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                    今开: 昨收: 最高: 最低: 成交量:NaN 成交额:NaN

                    五档行情

                    卖5

                    卖4

                    卖3

                    卖2

                    卖1

                    买1

                    买2

                    买3

                    买4

                    买5

                    成交明细

                      全景透视

                      一、公司简介

                      (一)主营范畴

                      公司是一家从事激光切割控制系统研发、生产和销售的高新技术企业和重点软件企业,公司主营业务是为各类激光切割设备制造商提供以激光切割控制系统为核心的各类自动化产品。目前公司的主要产品包括随动控制系统、板卡控制系统、总线控制系统及其他相关配套产品。

                      随动控制系统主要在激光切割中负责切割头与待切工件间的高度控制。

                      板卡控制系统主要在激光切割中负责激光头的路径控制,在多数激光切割设备中随动控制和板卡控制搭配使用。

                      总线系统是板卡系统的集成升级,集成了板卡控制系统、随动控制系统、工业电脑、显示器、操作面板等部件,基于EtherCAT总线技术,可以实现对钣金平面切割机或者管材三维切割机的机械传动装置、激光器、辅助气体及其他辅助外设装置的实时控制。

                      控制系统的实现形式包括板卡和总线两种形式。其中,总线系统开发难度大、应用领域广,总体成本较高,而中低功率的激光加工设备制造商对控制系统的性能要求相对不高,对价格的接受程度相对高功率设备也较低,因此,中低功率激光设备制造商选择板卡形式的控制系统为主,选择总线形式的控制系统很少。而在高功率领域,激光切割设备制造商对切割性能的要求较高,对控制系统价格的接受程度也相对较高,因此总线形式的控制系统主要在高功率领域应用。

                      (二)技术优势

                      激光切割的流程图及所需技术

                      柏楚电子 688188 格菲 科创板 研究院  激光切割的流程图及所需技术.jpg

                      图片来源:招股说明书

                      CAD:通过CAD了解用户“我要切什么”。

                      CAM:通过CAM了解用户“我要怎么切”。

                      NC:通过NC最终把用户想要的产品切出来。

                      传感器技术:通过传感器技术实现切割过程中温度、湿度、压力、气压、激光加工头与被切割板材之间的间距等因素的控制。

                      柏楚所掌握的技术

                      CAD技术

                      CAD核心模块:实现对绝大多数工业设计软件的兼容以及与AutoCAD进行激光领域行业数据的交互

                      自动样板算法:在单零件排样、自动组合排样等领域可以实现大大领先对手的板材利用率

                      CAM技术

                      激光工艺库:实现将数千种激光加工工艺数字化、模块化

                      逆向工程技术:实现在三维切割领域识别建模图形与切割实物的差异,并做出相应实时补偿

                      基于图形直接加工:掌握从图纸到加工的全部技术,无需不同厂家的系统来协助完成

                      CN技术

                      速度规划算法:自主研发的ASBO算法采用正向和反向同步插补方法,确保曲线个点在满足速度约束条件下,以恒定加速度进行插补,满足高速高精度数控要求

                      高精度伺服控制算法:实现在轨迹插补速度200mm/s,加速度1G条件下,由业内常规的10μm加工精度提升到5μm加工精度和2μm的控制精度

                      伺服参数自动调整算法:通过监测并分析机床X、Y轴的响应曲线,自动诊定出各轴最优运动参数的方法

                       

                      传感器技术

                      电容传感技术:通过高精度的电容采样实现精准地测量激光加工头与被切割板材或障碍物之间的间距

                      激光加工智能传感技术:在激光切割设备内植入温度、湿度、压力、可见光和特定波长的光电传感器,实现整个激光加工过程的智能监控和自动化控制

                      视觉传感器:通过增加工业摄像机,可以实现管材焊缝识别避让,平面高精度定位,视觉余料排样,割缝宽度补偿,实现激光加工过程的自动化和智能化

                      硬件设计技术

                      嵌入式开发技术:通过ARM嵌入式开发,将高速高精度的运动控制算法集成在微处理器中,提高系统的运算效率

                      总线产品开发技术:在基于实时以太网总线EtherCAT技术的基础上,通过信号网络传输技术实现了视频显示信号和USB通讯信号超长距离稳定传输(100m稳定传输),通过处理器高实时性技术实现了低抖动、高稳定性时钟控制(最低时钟抖动可5μs),通过通讯模块抗强电磁干扰技术保证在恶劣工业环境下系统的整体稳定性,通过高精度位置比较输出控制技术实现了激光功率的高频率输出控制

                      硬件可靠性设计能力:通过信号完整性分析、电源完整性分析、EMC电磁抗干扰分析等技术,可以实现从单层板到最高二十层电路板的设计能力

                      资料来源:招股说明书

                      (三)创新展示

                      高端智能总线系统

                      高端智能总线系统:针对8KW及以上超高功率光纤激光切割需求(来源:公司官网)

                      中功率激光切割系统

                      中功率激光切割系统:针对钣金加工行业的一款全功能的开环控制系统(来源:公司官网)

                      管材切割总线系统

                      管材切割总线系统:针对专用切管机的一款总线切割系统(来源:公司官网)

                      (四)核心成员

                      唐晔,董事长,公司创始人之一,中国国籍,无境外永久居留权。2004年毕业于南京工业大学,获工学学士学位;2007年毕业于上海交通大学,获工学硕士学位。2007年9月至2018年6月,任柏楚有限总经理;2018年7月至今,任柏楚董事长,目前持有公司28.00%的股份。

                      代田田,副总经理兼软件研发部技术总监,公司创始人之一,中国国籍,无境外永久居留权。2004年毕业于上海交通大学,获工学学士学位;2007年毕业于上海交通大学,获工学硕士学位。2007年9月至2018年6月,任柏楚有限董事长、软件研发部技术总监;2018年7月至今,任柏楚副总经理兼软件研发部技术总监,目前持有公司21.90%的股份。

                      卢琳,总经理兼柏楚数控总经理,公司创始人之一,中国国籍,无境外永久居留权。2003年毕业于合肥工业大学,获工学学士学位;2007年毕业于上海交通大学,获工学硕士学位。2007年9月至2018年6月,任柏楚有限硬件研发部技术总监,兼任柏楚数控经理(2016年5月起);2018年7月至今,任柏楚总经理兼柏楚数控总经理,目前持有公司19.00%的股份。

                      万章,监事会主席兼软件研发部技术经理,公司创始人之一,中国国籍,无境外永久居留权。2004年7月毕业于国防科技大学,获工学学士学位;2007年3月毕业于上海交通大学,获工学硕士学位。2007年9月至2018年6月,任柏楚有限软件研发部技术经理;2018年7月至今,任柏楚监事会主席兼软件研发部技术经理,目前持有公司17.00%的股份。

