国铁道部批准通信信号工程公司组建控股股东通号集团

                      2000年与铁道部脱钩整体划归中央企业工委管理。

                      2003年国务院国资委成立后归属国务院国资委管理。

                      2008年“青藏铁路工程”获国家科技进步特等奖“时速200公里等级提速工程”获铁道部特等奖第一条高标准建设,设计时速350km/小时的城际高速铁路——京津城际。

                      2010中国铁路通信信号股份有限公司挂牌成立,注册资本45亿元,实收资本9亿元。

                      2011年公司实收资本由9亿元增加至45亿元。

                      2012年“CTCS-3级列控系统研究与应用”获铁道科技特等奖

                      2013年公司注册资本由45亿元变更为70亿元。

                      2015年“京沪高铁工程”获国家科学技术进步特等奖

                      2015年香港联合交易所挂牌上市,公司的注册资本变更为87.89亿元。

                      2016年完成“高铁+地铁”城际列控系统——莞惠城际

                      2017年通号集团改制为国有独资公司,注册资本为100亿公司的控股股东

                              7. 实控人

                      本公司的实际控制人为国务院国资委,国务院国资委持有通号集团100%股权,截至2018年12月31日通号集团持有本公司股份占公司总股本的75.14%。

                              8. 股权融资

                      国有独资公司控股,国有股东通号集团持股为75.14%,其他国有股东合计持股2%有余,H股股东持股22.40%、前五名总持股占比7.54%

                      截至招股说明书发布,公司前十名股东中无自然人股东。

                      股本结构

                      中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 中国通号股本结构 融资历程 股权激励


                      前十名股东为:

                      股东名称

                      股份数(万股)

                      持股比例

                      通号集团(SS

                      660,442.64

                      75.14%

                      其他H股股东

                      196,880.10

                      22.40%

                      诚通集团(SS

                      6,350.72

                      0.72%

                      中国国新(SS

                      6,350.72

                      0.72%

                      国机集团(SS

                      6,350.72

                      0.72%

                      中金佳成

                      2,607.00

                      0.30%

                      总计

                      878,981.90

                      100.00%


                      融资历程:

                      时间投资/转让金额投后估值投资方
                      2010年1229日增资9亿元53.62亿元通号集团诚通集团中国国新国机集团中金佳成
                      2011年318日增资36亿元——通号集团诚通集团中国国新国机集团中金佳成
                      2013年126日增资25亿元——通号集团诚通集团中国国新国机集团中金佳成
                      2015年87日 H股上市17.89亿元445.77亿元通号集团诚通集团中国国新国机集团中金佳成其他H股股东

                      股权激励:

                      截至招股说明书签署日,公司暂无股权激励计划

                      参股公司

                      合资公司名称主要合资方股权比例合资公司主营业务合资公司市值
                      四川发展通号城市投资有限责任公司中国通号40.00%基础设施、轨道交通、智慧城市、铁路及通信信号等。——
                      四川发展有限责任公司60.00%
                      广东粤财金融租赁股份有限公司中国通号30.00%货币金融服务——
                      广东粤财投资控股有限公司35.00%
                      明阳智慧能集团股份公司35.00%

                      二、行业分析

                      1.行业前景

                      公司当前轨道交通控制系统设计集成营收占公司总营收比例为21.40%,约为85.62亿元,主要应用于铁路领域和城市轨道交通领域。

                      设备制造营收占比为16.57%,约为66.3亿元,主要应用于铁路、市政、城轨交通等及其他轨道交通领域。

                      系统交付服务营收占比33.07%,约为132.3亿元,主要应用于铁路领域和城市轨道交通领域。三者合计营收占比71.03%,营收约284.2亿元。

                      工程总承包业务占比总营收约为28.82%,约115.3亿元。主要以轨道交通总承包为核心,拓展市政基础设施、房建、产业园区建设等相关领域的工程总承包业务。

                      2017年公司主营业务构成(按下游行业)

                       中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 公司主营业务构成(按下游行业)

                      (资料来源:沙利文、中金公司研究部)

                      2017年公司的总营收为345.86亿元,其中,轨道交通控制系统的营收为247.4亿元,工程总承包为96.5亿元。根据沙利文、中金公司研究部的研究结果,公司铁路领域的营收为166亿元,城市轨道交通的营收为72.63亿元。根据国家统计局的数据,我国的城市轨道交通固定资产投资完成额由2003年的245.14亿元增长至2017年的5409.67亿元,年均复合增长率达到24.73%。根据2017年公司主营业务构成数据测算,2018年公司的城市轨道交通的营收大约为87.16亿元,铁路领域的营收约为196亿元,二者的营收占比分别为30.78%69.22%

                      (注:由于中国通号信息披露不充分且问询函没有问询,故引用2017年机构研究数据并测算

                      由前文所述,2018年本公司的设计集成业务、设备制造业务和系统交付业务的营收分别为85.62亿元、66.3亿元、132.3亿元,三者分布在铁路领域和城市轨道交通领域的营收份额,经过测算约为下表:

                      (单位:亿元)

                      业务类型/分布领域

                      铁路领域

                      城市轨道交通领域

                      设计集成业务

                      59.26

                      26.35

                      设备制造业务

                      45.90

                      20.40

                      系统交付业务

                      91.57

                      40.72

                      国内城市轨道交通设计集成市场规模:

                      根据中商产业研究院统计,2017年我国城市轨交信息化总投资额为187亿元,同比增长22%,预计未来三年仍将保持20%左右的增长

                      (注:由于中国通号设计集成业务信息披露不充分,且城市轨交信息化业务与设计集成业务重合度较高,故予以引用。)

                      国内城市轨道交通系统交付市场规模:

                      城市轨道新建线路方面,根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通2018年度统计和分析报告》显示,截至2018年底,全国各个城市规划建设的城市轨道交通线路长度合计7611.0公里。目前信号系统的单公里造价大约为800-1200万元/公里,按照中间值进行测算,新建城市轨道交通的市场空间约761亿元。