                      谢淼,监事兼软件研发部技术经理,公司创始人之一,中国国籍,无境外永久居留权。2006年6月毕业于上海交通大学,获工学学士学位;2009年3月毕业于上海交通大学,获工学硕士学位。2007年9月至2018年6月,任柏楚有限软件研发部技术经理;2018年7月至今,任柏楚监事兼软件研发部技术经理,目前持有公司12.00%的股份。

                      周荇,副总经理兼董事会秘书,中国国籍,无永久境外居留权。2008年6月毕业于中南财经政法大学,获经济学学士学位。2008年7月至2018年6月,任柏楚有限商务总监,2010年12月31日至2018年6月,任柏楚有限监事。2018年7月至今,任公司副总经理兼董事会秘书。目前持有公司1.00%的股份。

                      韩冬蕾,财务总监,中国国籍,无永久境外居留权,注册会计师,注册评估师。2006年7月毕业于天津财经大学,获管理学和经济学学士学位。2006年7月至2009年5月,任五洲松德联合会计师事务所审计员。2009年7月至2009年12月,任上海上咨会计师事务所审计经理。2010年1月至2015年8月,任信永中和会计师事务所上海分所项目经理。2015年9月至2018年6月,任柏楚有限财务总监。2018年7月至今,任公司财务总监。目前持有公司0.30%的股份。

                      (五)发展历程

                      年份

                      重要里程碑

                      2007

                      上海柏楚科技有限公司创办成立;获得上海市大学生创业基金扶持

                      2009

                      获得国家级创新基金扶持;获得上海市软件企业认定

                      2012

                      进军光纤激光切割领域;推出FSCUT系列激光切割控制系统及BCS100独立式电容调高器

                      2013

                      获评国家高新技术企业

                      2014

                      获评上海紫竹大学生/教师创业中心2014年度最佳企业称号

                      2015

                      获评闵行区科技小巨人企业、获“2015年度闵行区最佳成长性企业”称号

                      2016

                      获评上海市科技小巨人企业;获“2016年度闵行区最佳成长性企业”称号;获评“紫竹国家高新区2016年度纳税高速成长奖”

                      2017

                      获评上海市专精特新企业

                      (六)实控人

                      柏楚的实际控制人为唐晔、代田田、卢琳、万章和谢淼五人,均为公司的创始人,目前分别持股28%、21.9%、19%、17%和12%,五人合计持有公司97.9%的股份。这五人于2018年7月23日签署了《上海柏楚科技股份有限公司控股股东一致行动协议》(以下简称“《一致行动协议》”),约定其作为柏楚股东期间,将在涉及柏楚的经营发展和章程规定的需要由股东大会、董事会作出决议的事项上保持一致行动。《一致行动协议》的有效期至公司首次公开发行股票并上市满三年之日止;有效期满后,各方如无异议,自动延期三年。

                      格菲科创板研究院注:

                      柏楚本次上市后,实际控制人的股权会被稀释,发行后唐晔、代田田、卢琳、万章和谢淼五人分别持有21%、16.43%、14.25%、12.75%和9%,总计共73.43%,依然是公司的实际控制人,五人虽然签署了《一致行动协议》,但是依然存在控制人变化的风险。

                      首先,五人虽均是公司创始人,但是并非亲属关系,关系存在不稳定性因素;其次,五人签署了为期三年的《一致行动协议》,且公司此次筹集资金的项目建设期也为三年,若出现项目推进不顺利,五人意见出现严重分歧等情况,则各自股权比例可能会发生变化,产生控制人变化的风险。

                      (七)股权融资

                      1. 融资历程

                      时间

                      级别

                      融资金额

                      估值

                      参与机构

                      暂无

                       

                      2. 股本结构

                      序号

                      股东名称

                      发行前

                      发行后

                      持股数量(万股)

                      持股比例

                      持股数量(万股)

                      持股比例

                      一、有限售条件流通股

                      7500.00

                      100.00%

                      7500.00

                      75.00%

                      1

                      唐晔

                      2100.00

                      28.00%

                      2100.00

                      21.00%

                      2

                      代田田

                      1642.50

                      21.90%

                      1642.50

                      16.43%

                      3

                      卢琳

                      1425.00

                      19.00%

                      1425.00

                      14.25%

                      4

                      万章

                      1275.00

                      17.00%

                      1275.00

                      12.75%

                      5

                      谢淼

                      900.00

                      12.00%

                      900.00

                      9.00%

                      6

                      周荇

                      75.00

                      1.00%

                      75.00

                      0.75%

                      7

                      胡佳

                      22.50

                      0.30%

                      22.50

                      0.23%

                      8

                      韩冬蕾

                      22.50

                      0.30%

                      22.50

                      0.23%

                      9

                      徐军

                      22.50

                      0.30%

                      22.50

                      0.23%

                      10

                      恽筱源

                      7.50

                      0.10%

                      7.50

                      0.08%

                      11

                      阳潇

                      7.50

                      0.10%

                      7.50

                      0.08%

                      二、本次拟发行流通股

                      ——

                      ——

                      2500.00

                      25.00%

                      合计

                      7500.00

                      100.00%

                      10,000.00

                      100%

                       数据来源:招股说明书

                      3. 股权激励

                      激励时间

                      激励对象

                      激励数量(万股)

                      行权时间

                      已行权比例

                      2018年4月

                      胡佳

                      22.50

                      2018年4月

                      100.00%

                      2018年4月

                      韩冬蕾

                      22.50

                      2018年4月

                      100.00%

                      2018年4月

                      徐军

                      22.50

                      2018年4月

                      100.00%

                      2018年4月

                      恽筱源

                      7.50

                      2018年4月

                      100.00%

                      2018年4月

                      阳潇

                      7.50

                      2018年4月

                      100.00%

                      数据来源:招股说明书

                      4. 参股公司

                      合资公司名称

                      主要合资方

                      股权比例

                      合资公司主营业务

                      常州戴芮珂机电科技有限公

                      史建伟

                      40.00%

                      精密工装夹具、机电设备配件的设计、制造和销售

                      柏楚数控

                      33.50%

                      周真羽

                      10.50%

                      谢德平

                      6.00%

                      汤文君

                      5.00%

                      史志刚

                      5.00%

                      合计

                      100.00%

                      上海波刺自动化科技有限公

                      陈维生

                      56.00%

                      智能传感器设备及其配件的研发、生产及销售

                      柏楚数控

                      40.00%

                      李琪强

                      1.00%

                      张乐

                      1.00%

                      韩明明

                      1.00%

                      李春龙

                      1.00%

                      合计

                      100.00%

                      数据来源:招股说明书

                      二、行业分析

                      公司主要从事激光切割控制系统的研发、生产和销售。运动控制系统是自动化机械的核心,其功能是根据控制程序,经计算机处理后,实时控制执行机构的动作。运动控制系统一般由控制器、功率放大器与变换装置、电动机及相关的传感器等部件组成。