                      国内城市轨道交通行业市场概况

                      截至2018年末,中国大陆地区共35个城市建成投运城市轨道交通线5766.6公里,我国城市轨道交通固定资产投资完成额由2003年的245.14亿元增长至2017年的5409.67亿元,年均复合增长率达到24.73%

                      中国通号(688009)格菲 科创板 研究院  我国城市轨道交通固定资产投资完成额

                      已建成的城市轨道交通线路距离在实施的规划线路仍有近2000公里的差距,其中的建设需求会在近2-3年完成,经过测算,未来的城市轨道交通信号系统领域市场空间仍有约200亿元。

                       

                      全球铁路行业市场概况

                      根据世界铁路联盟(UIC20193月发布的《HighSpeedLinesIntheWorld报告,世界各国高速铁路运营里程达到4.64万公里,在建里程达到1.20万公里,已规划里程达到1.31万公里,远期规划里程则达到2.74万公里。分洲际来看,亚洲和欧洲将是未来高速铁路的主要增量市场,高速铁路远期规划里程分别达1.33万公里和0.72万公里。

                      国内铁路行业的市场概况

                      根据《铁路“十三五”发展规划》,到2020年,全国铁路营业里程达15公里左右,其中高速铁路达3万公里,中西部路网规模达到9万公里左右复线格菲科创板研究院注:铁路双线占全部线路的百分比和电气化率(用电的火车头拉的线路占全部线路的百分比)分别达到60%70%左右;截至2018年末,我国铁路营业里程约为13.1万公里,其中高速铁路营业里程达到2.9万公里。

                      格菲科创板研究院发现,按照铁路“十三五”规划,到2020年高铁营业里程仅剩0.1万公里,虽然根据2019年1月中国铁路总公司召开的工作会议,计划2019年投产高铁新线3200公里,但在2020年以后,若铁路“十四五”发展规划新增高铁营业里程较低,将会对中国通号的铁路领域的几大业务造成很不利的影响,进而拉低营收。

                      中国通号(688009)格菲 科创板 研究院  中国通号覆盖的帖率居 覆盖城轨线路的城市

                      轨道交通控制系统行业概况及趋势


                       轨道交通控制系统的模式:

                      列车运行控制系统制式CTCS-0CTCS-2CTCS-3
                      地面设备TDCSCTC、车站集中联锁、电码化设备、区间闭塞、轨道电路等CTC、车站计算机联锁、列控中心、应答器/LEU、临时限速服务器、区间闭塞、ZPW-2000系列轨道电路等RBCCTC、车站计算机联锁、列控中心、应答器/LEU、临时限速服务器、区间闭塞、ZPW-2000系列轨道电路、GSM-R系统等
                      车载设备LKJ车载设备ATP车载设备ATP车载设备
                      车地通信方式ZPW-2000系列移频轨道电路ZPW-2000系列移频轨道电路、应答器GSM-R
                      闭塞方式固定闭塞固定闭塞准移动闭塞
                      控制模式分级速度控制模式目标距离连续速度控制模式目标距离连续速度控制模式
                      最小追踪间隔时间6分钟3分钟3分钟
                      适用速度160km/h250km/h350km/h
                      适用区段普速铁路高速铁路高速铁路

                      (表格来源:招股说明书,注:对比说明轨道交通控制系统的模式区别)

                      (1)轨道交通控制系统行业具有中后周期属性

                      以京沪高铁为代表的高速铁路为例,其建设主要包括六个阶段:前期工作、线下施工和制梁、制架梁与路基预压、轨道工程、站后工程以及联调,其中通信系统、信号系统、电力系统、电气化系统等均属于站后工程,处于铁路投资的中后周期,因此轨道交通控制系统行业也具有一定的中后周期属性。

                      由于行业的中后周期属性,也导致其行业规模与轨道交通通车期有着密切关系。在铁路“十三五”建设的顺利推进下,国家铁路正从阶段性的建设高峰期,逐渐进入阶段性的通车高峰期,也将拉动与通车期密切相关的轨道交通控制系统行业的快速增长。

                      (2)轨道交通控制系统行业具有定期升级换代的需求

                      高铁轨道交通控制系统的生命周期一般在10年左右。2018年之前,限于高铁尚未进入升级换代周期,铁路更新升级市场的需求主要来自普速铁路,而普速铁路在升级市场需求相对较小。从2018年开始,高铁轨道交通控制系统已逐步进入更新升级周期,升级改造市场前景广阔,也将成为轨道交通控制系统行业重要的增长贡献来源。

                      综上所述,根据《铁路“十三五”发展规划》、《中长期铁路网规划2016年调整》等规划文件、及2019年1月中国铁路总公司召开的工作会议铁路网规模等指标仍将保持持续上升态势。

                      格菲科创板研究院分析师预计,我国铁路行业固定资产投资规模在一定时期内将维持较高水平,同样也将支撑轨道交通控制系统领域市场容量保持在较高水平。格菲科创板研究院分析师认为,未来轨道交通控制系统行业将逐步呈现全球化和互联互通趋势,为我国具有较强全球竞争力的企业“走出去”创造了良好条件;在智能化、国产化和自主化、轨道交通发展多元化趋势下,产品升级、“国产替代”及产品类型增加将带来增量需求行业未来也将迎来一定增长市场空间。预计未来3-5均复合增长率15%-20%

                      2.竞争格局

                      2018年公司的主营业务主要由设计集成、设备制造、系统交付、工程承包这4块业务构成,且每块业务所占的业务份额都较为平均,设备制造业务所占的份额为17%,相对其他业务较低。按公司业务供给下游行业的结构来分类,则呈现“三足鼎立”的状态,铁路、城市轨道和工程总承包业务均有较大的份额,其中铁路领域所占有的份额最多,近50%。