                      运动控制系统由硬件和软件两部分集成,硬件即工业控制板卡,包括主控单元、信号处理等部分,软件是控制算法。硬件部分一般从市场上采购各类通用元器件,然后组装加工得到;基于硬件的架构,将软件算法集成其中,形成最终的运动控制器。在硬件差异化不明显的情况下,软件算法是运动控制系统的关键。

                      (一)产业链分析

                      上游

                      PCB板、各类IC芯片、晶体管、电阻电容、模块

                      中游

                      运动控制器、伺服控制器、伺服电机、编码器

                      下游

                      工业机器人、机床、半导体、纺织机械、包装机械

                      柏楚产品的上游主要是芯片厂商、PCB制造商、线材加工商。总体来看,上游原材料市场除芯片市场(其中FPGA芯片与ARM芯片柏楚依赖进口),其余市场均竞争充分、供应充足、价格透明,以下为柏楚主要原材料价格变动情况。

                      2016-2018年柏楚主要原材料价格(元)变动情况

                      项目

                      2018年度

                      2017 年度

                      2016 年度

                      芯片

                      8.17

                      7.61

                      6.62

                      附件类

                      4.35

                      4.01

                      3.68

                      半成品类

                      1343.3

                      1330.33

                      1146.77

                      配件类

                      44.84

                      37.03

                      24.46

                      整体来看,柏楚原材料价格呈小幅上涨趋势,主要是公司逐步推出总线系统与更加高端的板卡控制系统,所使用的配件相对价格较高。另外柏楚产品原材料成本占比较小,2016-2018年毛利率分别为81.90%、81.87%、81.17%,呈小幅下降趋势,也主要是由于总线系统配件单价较高。从原材料价格变动和毛利率变动情况来看,柏楚上游供应商对其产品的影响较小。

                      公司产品目前应用的领域主要为激光切割设备制造,下游行业将会对公司产生较大影响,下游行业的发展状况将直接影响到柏楚的市场空间。本研究院将从运动控制系统行业和激光切割设备制造行业的角度来进行行业分析。

                      (二)运动控制系统行业分析

                      根据HIS Markit统计数据,2017年全球运动控制系统市场总规模达到112.8亿美元。该市场集中度较高,全球前十大品牌市场份额合计占据总体市场的65%。2017年至2021年,全球运动控制市场规模预计将保持4.4%的复合增长率,2021年将超过134亿美元。据平安证券研究所统计,2016年我国运动控制市场规模达到62.46亿元,同比增长8.7%,预计2019年市场规模较2018年增加9%,到2020年市场规模将接近90亿元。

                      1. 运动控制器类别


                      类别

                      简介

                      优点

                      缺点

                      应用领域

                      通用控制器

                      PC-based

                      基于计算机语言指令集的运动控制器

                      计算能力强、能够实现复杂的运动控制功能

                      稳定性差

                      电子、半导体、工业机器人

                      PLC-based

                      基于可编程逻辑控制器的运动控制器

                      功耗低、稳定性高

                      软件功能及系统开放性等方面较PC-based差

                      针织机械激光、切割、点胶机

                      嵌入式控制器

                      为特殊运用开发的专用控制器

                      响应速度快、集中度高

                      不具备扩展功能

                      用于圆周和直线运动的控制,应用于各种机械、机床行业

                      资料来源:中信建投证券研究发展部、中商产业研究院整理

                      PC-Based运动控制器产品下游运用最为广泛,包括工业机器人、半导体、包装机械等。随着这些行业的发展速度加快,PC-Based控制器将有较快增速。根据睿工业测算,2017年我国PC-Based运动控制器市场规模达22.8亿元,预计到2020年,市场规模将超过32.63亿元,3年复合增长率13.3%,是三类运动控制器中增速最快的一类。

                      从通信协议角度来看,PC-Based运动控制器可分为脉冲型与总线型。目前市场以脉冲型为主。总线型主要用于机器人、半导体和激光等高端制造行业,占比较小。随着制造升级,未来总线型运用将更加广泛。根据睿工业测算,2020年PC-Based总线型运动控制器占比有望从2016年的41.8%提升到65.1%,成为最主要的运动控制产品。总线型运动控制器中,EtherCAT通信协议运用最广,2016年EtherCAT通信协议已经达到34.6%,凭借EtherCAT通信协议的开放性和价格的合理性,以及更加迅速的通信速度,未来有望占据市场过半的份额。

                      2. 中低功率激光切割控制系统市场容量预测

                      年份

                      2017

                      2018E

                      2019E

                      2020E

                      2021E

                      2022E

                      数量(万套)

                      2.25

                      2.79

                      3.29

                      3.69

                      3.98

                      4.22

                      单价(万元)

                      1.51

                      1.46

                      1.42

                      1.35

                      1.28

                      1.22

                      市场规模(亿元)

                      3.4

                      4.09

                      4.67

                      4.98

                      5.1

                      5.14

                      数据来源:《激光行业研究报告》

                      据《激光行业研究报告》预测,2017-2022年,中低功率激光切割控制系统市场规模年均复合增长率为8.62%,到2022年市场规模到5.14亿元;单价呈逐年下降趋势,2022年较2017年下降19.21%。

                      3. 高功率激光切割控制系统市场容量预测

                      年份

                      2017

                      2018E

                      2019E

                      2020E

                      2021E

                      2022E

                      数量(万套)

                      0.48

                      0.63

                      0.91

                      1.27

                      1.66

                      2.06

                      单价(万元)

                      7.8

                      7.25

                      6.53

                      5.88

                      5.29

                      4.76

                      市场规模(亿元)

                      3.74

                      4.57

                      5.96

                      7.46

                      8.8

                      9.82

                      数据来源:《激光行业研究报告》

                      据《激光行业研究报告》预测,2017-2022年,高功率激光切割控制系统市场规模年均复合增长率为21.30%,增长速度高于中低功率激光切割控制系统,到2022年市场规模达到9.82亿元;单价呈逐年下降趋势,2022年较2017年下降38.97%,但仍远高于中低功率激光切割控制系统单价。

                      (三)激光切割设备制造行业

                      中国制造业的快速发展,传统工业制造技术的更新升级,带动了激光切割成套设备的销售,激光切割设备正逐步取代传统机床加工,被应用在更广泛的领域。2017年中国激光设备市场销售总规模超过442亿元,其中激光切割设备销售规模为203亿元,占激光设备市场总规模的46%,较2016年增长23%。根据Industry Perspective预测,对激光切割设备的需求还将保持较高速度增长,预计到2023年,中国激光切割设备总体市场规模达403.69亿元,2017-2023年年均复合增长率为12.14%。

                      其中,中低功率激光切割设备市场销售规模近年来一直保持较高的增长速度,目前已实现国产化;但高功率激光切割设备单价高,国内技术仍不完善,市场增幅较低。2017年,中低功率激光切割设备销售数量增长迅猛,较2016年增长了60%,达到22,500台;高功率激光切割设备销售数量增加到4,800台,较2016年增长45%。现尚无2018年统计数据,不过据中国激光产业发展报告预测,到2018年中国中低功率激光切割机销量有望达到28,000台,高功率有望达到6,520台。

                      格菲科创板研究院注:

                      从整体上看,我国运动控制系统和激光切割设备市场规模呈上升态势,这有利于柏楚的发展。在中低功率激光切割控制系统领域,国产控制系统已基本实现了进口替代,并且进入了稳定增长的发展阶段,但随之而来的是行业竞争激烈,国内龙头企业的市场份额可能会有所降低(2018年柏楚的市场份额降低),我们预测未来柏楚在中低功率激光切割控制系统的营收依然会增加,只是增幅不大,处在行业平均增速水平。目前我国高功率激光切割控制系统仍被国外企业垄断,2018年国产高功率激光切割控制系统占比仅有10%,均被柏楚占据。随着高功率激光切割系统市场规模的大幅扩大,且柏楚产品已经实现了部分的进口替代,未来柏楚在高功率激光切割控制系统领域的营收有望大幅增加,成为新的利润增长点。

                      三、公司经营分析

                      (一)市场地位

                      中低功率激光切割控制系统已经基本实现了进口替代,其中业内前三家企业(柏楚、维宏股份、奥森迪科)市场占有率约为90%,其中柏楚约占60%。

                      项目

                      2018年度

                      2017年度

                      2016年度

                      中低功率激光切割运动控制系统总销量(套)

                      28,000.00

                      22,500.00

                      14,100.00

                      柏楚中低功率激光切割运动控制系统销量(套)

                      15,577.50

                      14,309.50

                      8,544.00

                      柏楚中低功率激光切割运动控制系统市场占有率

                      55.63%

                      63.60%

                      60.59%

                      数据来源:激光行业研究报告,其中2018年总销量为预测数据

                      高功率激光切割控制系统领域中,目前国际厂商依然占据绝对优势,包括德国倍福、德国PA、西门子等。国产激光运动控制系统仅占据约10%的市场份额。根据《激光行业研究报告》数据,2018年我国高功率激光切割控制系统市场销量约6200套,柏楚2018年实现高功率板卡及总线激光切割控制系统销售数量合计550余套,市场份额接近10%,即目前国内高功率激光切割控制系统市场均被柏楚占据。

                      (二)对标分析

                      对标公司(全球视野)

                      名称

                      国家

                      主营业务

                      行业地位

                      优劣势对比

                      德国倍福

                      德国

                      基于PC的自动化新技术,生产工业PC、现场总线模块、驱动产品和TwinCAT自动化软件

                      产品应用于风力发电、半导体、光伏太阳能、金属加工、包装机械、印刷机械、塑料加工、轮胎加工、木材加工、玻璃机械、物流输送以及楼宇自动化等众多领域。尤其在新能源领域,倍福在兆瓦级风电控制系统中的市场占有率超过50%

                      成立时间久;科研实力强,基于PC的控制技术领先全球;目前Lightbus系统、总线模块以及TwinCAT自动化软件市场占有率高

                      西门子

                      德国

                      专注于电气化、自动化和数字化战略的国际知名企业

                      是全球电子电气工程领域的领先企业,西门子的PLC-based运动控制系统在中国市占率稳居第一,2016年占比达40.7%

                      综合实力强;产品覆盖面广;科研实力强;产品市场占有率高

                      德国PA

                      德国

                      德国著名数控公司,致力于开放式数控系统的研究和生产

                      先进技术先后被SIEMENS、ROCKWELL、HEIDENHAIN等世界著名的数控生产商所采用。PA8000系列全功能数控系统,是基于PC技术的开放式数控系统,被广泛应用于车、铣、镗、磨以及复合机床、激光切割等机械加工领域

                      数控系统研发能力强,特别是开放式数控术(CNC)是目前最前沿的数控技术


                      映射公司(A股上市公司)

                      名称

                      主营业务

                      行业地位

                      优劣势分析

                      奥森迪科

                      (872362)

                      从事工业激光聚焦系统及自动化控制系统设计、开发、销售

                      中低功率激光切割控制系统国内市场占有率15%左右

                      在聚焦系统和X-Y-Z三轴数控系统有多项知识产权;但企业规模较小

                       

                      维宏股份

                      (300508)

                      研发、生产和销售工业运动控制系统

                      中低功率激光切割控制系统国内市场占有率15%左右

                      产品较丰富,覆盖雕刻雕铣控制系统、切割控制系统、机械手控制系统等;营收额较大

                       

                      (三)竞争优势

                      1. 技术优势:公司拥有18项专利技术、34项软件著作权和14项软件产品登记证书,相关技术完整覆盖了激光切割控制系统研发所需的CAD技术、CAM技术、NC技术、传感器技术和硬件设计技术五大类关键技术。依托所掌握的先进技术,公司先后研发了包括CypNest软件、CypCut专业激光切割软件、FSCUT系列激光切割控制系统、BCS100电容调高器在内的多种软件产品,使用范围涵盖了激光切割过程涉及的各项流程(包括排版、切割、数控、调高传感等)。上述产品构成了公司的核心业务,在公司营业收入中的占比合计超过90%。

                      2. 市场资源优势:公司目前的合作伙伴包括大族激光、华工法利莱、百超迪能、宏石激光、庆源激光、嘉泰激光等400多家激光设备制造商。公司从研发到量产的技术突破打破了原本由外资供货商垄断的市场格局,在国内大量激光设备制造厂商自行组装生产设备的大背景下,公司的市场保有量逐年上升。市场资源的优势有利于帮助公司推广高功率激光切割控制系统,成为国内高功率激光切割控制系统的龙头企业。