                          格菲科创板研究院分析师认为,铁路行业一直以来是国家的命脉,对安全性的要求也是很高,所以其中的关键核心技术和核心业务会交给国企或者和国企关联更大的公司来做。中国通号股份公司作为国企通号集团高度控股的公司,在铁路领域的业务份额占比近50%,说明了公司在市场中的垄断地位。

                      轨道交通控制系统分类

                      中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 轨道交通控制系统分类

                      资料来源:沙利文、中金公司研究部

                      具体来看,来自沙利文的报告显示,中国通号在适用CTCS-3系统的国内已建成高铁中中标里程覆盖率达到72.3%,在适用CTCS-2系统的国内已建成运营时速200-250公里的高铁中中标里程覆盖率为58.3%。因此,按照里程计算,公司在适用CTCS-2/CTCS-3系统的国内已建成高铁中中标里程整体覆盖率为65.2%。且中国通号作为国务院国资委全资控股的通号集团所高度控股持股的公司,出身层面已经优于行业内其他公司。由此格菲科创板研究院分析师认为,中国通号是高铁控制系统国内市场中的垄断性企业。

                      产业链:

                      中国通号国内唯一能在整个轨道交通控制系统产业链独立提供全套产品和服务的企业下游以各铁路公司和地方城市轨道交通公司为主,这些公司的发展情况直接受中央政府和地方政府的交通基建投资影响。

                      国内可比公司:

                      2018年度,众合科技的轨道交通行业的营业收入为12.21亿元,轨道交通信号系统为8.15亿元;交控科技的轨道交通信号系统项目总承包约为10.98亿元;中车时代电气的轨道交通控制系统集成、设备制造及系统交付的全年营收为156.58亿元(注:中国通号摘得65%的市场份额是高铁控制业务,中车时代电气是铁路高铁电气化设备都有);和利时公司已在美股上市,主要是自动化与信息技术解决方案供应商2018年的总营收5.4亿美元,约合人民币37.16亿元。中国通号的轨道交通控制系统的营收约为284亿元。

                      国外可比公司:

                      根据日本铁路车辆工业会(JARI)统计的各企业2017财年(截至20183月底)的数据,得到全球营业收入最高的八大铁路相关企业名单。排在中国通号前面的四大公司,均以铁路机车车辆设备制造或者电气化设备制造为主。美国的公司GE与西屋制动公司合并,仍以轨道交通设备制造为主。在以轨道交通控制系统集成和设备化方面,中国通号的全球市场竞争力名列前茅。


                      世界铁路相关企业年营收排名

                       中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 世界铁路相关企业年营收排名

                      三、经营分析

                      1. 市场地位

                      市场占有率

                      我国高铁控制系统集成市场份额(按里程计算)

                       中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 我国高铁控制系统集成市场份额(按里程计算)


                      资料来源:沙利文、中金公司研究部

                      公司成立以来累计完成了7000余项信号、通信、电力以及自动化工程设计服务,承担并完成了90多条轨道交通线路的系统集成项目。自2005年起,公司承接国家高速铁路控制系统集成项目,按中标里程衡量在中国铁路控制系统市场中排名第一。

                      高铁控制系统市场中的主要设备生产企业

                       中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 高铁控制系统市场中的主要设备生产企业

                      资料来源:沙利文、中金公司研究部

                      格菲科创板研究院分析师对比发现,公司在CTCS-3控制系统的TCC设备和ATP设备的市场份额占到了72%,在CTCS-2控制系统的TCC设备市场份额占比为58%,在ATP设备的市场份额为0,说明公司在运行速度较低的高铁和城际铁路的控制系统集成设备方面的份额较低,通过下面分析亦可得出。

                      注:图表ATP设备国内公司(国外公司)是指业务方面竞争关系。


                      国内城市轨道交通控制系统方面市场份额

                      中国通号(688009)格菲 科创板 研究院 国内城市轨道交通控制系统方面市场份额

                      资料来源:沙利文、中金公司研究部

                      中国通号在CTCS-2方面ATP设备制造的市场份额为0,会拉低公司在我国城市轨道交通控制系统中所占有的市场份额,根据沙利文、中金公司研究部的数据,虽然中国通号在国内城市轨道交通控制系统方面市场份额达到了40%,但是比自身在高铁控制系统集成的65%的市场份额占比,优势要小一些,主要和城市轨道交通控制系统的技术壁垒比高铁方面略低、地方政府对通过城轨交通拉动GDP的需求等因素有关,可进入市场竞争的公司增多,同时拉低了中国通号的市场份额。

                      中国通号的核心业务为轨道控制系统领域,而工程总承包业务则被定位为相关多元业务战略的一部分。2016-2018年度工程总承包业务的营收分别约为57亿元、96亿元、115亿元,17、18年度的增长速度在下降。尽管PPP项目的发展放缓,但凭借与地方政府的合作和关系,公司仍有大量机会去参与智慧城市和路网项目等更多市政工程项目,以及维持工程总承包业务收入的快速增长。由于其已经较高的基数和PPP项目增长的放缓,预期工程承包的增速将于2019-2020年间下降,但总体的正面增长趋势仍将继续。总体而言,格菲科创板研究院预计2019、2020年工程总承包收入的年复合增长率为15%-20%

                      对标公司

                      目前行业内的主要企业如下:

                      对标公司(全球视野)
                      名称国家(地区)主营业务行业地位优劣势对比
                      阿尔斯通法国交通运输基础设施业务,全球轨道交通装备提供商。2017财年铁路相关业务的营收约653亿元人民币。——
                      西门子德国涵盖从铁路与公路交通运营控制系统,牵引供电,到城轨、区域干线交通车辆。2017财年铁路相关业务的营收约666亿元人民币。——
                      日立日本始于铁路车辆设计制造,通过运行管理、监控、信息服务等提供全面解决方案。2017财年铁路相关业务的营收约355亿元人民币。——
                      庞巴迪加拿大全面的铁路及轨道运输系统解决方案。2017财年铁路相关业务的营收约622亿元人民币。——