                      3. 先发优势:公司是国内首批从事光纤激切割控制系统开发的技术型民营企业。联合创始人均来自上海交通大学自动化相关学科,公司集聚了国内工控自动化行业人才,通过不断完善产品功能、稳定产品性能、设计差异化、本土化适配产品等措施,提高产品功能、质量和客户接受度,保持产品竞争力。相较国内外通用系统厂商,公司在国内激光加工控制系统市场中具有先发优势。

                      (四)营收构成

                      项目

                      2018年度

                      2017年度

                      2016年

                      金额(万元)

                      比例

                      金额(万元)

                      比例

                      金额(万元)

                      比例

                      随动系统

                      11,965.87

                      48.79%

                      11,138.74

                      52.95%

                      6,627.58

                      54.23%

                      板卡系统

                      10,327.71

                      42.11%

                      8,813.55

                      41.89%

                      5,208.76

                      42.62%

                      总线系统

                      530.67

                      2.16%

                      41.45

                      0.20%

                      ——

                      ——

                      其他

                      1,702.15

                      6.94%

                      1,044.09

                      4.96%

                      384

                      3.14%

                      合计

                      24,526.41

                      100.00%

                      21,037.84

                      100.00%

                      12,220.33

                      100.00%

                      数据来源:招股说明书

                      关于营收构成,格菲科创板研究院分析如下:

                      1. 营收总额:2016-2018年度,营收总额年复增长率为41.67%,但是这主要由于2017年较2016年增幅高达72.15%,2018年较2017年仅增幅16.58%,低于行业平均增速(2018年中低功率激光切割控制系统市场规模较2017年增长20.29%;2018年高功率激光切割控制系统较2017年增长22.19%)。虽然营收在增加,但是将营收增速放缓和市场份额降低(从63.60%降至55.63%)结合在一起,我们认为柏楚的中低功率激光切割控制系统的市场地位受到冲击,具体分析如下:

                      第一:通过分析2017年与2018年柏楚的前五大客户可知,其对济南邦德激光股份有限公司的销售额下降44.04%,且济南邦德将订单转向柏楚的竞争对手维宏股份,原因是维宏的产品价格更低;对济南森峰科技有限公司销售额下降11.67%;对深圳迪能激光科技有限公司销售为下降9.67%。

                      第二:信用政策变化:佛山市宏石激光技术有限公司(2016、2017、2018年第一大客户)、济南邦德激光股份有限公司(2016、2017、2018年前五大客户)、济南森峰科技有限公司(2017、2018年第四大客户),这些客户的付款政策从先款后货变为了月清或者月结,以促进销售。

                      第三:折扣幅度变化:据问询函披露2016-2018年,享有折扣的客户分别为9、22、32家,前十大客户享受的平均折扣比例分别为3.5%、5.19%、6.11%。可知享有折扣权利的客户数量连年增加、折扣幅度也连年增加,这些举措均为促进销售。

                      综上:我们认为在2018年,柏楚的产品受到市场竞争的冲击,由于其竞争对手产品价格较低,导致其客户数量下降,从而不得不进行改变付款方式以及增加折扣幅度来促进产品销售。由于中低功率激光切割控制系统基本国产化,技术壁垒较低,且未来市场依然有涨幅空间,因此会出现现有企业竞争激烈和外部企业进军该领域的局面。所以未来柏楚的中低功率激光切割控制系统的市场份额有下降风险。

                      2. 随动系统、板卡系统:各期随动系统和板卡系统营收均占总营收的90%以上。其中随动系统2018年营收额较2017年基本不变;2016-2018年度,随动系统营收占总营收的比率不断下降;从销量来看,2018年随动系统销量较2017年上涨5.04%,受到单价下降的因素,随动系统营收并没有较大增幅。板卡系统2018年营收额较2017年上涨17.17%,与总营收变动比率一致。我们预测未来随动系统和板卡系统营收占总营收的比例会有所下降,增速会低于总线系统。

                      3. 2018年度总线系统销售额大幅上涨,2018年销售额约是2017年销售额的13倍。我们认为未来柏楚的总线系统销售会大幅上涨。分析如下:

                      第一:总线系统用于高功率激光切割控制器,而目前柏楚几乎占据中国高功率激光切割器的全部市场,相对于其他国内厂商有绝对的竞争优势;且目前柏楚的客户覆盖激光切割设备制造行业的400多家企业,客户稳定,便于其推广高功率激光切割控制系统。

                      第二:虽然目前高功率切割控制系统的90%国内市场被德国倍福、德国PA,西门子等占据,但是随着国内在高功率切割控制器技术水平的提高,像大族激光、华工激光等企业在高功率切割控制器领域的快速发展,国产高功率激光切割控制系统将迎来发展利好,随之推动总线系统的发展。

                      (五)前五大客户

                      2018年度

                      序号

                      客户名称

                      销售金额(万元)

                      占营业收入比例

                      1

                      佛山市宏石激光技术有限公司

                      1,850.03

                      7.54%

                      2

                      深圳迪能激光科技有限公司

                      1,230.90

                      5.02%

                      3

                      济南金威刻科技发展有限公司

                      1,115.16

                      4.55%

                      4

                      济南森峰科技有限公司(合并)

                      884.87

                      3.61%

                      4.1

                      济南森峰科技有限公司(单体)

                      136.51

                      0.56%

                      4.2

                      山东镭鸣数控激光装备有限公司

                      748.36

                      3.05%

                      5

                      济南邦德激光股份有限公司

                      852.25

                      3.47%

                      小计

                      5,933.21

                      24.19%

                      营业总收入

                      24,526.41

                      100.00%

                      2017年度

                      序号

                      客户名称

                      销售金额(万元)

                      占营业收入比例

                      1

                      佛山市宏石激光技术有限公司

                      1,830.78

                      8.70%

                      2

                      济南邦德激光股份有限公司

                      1,522.82

                      7.24%

                      3

                      深圳迪能激光科技有限公司

                      1,362.61

                      6.48%

                      4

                      济南森峰科技有限公司(合并)

                      1,001.78

                      4.76%

                      4.1

                      济南森峰科技有限公司(单体)

                      46.37

                      0.22%

                      4.2

                      山东镭鸣数控激光装备有限公司

                      955.41

                      4.54%

                      5

                      浙江嘉泰激光科技股份有限公司

                      615.76

                      2.93%

                      小计

                      6,333.76

                      30.11%

                      营业总收入

                      21,037.84

                      100.00%

                      2016年度

                      序号

                      客户名称

                      销售金额(万元)

                      占营业收入比例

                      1

                      佛山市宏石激光技术有限公司

                      1,326.31

                      10.85%

                      2

                      深圳迪能激光科技有限公司

                      672.46

                      5.50%

                      3

                      常州天正工业发展有限公司

                      542.66

                      4.44%

                      4

                      济南邦德激光股份有限公司

                      439.07

                      3.59%

                      5

                      武汉天琪激光设备制造有限公司

                      414.45

                      3.39%

                      小计

                      3,394.95

                      27.78%

                      营业总收入

                      12,220.33

                      100.00%

                      数据来源:招股说明书

                      2016-2018年度,柏楚对前五大客户的销售金额占各期总营收的比例分别是27.78%,30.11%,24.19%;同期对单一客户的销售金额占总营收的比例均不超过9%,所以不存在依赖某些大客户的情况。

                      (六)在研项目

                      序号

                      项目名称

                      主要方向

                      应用前景

                       

                       

                      1

                       

                      平面高功率激光切割系统

                       

                       

                       激光在厚板切割领域的应用

                       

                      目前,随着光纤激光器售价下降及应用的成熟,高功率激光切割设备的用户需求正在迅速增长。该项目的实施有利于拓展并提升公司在高功率激光切割控制系统领域的市场份额,该领域市场空间广阔,应用前景良好

                       

                       

                      2

                       

                      智能传感器控制系统

                       

                       

                      3

                       

                      CypNest平面排样软件

                       

                      4

                       

                      三维总线切管系统

                       激光在管材切割领域的应用

                      目前,随着光纤激光器售价下降及应用的成熟,金属管材加工方式正在从传统的刀轮、锯片、等离子切割方式转向激光切割,激光切管设备的用户需求正在迅速增长。同时,随着激光加工方式在三维切管领域的应用的普及,用户对加工精度的要求也在逐步提升。该项目的实施有利于拓展并进一步巩固公司在激光切管控制系统领域的市场领先地位,该领域市场空间广阔,应用前景良好

                       

                      5

                       

                      智能卡盘控制系统

                       

                       

                      6

                      TubesT三维管材排样软件

                       

                       

                      7

                      超快激光精密加工系统

                       

                       

                      超快激光在脆薄性非金属材料切割领域的应用

                      超快激光精密微纳加工系统主要应用于3C行业、PCB和半导体行业,未来市场空间广阔。该项目的实施,有利于公司在新领域的拓展,占据先发优势

                      8

                      激光制造云平台

                       

                      激光与工业互联网技术的结合

                      目前,激光切割设备制造商及终端工厂对信息化智能管理的需求迫切,该项目的实施,有利于实现下游客户的信息化管理,增加客户粘性,在现有客户的基础上开辟新的盈利模式

                      数据来源:招股说明书

                      (七)募投项目

                      序号

                      项目名称

                      项目投资总额

                      (万元)

                      拟使用募投资金额(万元)

                      1

                      总线激光切割系统智能化升级项目

                      31,402.00

                      31,402.00

                      2

                      超快激光精密微纳加工系统建设项目

                      20,314.00

                      20,314.00

                      3

                      设备健康云及MES系统数据平台建设项目

                      19,689.70

                      19,689.70

                      4

                      研发中心建设项目

                      8,262.00

                      8,262.00

                      5

                      市场营销网络强化项目

                      3,869.00

                      3,869.00


                      总计

                      83,536.70

                      83,536.70

                       数据来源:招股说明书

                      募投项目产能

                      序号

                      产品名称

                      单位

                      年产量

                      单价万元/套/台

                      总线激光切割系统智能化升级项目

                      1

                      平面激光切割系统

                      10,000

                      3

                      2

                      三维管材激光切割系统

                      3,000

                      4

                      3

                      智能卡盘控制系统

                      1,000

                      1.6

                      4

                      智能传感器控制系统

                      5,000

                      3

                       合计


                      19000


                      超快激光精密微纳加工系统建设项目

                      1

                      脆薄性材料激光成丝切割系统

                      5,000

                      5

                      2

                      脆薄性材料激光裂片系统

                      5,000

                      2.3

                      合计


                      10,000


                      设备健康云及MES系统数据平台建设项目

                      1

                      设备健康云

                      242

                      15

                      2

                      生产管理云MES平台

                      2880

                      2

                      合计


                      3122


                       数据来源:招股说明书

                      募投项目的建设期为三年,预计2022年项目建成,项目建成后产能逐渐释放并达产。总线激光切割系统智能化升级项目是为适应高功率激光切割控制系统发展的需要,其中平面激光切割系统与智能传感器控制系统搭配使用;三维管材激光切割系统与智能卡盘控制系统搭配使用。超快激光精密微纳加工系统建设项目主要建设内容系开发针对脆薄性材料的裂片和成丝切割系统。设备健康云及MES系统数据平台建设项目为客户提供专业的设备维护管理云服务功能。

                      关于募投项目产能,格菲科创板研究院分析如下:

                      1. 总线激光切割系统智能化升级项目

                      据《激光行业研究报告》数据,到2022年国内高功率激光控制系统市场将达到20,000套。2018年柏楚销售高功率激光切割设备约550套;总线系统实现营收530万元。2020年,募集项目平面激光切割系统和三维管材激光切割系统产能13,000套。虽然高功率激光切割控制系统未来增速快,但是我们认为其新增产能过大,过于激进(尽管不考虑实现国产替代的进度,并假设柏楚在高功率激光控制系统的市场占有率与目前其在低功力激光控制系统的60%一致,其销量也仅仅为12,000套,低于计划产能)。若项目达产后产能利用率不足,大量的折旧费用将会拉低自身的盈利水平。

                      2. 超快激光精密微纳加工系统建设项目

                      脆薄性材料激光切割控制系统是为了适应3C、PCB和半导体产品的快速发展的需求。超快激光技术是柔性OLED屏幕加工技术发展的主流方向,但目前柔性OLED仍不具备量产的条件,在电子显示屏行业依然依赖硬质合金刀具和超硬刀具加工。当柔性OLED屏解决生产良率低、成品易刮花等问题,达到量产的条件,将会有利于柏楚的发展。另外手机3D玻璃盖板属于脆性材料,激光加工会取代机床,成为其主要加工手段。据华泰证券研究报告《激光设备》中数据预测,2020年激光加工设备控制系统在3D玻璃盖板领域的市场规模为3-8.5亿元。

                      中国产业信息网数据预测,到2022年中国PCB行业市场将达到356.9亿美元,2018-2022年年均复合增长率为3.36%,增速较为缓慢。另外中国产业信息网数据显示,全球半导体市场规模在2017年实现爆发式增长后(较2016年增长21.60%),会进入稳定增速阶段,预测2018-2023年中国半导体市场规模增速在10%左右。