                      映射公司(国内公司)
                      名称主营业务行业地位优劣势分析
                      本公司轨道交通控制系统相关业务。国内市场行业垄断全球市场行业前六。京沪高铁全线通信信号系统集成,并获得国家科技进步特等奖,对标公司无此奖项。
                      众合科技以自主信号系统为核心的全球轨道交通整体解决方案。18年营收20.89亿元人民币。主要提供轨道交通控制系统整体方案,领域更细分,规模相对于本公司较小。
                      交控科技轨交设备及全技术服务,涵盖基础CBTC系统,兼容多种信号制式的系统等。18年轨道交通信号系统项目总承包约为10.98亿元人民币。主要偏重城市轨道交通控制系统集成及设备制造业务,规模相对于本公司较小。
                      和利时自动化与信息技术解决方案供应商,业务涵盖轨交自动化领域。18年总营收约合人民币37.16亿元。——
                      中车时代电气轨道交通控制系统集成、设备制造及系统交付。18年总营收约为156亿元人民币。获得国家科技进步二等奖,在电气化设备制造方面较强,但在高铁控制系统领域逊于本公司。

                      竞争优势:

                      1全球轨道交通控制系统的领先企业

                      2)具有综合科技创新实力及关键核心技术储备

                      3轨道交通控制系统行业全产业链特色

                      4核心服务和产品具备高可靠性和高安全性

                      5)前五大客户为央企、国资委控股企业等机构,客户资源稳定。

                      竞争劣势:

                      1国际市场竞争实力有待提升

                      2行业模式变革面临更加激烈的市场竞争

                      2. 营收分析

                      自设立以来,公司主营业务未发生重大变化。

                      (1)营收构成:

                      项目2018年度2017年度2016年度
                      金额比例金额比例金额比例
                      轨道交通控制系统2,842,204.0571.03%2,474,122.4771.54%2,376,901.7379.84%
                      设计集成856,309.0321.40%866,150.4825.04%805,948.2227.07%
                      设备制造662,818.0816.57%585,242.4716.92%721,937.6324.25%
                      系统交付服务1,323,076.9433.07%1,022,729.5129.57%849,015.8828.52%
                      工程总承包1,153,032.4328.82%964,643.5727.89%575,306.5219.32%
                      其他6,023.650.15%19,827.330.57%24,811.410.83%
                      合计4,001,260.13100.00%3,458,593.36100.00%2,977,019.66100.00%

                      公司主营业务主要包括轨道交通控制系统相关业务,占比超过71%,以及工程总承包相关业务,占比在28%左右2016年度、2017年度及2018年度营业收入分别为297.70亿元、345.85亿元和400.12亿元,复合增长率达15.93%。从营收构成来看,轨道交通控制系统的占比总份额逐年下降,受国家铁路“十三五”计划的影响,剩余需完成的铁路业务下降,使得中国通号的主营业务的份额比例在逐年降低。设计集成和设备制造业务的比例逐年下降,系统交付业务的逐年增长,说明中国通号在行业中后周期做的全产业链业务在增加,可见行业全产业链业务对于提升营收是非常重要的。对于工程总承包业务,由于已经较高的基数和PPP项目增长的放缓,公司2018年的增长幅度为19.6%,较2017年67%的增幅,已大幅下降。

                      (2)主营业务成本按类型分类

                      项目201820172016
                      金额(万元)比例金额(万元)比例金额(万元)比例
                      工程设备428,626.7431.84%489,024.1438.47%329,161.2130.90%
                      建筑材料、玻璃202,751.6315.06%134,447.6010.58%125,630.0111.80%
                      黑色金属材料148,385.5111.02%106,556.608.38%89,962.958.45%
                      工程系统118,776.138.82%101,351.247.97%35,580.703.34%
                      通用电子装置101,332.147.53%105,705.078.32%103,199.769.69%
                      图样零部件73,831.155.49%91,500.757.20%95,640.838.98%
                      线、缆69,029.715.13%78,682.166.19%45,920.104.31%
                      电子元器件及电气部件60,657.014.51%46,532.753.66%51,497.534.83%
                      基础件51,526.193.83%32,774.472.58%26,743.042.51%
                      其他91,121.096.77%84,558.826.65%161,763.6515.19%
                      总计1,346,037.30100.00%1,271,133.61100.00%1,065,099.77100.00%
                      总成本比总营收——33.64%——36.75%——35.78%

                      原材料占比:

                      公司工程设备、建筑材料、金属材料主要用于工程总承包,金额约78亿元,约占营收67.4%,营业业务成本很大,主要原因是涉及到的轨道交通道路建设、市政建设及房地产等领域的施工较多,需求的工程机械设备和基建材料较多。

                          公司工程系统、电子及工程用的零部件和基础件等其他主营业务成本金额约为56.6亿元,占比营收约19.8%,主营业务营业成本相对较低,主要原因是轨交控制系统集成业务需要的直接材料相对较少,而对于直接人工和设计生产制造方面的需求较大

                      公司各项业务毛利率:

                      项目2018年度2017年度2016年度
                      一、轨道交通控制系统26.40%29.74%29.74%
                      (1)设计集成35.12%41.02%40.00%
                      (2)设备制造43.18%42.60%38.10%
                      (3)系统交付服务12.34%12.83%12.90%
                      二、工程总承包13.33%11.75%11.64%
                      三、其他68.25%19.06%24.77%
                      合计22.70%24.66%26.20%

                      2018年度、2017年度及2016年度,公司的综合毛利率水平分别为22.70%、24.66%及26.20%。公司综合毛利率逐年下降,主要原因是,毛利率较低的系统交付服务和工程总承包业务的营收占比当年的总营收逐年增长,加上毛利率较高的设计集成和设备制造业务的营收占比当年的总营收逐年降低,势必会使得公司综合毛利率逐年下降。未来若公司设计集成和设备制造业务营收占比总营收继续下降,将使公司综合毛利率持续下降。

                      (3)销售区域:

                      单位:万元

                      项目2018年度2017年度2016年度
                      中国大陆3,947,561.683,379,784.582,905,006.11
                      其他国家或地区53,698.4578,808.7972,013.54
                      合计4,001,260.133,458,593.362,977,019.66
                      中国大陆占比98.66%97.72%97.58%

                      注:对外交易收入归属于客户所处区域。

                      2016-2018年,公司海外收入7.20亿元、7.88亿元和5.37亿元,占营业收入的比例分别为2.42%、2.28%和1.34%。说明公司近3年97%以上的业务都在国内,2018年度国内的业务占比达到98.7%,国内市场是中国通号业务的主要市场。

                      中国通号在国内外业务比例差异过大的主要原因是,其一,国外的对于轨交控制系统集成方面的需求主要由庞巴迪、日立、西门子、阿尔斯通等公司提供,其二,国外对于此类业务的需求量相对中国而言较低。

                      公司竞争力:

                      中国通号在国内轨道交通控制系统集成领域具有垄断优势。

                      3. 在研项目及募投项目合理性分析

                      (1)在研项目

                      截止招股说明书披露日公司在研项目包括但不限于

                      序号项目名称项目情况所处阶段及拟达到目标项目投入情况
                      1区域轨道交通协同运输与服务系统1、项目计划研发周期:
                      2017
                      7-202012
                      2
                      、研究内容:
                      通过分析全出行链旅客出行需求与多制式协同运输需求,研究协同运输、综合安全保障、智能信息服务相关理论和技术,形成一体化系统及装备。
                      3
                      、与行业现有技术水平比较:当前我国尚无完整的区域轨道交通多制式协同运输与服务理论体系及相关系统。本研究成果将引领区域轨道交通技术发展方向,带动产业发展进步,并有效提升轨道运营管理水平、提升安全保障能力和信息服务智能化程度。
                      1、研发进展:
                      目前处于设计与实现阶段
                      2
                      、拟达到目标:
                      形成区域轨道交通协同理论体系、一体化系统及装备,完成现场应用
                      1、经费预算:7,951万元
                      2、2018年底前已投经费:1,254万元
                      3、人员投入:194人1、经费预算:7,951万元
                      2、2018年底前已投经费:1,254万元
                      3、人员投入:194人
                      2基于动态间隔的列控装备研制与应用示范验证1、项目计划周期:
                      2018
                      5-20211
                      2
                      、研究内容:
                      开展基于动态间隔的列控装备研制,包括中心化智能车载设备、轨旁对象控制器、运营控制中心设备等;完成应用示范验证。
                      3
                      、与行业现有技术水平比较:本研究采用如下国内首创技术:基于多传感融合技术实现列车精准定位;车载设备具备车车通信、行车许可计算、完整性检查等功能;通过卫星、飞艇、公网等多通道实现多模双向无线通信;系统满足列车追踪间隔动态配置,可实现移动闭塞。
                      1、研发进展:
                      目前处于需求调研阶段
                      2、拟达到目标:
                      完成基于动态间隔的列控装备研制;完成应用示范验证
                      1、经费预算:
                      6,732
                      万元
                      2018
                      年底前已投经费:
                      758
                      万元
                      3
                      、人员投入:
                      145



                      (2)募投项目解读

                      共募集105亿资金,按优先顺序用途如下:

                      序号

                      项目名称

                      拟使用募集资金金额(亿元)

                      1

                      先进及智能技术研发项目
                      包括:先进轨道交通控制系统及关键技术研究、轨道交通智能综合运维系统及技术研究、智慧城市及行业通信信息系统研究、适用于轨道交通的芯片技术研究、轨道交通智能建造技术研究

                      46

                      2

                      先进及智能制造基地项目

                      25

                      3

                      信息化建设项目

                      3

                      4

                      补充流动资金

                      31

                      合计

                                                            ——

                      105

                       



                      公司先进及智能技术研发项目拟募集资金46亿元,经过测算,这部分的项目涉及的业务主要为设计集成和部分系统交付,在2018年度营收约为160亿元,2017年度和2016年度分别约为147亿元和125亿元,2018年度增长率约8.8%2017年度增长率约为17.6%,增速已大幅下滑。由于设计集成及系统交付业务具有较强的服务属性,其规模难以通过产能及产量数据进行量化,故根据项目人员费用等,预计2019年度公司这部分营收约为180亿元。

                      公司现有非流动资产143.6亿元,先进及智能制造基地项目拟募集资金25亿元,占比约17.4%,对于新增产能整体比例不高,可能由于2018年度公司有轨电车产能利用率仅为20%,部分在手订单仍处于生产状态,下线交付较慢。预计2019年度这部分营收约150亿元。

                      公司设备制造业务部分产品:

                      年度产品名称单位产能产量产能利用率
                      2018年度轨道电路设备21,0001720381.92%
                      列控及联锁系统设备2,460212986.54%
                      信号继电器万台8678.4791.24%
                      道岔转换设备31,0002495080.48%
                      应答器设备44,0003718284.50%

                      公司信息化建设项目募集资金3亿元,主要通过信息化手段提升公司业务的管理,实现企业内部数据化,有利于掌握行业动态,快速做出反应。产能产值方面,能使其他业务的营收都有所提升。

                      公司补充流动资金31亿元,根据2019年政府工作报告,2019年国内要完成铁路投资8000亿元,较2018年政府工作报告中的7320亿元增加约680亿元,市场规模的扩张对公司的资金需求较高,募集更多资金可以降低公司的资产负债率,降低财务风险。

                      公司在上市委会议落实函回复中称,根据2019年1月中国铁路总公司召开的工作会议,计划2019年投产新线6800公里,其中高铁3200公里,两项指标均较2018年存在较为显著的增长2018年,公司新签订合同金额为682.9亿元,较2017年同期增长12.4%其中铁路相关新签订合同金额为250.8亿元,较2017年同期增长44.8%。预计2019年的营收约为470亿元,铁路方面约310亿元。