                      综上,从3C、PCB和半导体的行业发展来看,超快激光精密微纳加工系统有较好的发展前景,柏楚募投项目中超快激光精密微纳加工系统投资额约2亿元,年产量10,000台,实现年产值7.3亿元,投资回报期短。若产品能够适应市场要求,将会给柏楚带来可观的收益。值得注意的是超快激光精密微纳加工系统的主要客户均为大型知名企业,例如华为、三星、北方华创、中芯国际、华宏半导体等。上述厂商对激光切割设备厂商的行业地位和口碑要求较高,中小规模的设备厂商较难达成与上述知名厂商的合作。品牌门槛将会是柏楚进军这一领域的一大劣势。

                      3. 设备健康云及MES系统数据平台建设项目

                      这一项目是顺应工业物联网的发展趋势,建设面向设备制造商与终端客户的云数据平台系统。这一项目有利于帮助售后和用户掌握设备的健康状态,延长生命周期。该项目投入资金额约2亿元,年产值9390万元,投资回报期较长。另外设备健康云单价较高,是低功率激光切割控制系统的15倍,高功率激光切割控制系统的5倍。对于客户来说,激光切割控制系统成本只占整机成本的5%,设备健康云的单价对于一些企业规模较小的客户来说难以接受,在推广过程中很可能会遇到困难,导致销售量下降,营收达不到预期。

                      综上:我们认为总线激光切割系统智能化升级项目产能有些激进,可能会形成产能利用率不足的局面;超快激光精密微纳加工系统建设项目有较好的发展前景,是未来柏楚新的利润增长点;设备健康云及MES系统数据平台建设项目在推广前期可能会由于售价太高而导致出现销量不如预期的情况,使得投资回报期加长。

                      另外,我们认为其募集资金过大。2018年柏楚净资产2.91亿元,非流动资产0.2亿元,其中固定资产0.06亿元。柏楚从事激光控制系统的研发,系统软件行业非流动资产较属合理情况,柏楚利用0.2亿元的非流动资产年营收2.45亿元,说明其产品生产并不依赖于非流动资产,但是其用募集资金中的7.27亿元用于建设投资(建筑工程费1.55亿元、设备购置费2.78亿元、安装工程费、工程建设及其他费用2.8亿元、预备费),这使得柏楚非流动资产大幅增加的行为并不合理(募集资金成功后非流动资产约为目前的36倍)。尽管其项目建成后产能大,但是我们分析市场后认为其产能扩张过于激进。所以我们认为其应当减少募集资金,减少建设投资,减少产能。

                      (八)盈利预测

                      1. 由于柏楚的中低功率激光切割控制系统市场地位受到冲击,我们认为其随动系统和板卡系统营收增幅不大,预计2019年将保持2017-2018年的营收增长速度10%左右。

                      2. 柏楚未来努力进军高功率激光切割控制系统,我们认为其总线系统营收将会大幅增加,考虑到目前总线系统营收仅有530万元,我们预测2019年总线系统营收增长率在200%左右。

                      3. 综上,预测2019年柏楚实现营收2.79亿元,预计其2019年净利率与2018年保持一致,则实现净利1.59亿元,净利润同比增加14.39%。

                      四、财报解析

                      埃斯顿是国内高端自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人及智能制造系统提供商和服务商之一。目前金属成形机床数控系统和金属成形机床电液伺服系统的产销量占国内同行业市场70%。

                      项目

                      柏楚电子

                      (2018)

                      维宏股份

                      (2018)

                      埃斯顿

                      (2018)

                      营业收入(亿元)

                      2.45

                      2.29

                      14.61

                      毛利率

                      81.22%

                      62.94%

                      35.25%

                      销售费用(亿元)

                      0.10

                      0.23

                      1.06

                      销售费用率

                      3.90%

                      10.14%

                      7.26%

                      管理费用(亿元)

                      0.30

                      0.32

                      1.90

                      管理费用率

                      12.22%

                      14.17%

                      13.00%

                      研发费用(亿元)

                      0.28

                      0.66

                      1.13

                      研发费用率

                      11.47%

                      28.72%

                      7.73%

                      净利润(亿元

                      1.39

                      -0.27

                      1.14

                      净利润率

                      56.81%

                      -11.96%

                      7.80%

                      净资产收益率

                      53.48%

                      -5.60%

                      6.46%

                      资产负债率

                      18.48%

                      12.96%

                      52.61%

                      存货周转率

                      3.16

                      2.67

                      2.90

                      应收账款周转率

                      21.25

                      6.32

                      2.82

                      流动比率

                      5.08

                      6.64

                      1.30

                      速动比率

                      4.84

                      6.01

                      1.07

                      经营活动现金流净额(亿元)

                      1.39

                      0.21

                      0.13

                      投资活动现金流净额(亿元)

                      0.26

                      -0.31

                      -2.03

                      筹资活动现金流净额(亿元)

                      -0.57

                      0.08

                      1.24

                      对相关财务数据进行如下解释说明:

                      1. 毛利率:柏楚的毛利率远大于维宏股份和埃斯顿。

                      格菲科创板研究院分析:

                      柏楚毛利率高源于其主营收入主要来源于随动系统和板卡系统,均以软件为核心,少量硬件外协加工,所以原材料成本低。柏楚与维宏主营业务相同,但毛利高于维宏主要原因是维宏一体机产品营收占比大,而一体机集成更多的硬件系统,原材料投入较大,毛利率低,从而拉低了整体毛利率。

                      但是,我们认为其毛利率在未来会下降。因为随着中低功率激光加工系统市场竞争加大,单价未来会有所下降;并且此次募集项目将用于总线系统的升级、扩产,但是总线系统原材料成本高。根据2018年营业成本明细和产量计算,随动系统原材料成本1147/套、板卡系统1390/套、总线系统3955/套,考虑到未来总线系统在营收的占比会逐渐上涨,营业成本会上升,毛利率将会下降。

                      2. 净利润,净利润率:柏楚的净利润高,主要源于其期间费用较低,销售费用率、研发费用率、管理费用率均低于维宏股份,导致净利润较高。维宏股份净利、净利率为负,主要因为其营业成本较高,当期8000多万元;期间费用也高,且有公允价值变动亏损接近6000万元,导致净利为负。埃斯顿净利较低,主要源于其营业成本高,毛利率低。