                      格菲科创板研究院认为,中国通号的设备制造业务的份额在2018年度占公司总份额为16.5%,毛利率为43%,为订单式生产,2018年度平均产能利用率约为85%。设备制造业务的毛利率较高,新增的先进及智能制造基地项目投产扩大的产能,主要为了新增轨道交通控制系统相关的工业产品与国内交通控制系统业务需求的增大高度相关。

                      (3)盈利预测

                      由于公司新增的基地项目产能增加仅约15%-20%,公司的毛利率也在逐年下降,再者公司的体量较大,为了获得更多高毛利业务的市场份额,虽然募集了较多资金用于研发制造设计集成和设备制造项目,但创造的营利只能根据新的合同金额、新增铁路投资及公司的市场份额等来推测,预计公司短期营收及利润增速难以超过20%

                      四、财报分析

                      主要可比公司2018年财务数据:

                      项目中国通号众合科技交控科技中车时代电气
                      营业收入(亿元)400.1220.911.62156.58
                      毛利率22.70%29.82%26.93%37.47%
                      销售费用(亿元)7.010.590.5411.53
                      销售费用率1.75%2.82%4.64%7.36%
                      管理费用(亿元)24.631.571.0922.23
                      管理费用率6.16%7.51%9.38%14.19%
                      研发费用(亿元)13.231.490.7714.43
                      研发费用率3.30%7.13%6.62%9.21%
                      净利润(亿元)37.160.260.6526.51
                      销售净利率9.29%1.27%5.67%16.92%
                      净资产收益率13.58%1.16%16.22%13.90%
                      资产负债率62.01%62.29%80.71%30.69%
                      存货周转率1.14.112.043.16
                      应收账款周转率3.261.51.691.56
                      流动比率1.370.91.223
                      速动比率0.640.780.942.54
                      经营活动现金流净额(亿元)-15.861.551.1322.65
                      投资活动现金流净额(亿元)-6.42-3.65-0.4-9
                      筹资活动现金流净额(亿元)16.211.740.63-5.07

                      毛利率:

                      2018年度中国通号、众合科技、交控科技、中车时代电气毛利率分别为22.7%29.82%26.93%37.47%,中国通号毛利率低于同行业其他公司。

                      格菲科创板研究院认为,中国通号设计集成和设备制造业务平均毛利率能达到38%,但是占比总业务份额不到40%,近60%业务被系统交付和工程总承包这两项毛利仅13%左右的项目所包揽,故综合毛利率低于其他同行业公司。中车时代电气毛利率较高的原因为:其主营业务为铁路和城轨车载电气系统及电气元件,与中国通号高毛利的业务重合度较高。

                      销售费用:

                      2018年度中国通号、众合科技、交控科技、中车时代电气销售费用分别为7.01亿元、0.59亿元、0.54亿元、11.53亿元,销售费用率分别为1.75%2.82%4.64%7.36%。公司销售费用率低于行业平均水平。同时,根据招股说明书披露2016-2018年中国通号销售费用率分别为2.30%、2.00%和1.75%,销售费用率逐年降低主要由于销售费用的增速小于营收的增速。

                      管理费用:

                      2018年度中国通号、众合科技、交控科技、中车时代电气管理费用分别为24.63亿元、1.57亿元、1.09亿元、22.23亿元;管理费用率分别为6.16%7.51%9.38%14.19%,中国通号处于行业较低水平。同时,根据招股说明书披露2016-2018年中国通号管理费用率分别为6.89%、6.41%和6.16%,管理费用率逐年降低,公司方面解释由于不断强化费用管控,提升管理效率。实际情况是2018年度的管理费用比2017年度管理费用同比增长3.06%。管理费用率下降的实际原因是系统交付及工程总承包业务的增长,这两块业务的管理费用比其他业务低一些。

                      研发费用:

                      2018年度中国通号、众合科技、交控科技、中车时代电气研发费用分别为13.23亿元、1.49亿元、0.77亿元、14.43亿元;研发费用率分别为3.3%7.13%6.62%9.21%公司研发费用率低于行业平均水平。

                      2018年度公司研发费用13.23亿元,较2017年上升12.15%,研发费用投入增加,公司方面解释由于作为高科技企业集团,深入实施创新驱动发展战略,加大自主创新投入及成果转化,持续巩固行业技术领先优势,综合提升企业核心竞争力。格菲科创板研究院认为,公司研发费用投入增加但是研发费用率降低且低于行业平均水平,一方面由于公司的营收增速大于研发投入增速,另一方面由于公司的业务结构问题,工程总承包业务和系统交付业务的营收占比较大,工程总承包业务不太需要研发投入,系统交付业务的研发与公司设计集成和设备制造业务的研发重合,这两块业务大幅拉低了公司研发费用率。

                      净利润及销售净利率:

                      2018年度中国通号、众合科技、交控科技、中车时代电气净利润分别为37.16亿元、0.26亿元、0.65亿元、26.51亿元,销售净利率分别为9.29%1.27%5.67%16.92%,中国通号盈利能力处于国内行业龙头。值得注意的是,中国通号销售净利率低于中车时代电气,主要由于工程总承包和系统交付业务占比过大,未来若这部分的业务份额持续增长,将继续使公司的销售净利率下降。

                      资产负债率:

                      2018年度中国通号、众合科技、交控科技、中车时代电气资产负债率分别为62.01%62.29%80.71%30.69%,中国通号相较于同行业而言财务风险中性,较高的工程总承包和系统交付业务占比拉高了公司的资产负债率。交控科技由于2018年度应付票据及应付账款大幅增加,资产负债率较高,财务风险较大。中车时代电气由于业务结构偏重于电气化集成设计和电气化设备,资产负债率较低。

                      存货周转率:

                      2018年度中国通号、众合科技、交控科技、中车时代电气存货周转率分别为1.1、4.11、2.04、3.16。中国通号相较于同行业而言存货周转率较低,主要由于合同资产年度平均净额较大。

                      应收账款周转率:

                      2018年度中国通号、众合科技、交控科技、中车时代电气存货周转率分别为3.26、1.50、1.69、1.56,公司应收账款周转率高于行业平均水平。

                      五、估值定价

                      本研究院采用至少三种对中国通号适配性较强的估值方法,对该标的现阶段市值进行测算,估值结果系分析师个人研究结果,对他人不构成投资建议

                      方法:市盈率

                      重要假设

                      1、公司未来盈利能力保持稳定增长

                      2、轨道交通行业处于发展期

                      3公司销售净利率为9%

                      4、可比公司市盈率合理

                      分析过程:

                      中国铁路和高铁行业虽然增速放缓处于增长期;同时,城市轨道交通行业处于上升期由于公司主营业务为轨道交通控制系统领域相关业务预计未来几年市场规模将不断变大当前可比公司市盈率分别为:和利时9.08倍,中车时代电气16.35倍,庞巴迪19.86倍,日立15.98倍,平均市盈率15.32倍。

                      以中国通号净利润37.16亿元为基础,进行估值。

                      乐观:

                      铁路、铁与城市轨道交通市场规模不断变大,公司市场渗透率不断提升,未来营收增长速度为20%,给予公司22倍市盈率,对应公司市值为37.16*22=817.52亿元对应公司股价为7.72/股。

                      中性

                      铁路、铁与城市轨道交通市场规模不断变大,公司市场渗透率,未来营收增长速度为15%,给予公司17倍市盈率,对应公司市值为37.16*17=631.72亿元对应公司股价为5.96/股。

                      悲观

                      铁路、铁与城市轨道交通市场规模增长缓慢,公司市场渗透率,未来营收增长速度为10%,给予公司13倍市盈率,对应公司市值为37.16*13=483.1亿元对应公司股价为4.56/股。

                      结论:

                      情况

                      市值

                      每股价格

                      乐观

                      817.52亿元

                      7.72

                      中性

                      631.72亿

                      5.96

                      悲观

                      483.10亿

                      4.56


                      方法未来收益预测法

                      重要假设:

                      1、公司未来营收增速依旧保持较高水平

                      2公司销售净利率为9%

                      3募投项目顺利实施

                      4、公司市值年复合增长率为10%

                      分析过程:

                      由于公司当前设备制造业务产能利用率接近饱和,设计集成业务处于先进智能化研发升级阶段,系统交付业务受设计集成和设备制造业务的直接影响,公司募投项目拟两年建成并投产,根据我们在募投项目中的分析,项目建成后,公司每年新增的产值约70亿元。

                      乐观

                      公司项目建成达产后第二年新增产值为本分析师预估值(70亿元)的1.6倍,对应新增产值112亿元左右,即到2022年,公司整体营收规模可达400.12+112=512.12亿元,对应利润为46.1亿元。

                      届时给予公司22倍市盈率,对应市值为1014.2亿元,则公司当前市值为761.98亿元。对应公司股价为7.19/股。

                      中性

                      公司项目建成达产后第二年新增产值为本分析师预估值(70亿元)的1倍,对应新增产值70亿元左右,即到2022年,公司整体营收规模可达400.12+70=470.12亿元,对应利润为42.31亿元。

                      届时给予公司17倍市盈率,对应市值为719.3亿元,则公司当前市值为540.42亿元。对应公司股价为5.10/股。

                      悲观

                      公司项目建成达产后第二年新增产值为本分析师预估值(70亿元)的0.8倍,对应新增产值56亿元左右,即到2022年,公司整体营收规模可达400.12+56=456.12亿元,对应利润为41.1亿元。

                            届时给予公司13倍市盈率,对应市值为534.3亿元,则公司当前市值为401.43亿元。应公司股价为3.79/股。


                      结论:

                      情况

                      市值

                      每股价格

                      乐观

                      761.98亿元

                      7.19

                      中性

                      540.42亿

                      5.10

                      悲观

                      401.43亿

                      3.79


                      方法三:类比

                      重要假设:

                      1、公司未来营收增速保持稳定

                      2、中国通号H股市值合理

                      3、中国通号相近业务公司AH股市值合理

                      分析过程:

                            中国通号所属行业属于轨道交通控制系统工程行业,目前已经在H股上市,公司2015年首发H股上市发行价格为6.30港元,上市以来截止到20196月底,公司的平均股价约4.7港元/股,大部分时间的股价低于首发上市价格。根据恒生AH股溢价指数,2016年以来平均指数约130A股比H股贵约30%。分行业来看,与中国通号相近业务的公司AH股溢价指数,近一年平均指数约35%

                            格菲科创板研究院注:恒生AH股溢价指数根据纳入指数计算的成份股A股及H股的流通市值,计算出A股相对H股的加权平均溢价(或折让)。指数越高,代表A股相对H股越贵(溢价越高),反之,指数越低,代表A股相对H股越便宜。

                            乐观:

                            按照中国通号H股现市盈率13倍测算,公司恒生AH股溢价指数达到65%,则公司当前市盈率为21.45倍,对应公司股价为6.65/股,对应公司市值为704.11亿元。

                            中性:

                            按照中国通号H股现市盈率13倍测算,公司恒生AH股溢价指数达到35%,则公司当前市盈率为17.55倍,对应公司股价为5.44/股,对应公司市值为576.1亿元。

                            悲观:

                            按照中国通号H股现市盈率13倍测算,公司恒生AH股溢价指数达到5%,则公司当前市盈率为13.65倍,对应公司股价为4.23/股,对应公司市值为448.1亿元。


                      结论:

                      情况

                      市值

                      每股价格

                      乐观

                      704.11亿元

                      6.65

                      中性

                      576.10亿

                      5.44

                      悲观

                      448.10亿

                      4.23

                       

                      估值统计

                      方法

                      情况

                      市值

                      每股价格

                      市盈率法

                      乐观

                      817.52亿元

                      7.72

                      中性

                      631.72亿

                      5.96

                      悲观

                      483.10亿

                      4.56

                      未来收益预测法

                      乐观

                      761.98亿元

                      7.19

                      中性

                      540.42亿

                      5.10

                      悲观

                      401.43亿

                      3.79

                      类比法

                      乐观

                      704.11亿元

                      6.65

                      中性

                      576.10亿

                      5.44

                      悲观

                      448.10亿

                      4.23

                      根据上交所及招股说明书披露,本次公司发行18亿股,发行前公司总股本为87.89亿股,发行后公司总股本为105.89亿股,募集资金105亿元,发行价格不低于5.83/股。

                      综上所述,格菲科创板研究院认为中国通号现时合理估值区间为540.42亿元至631.72亿元,对应每股价格5.10到5.96元较公司发行价下浮12.8%至上浮1.88%

                            当公司市值低于401.43亿元时有较大的投资价值,当公司市值超过704.11亿元时,需注意投资风险。


                       

                      六、风险提示


                      1.行业受政策影响较大

                      我国轨道交通行业的投资建设主要由政府进行主导如果未来宏观经济形势发生变化或者铁路建设运营过程中出现重大交通事故等意外因素可能会导致国家对轨道交通产品服务的政策作出重大调整或出现未来铁路、城市轨道交通投资建设放缓甚至铁路、城市轨道交通投资规模出现大幅缩减的情况从而对轨道交通控制系统工程行业发展产生不利影响

                      2.技术研发未取得预期成果的风险

                      中国通号所处的轨道交通控制系统行业内公司需要不断改进、设计和开发紧贴技术发展趋势及客户需要的新技术与产品。如公司出现技术研发延误、未能迎合市场需求、未能紧贴技术趋势、研发成果未达预期等情况,经营业绩将受到不利影响。

                      3.流失主要客户风险

                      2016年度、2017年度及2018年度,公司前五大客户收入分别占营业收入的57.90%46.76%39.29%,公司的主要客户为中国铁路总公司、各客专公司及各城市轨道交通公司。由于公司的业务性质,失去某一个主要客户可能会对公司的经营业绩造成影响。如公司在未来错失主要客户可能会对公司造成不利影响。

                      4.零部件、原材料及能源价格产生波动或供货中断的风险

                      公司的生产经营需要大量不同种类的零部件、原材料及能源。由于公司并未与全部主要供货商订立独家供货合约,如公司未能依照协议条款或在符合成本效益的情况下从供应商处购买到所需零部件、原材料及能源,或某一主要供货商终止向公司供货,而公司未能及时按商业上可接纳的条款获取其他供货商,则可能导致生产延误,产生额外费用及由于迟延交付或一般合同违约而需支付的罚金,从而对公司的生产经营造成不利影响。

                      5.应收账款无法收回的风险

                      由于公司大部分收入来自铁路业务,且中国铁路总公司辖下企业对公司收入贡献较大,公司应收账款较为集中。如未来重要客户经营情况发生重大不利变化,无法及时支付款项,则公司将不能及时收回大额应收款项、加速资金周转、提高资金使用效率,这将提升公司坏账风险水平,从而对公司整体财务状况造成不利影响。

                      6. 募集资金使用风险

                      募集资金投资项目的可行性分析系基于当前较为良好的市场环境,公司充足的技术储备,以及市场需求、原材料供应价格等方面均未发生重大不利变化的假设前提下作出。若在项目实施过程中,上述假设前提出现重大变化,或将导致募投项目不能如期实施或效果与预期值产生偏离的风险。

                      7. 产品或服务质量及其导致的生产或运营事故造成损失或处罚的风险

                      基于公司的业务性质,可能涉及轨道交通控制系统产品或服务的设计、研发、制造、安装、测试、维修及销售引致的责任赔偿或来自政府的处罚。虽然公司向客户所提供的产品或服务的质量保证期有限,但在质量保证期之后出现事故,公司仍可能须在事故鉴定后为产品或服务的瑕疵引致的损失负责。如公司的产品或服务被证实有瑕疵而导致轨道交通旅客遭受人身伤害、财产损失或其他损失,公司将面临按照相应法律承担赔偿的责任。

                      8. BTBOT等项目的政策、收益及回款、项目退出等风险

                      公司参与的BTBOT项目具有建设周期长、涉及领域广、复杂程度高、工期和质量要求严,受政策影响明显等特点。在国家和地方政府政策调控力度加大、金融监管趋严、债务压力增大、市场竞争加剧等内外部形势影响下,实施和运营上述投资项目,如项目获取可研分析不全面、政策把握不准确、融资不到位、过程管理不规范、项目收益测算不精确、项目回款遭遇延期、项目参与方退出,都可能会使公司面临一定风险。上述风险主要体现为:(1)随着国家逐步控制地方政府融资平台债务风险,客观上对各地方政府以BT方式投融资建设公共项目的方式造成明显限制,BT项目无法纳入财政部政府和社会资本合作中心PPP项目库,因此政府在项目全生命周期内的履约能力无法得到全面保障;(2)项目未能进行合理建设、管理及运营,导致项目公司无法取得预期运营收入的风险;(3)若在项目建设、运营中未能达到预期效果或考核不理想,可能导致项目公司无法取得全部可行性缺口补助的风险;(4)由于付费周期较长,若未来受宏观经济或其他因素影响,地方经济发展和财政实力出现下降,则特许经营授予方存在无法及时或足额支付相关款项的风险。

                      9. 收入结构变化造成公司盈利水平出现波动的风险

                      随着我国高速铁路更新升级周期的到来,铁路更新升级市场规模预计将呈现快速增长趋势,未来公司轨道交通控制系统业务收入中新建项目收入占比将可能逐步下降,更新升级项目收入占比将可能逐步提升。2016-2018年度公司轨道交通控制系统业务中新建项目业务、更新升级项目业务毛利率存在一定差异,在收入结构发生变化的情况下,如公司没有及时、有效地调整生产经营策略,控制经营成本,则公司将可能面临收入及毛利率水平等出现波动的风险。

                      内容创作:格菲科创板研究院

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