                      3. 研发费用、研发费用率:柏楚的研发费用,研发费用率均大大低于同行业的维宏股份,柏楚研发费用低主要系其研发人员较少。柏楚研发人员数量为83人,研发费用中员工薪酬占比为90.10%,研发人员人均年薪为30万元,2018年研发人员人均对应营业收入为295.00万元;维宏研发人员数量为352人,研发费用中员工薪酬占比为93.03%,研发人员人均年薪为17.40万元,2018年研发人员人均对应营业收入65万元。虽整体研发费用较低,但是研发人员人均薪水高、人均对应营收高,这说明柏楚研发对应收入的产出效率高,而且随着部分募集资金用于研发中心项目以及高功率激光切割控制系统和总线系统的升级,研发费用会逐步提高。

                      4. 销售费用、管理费用:柏楚的销售费用低于其余两者,由于公司主营业务较为单一,客户集中(均为激光切割设备制造商);市场占有率高,主要通过口碑营销(参加展会和举办用户大会);在武汉、深圳设置两个营销网点,全部为直销;公司规模较小、销售人员仅28人,员工薪酬总额低。维宏销售费用较高由于其下游客户包括各类智能化、自动化加工设备制造商,与柏楚相比产品覆盖行业广泛,客户较为分散;全国有21个办事处,负责市场开拓;销售人员121人,人员薪酬总额高;管理费用少主要是由于柏楚固定资产少,折旧费用低;租赁办公室费用低(2018年租赁费共172万元);员工人数少(财务人员、其它类人员共53人),员工薪资额低。

                      5. 净资产收益率:柏楚的净资产收益率达56%,远远高于维宏股份、埃斯顿和A股平均水平。主要原因是柏楚的净资产小,仅有2.91亿元,而维宏4.70亿元、埃斯顿17.16亿元,且柏楚的净利润较其它两者高。当此次募集资金成功后,柏楚净资产收益率将会大幅下降,假设其2019年净利润增长10%,2019年净资产收益率为13.59%,下降43.22个百分点。

                      6. 应收账款周转率、存货周转率:柏楚应收账款周转率21.25,远远高于维宏和埃斯顿;存货周转率3.16,稍高于维宏和埃斯顿。应收账款周转率和存货周转率高于同行业水平,说明其流动资产周转速度快,会相应的节约流动资金,相当于相对扩大资产投入,增强企业的盈利能力。并且其应收账款占流动资产的比率为4.06%,存货占流动资产的比率为4.64%,坏账以及存货贬值对柏楚利润的影响较小。

                      7. 资产负债率、流动比率、速动比率:柏楚的资产负债率为18.48%,稍高于维宏12.96%,流动比率、速动比率分别是5.08、4.84,略低于维宏,但总体来看,柏楚偿债能力强;而且无有息负债,财务成本低。

                      8. 经营活动现金净流额:柏楚经营活动现金净流额1.39亿元,远远高于维宏和埃斯顿,相关比率、指数分析如下表:

                      公司

                      柏楚

                      维宏

                      埃斯顿

                      销售现金比

                      57%

                      9%

                      1%

                      净资产现金回收率

                      47.77%

                      4.47%

                      0.76%

                      净收益运营指数

                      0.99

                      -1.00

                      0.57

                      销售现金比反映每元销售收入所获得的的净现金,柏楚销售现金净资产现金回收率比远远高于维宏和埃斯顿,说明柏楚的收入质量较好,资金利用效果较好。

                      净资产现金回收率反映每元净资产获取现金的能力,柏楚净资产现金回收率远远高于维宏和埃斯顿,说明其利用资产创造的现金流入多,整个企业获取现金能力强,经营管理水平高;对这一指标取倒数,柏楚所对应的值最小,则反映出柏楚净资产用经营活动现金回收期短,资产获现能力强。

                      净收益运营指数反映的是经营净收益在全部净收益中所占的比重。柏楚的净收益运营指数高于维宏和埃斯顿,说明其营业外收入和投资收益在利润中占比小,经营活动收益质量好。

                      五、估值定价

                      本研究院采用至少三种对柏楚适配性较强的估值方法,对该标的现阶段市值进行测算,估值结果系分析师个人研究结果,对他人不构成投资建议。

                      方法一:自由现金流贴现法

                      重要假设:

                      1. 第一阶段(募集项目建成前):2019-2022年柏楚自由现金流保持10%的增长率;第二阶段(募集项目建成后前期):2023-2025年柏楚自由现金流保持20%的增长率,第三阶段(目前项目建成后后期):2026年及以后柏楚自由现金流保持3%的增长率。

                      2. 期望收益率为8%。

                      分析过程:

                      年份20182019E2020E2021E
                      FCF预测(万元)16568.83 18225.71 20048.29 22053.11
                      贴现因子1.00 1.08 1.17 1.26
                      FCF贴现值(万元)16568.83 16875.66 17188.17 17506.47
                      年份2022E2023E2024E2025E
                      FCF预测(万元)24258.43 29110.11 34932.13 41918.56
                      贴现因子1.36 1.47 1.59 1.71
                      FCF贴现值(万元)17830.67 19811.85 22013.17 24459.08 
                      预测期FCF现值总和(万元)135685.1
                      永续年金期间FCF的现值(万元)264289.6
                      企业价值(万元)399974.7

                      结论:

                      方法

                      市值(亿元)

                      对应股价(元)

                      自由现金流贴现

                      40.00

                      40.00

                      方法二:市销率法

                      重要假设:

                      1. 公司未来三年销售收入保持稳定增长。

                      2. 运动控制系统行业平均市销率不会明显降低。

                      分析过程:

                      行业内部分公司市销率如下:维宏股份12.47倍;大族激光2.92倍;赛腾股份4.98倍。大族激光为柏楚的下游企业;赛腾股份致力于为客户提供自动化解决方案,业务覆盖消费电子、化妆品、汽车、食品、医疗、激光等行业,业务覆盖面较柏楚更广;维宏股份主营工业运动控制系统,与柏楚是同行竞争关系,两者营收规模大体一致,所以市销率法选择与维宏对标,以柏楚2018年营收2.45亿元为基础进行估算。

                      乐观:

                      未来柏楚在中低功激光切割控制系统市场份额保持60%左右,在高功率激光切割控制系统市场份额较快增长,营收快速增加,毛利率高于维宏股份,给予其18倍市销率。则柏楚市值2.45*18=44.10亿元,对应股票价格为44.10元/股。

                      中性:

                      未来柏楚在中低功激光切割控制系统市场份额保持50%左右,在高功率激光切割控制系统市场份额稳定增长,营收稳步增加,毛利率高于维宏股份,给予其15倍市销率。则柏楚市值2.45*15=36.75亿元,对应股票价格为36.75元/股。

                      悲观:

                      未来柏楚在中低功激光切割控制系统市场份额保持50%左右,在高功率激光切割控制系统市场份额进展缓慢,营收增速放缓,毛利率与维宏股份持平,给予其12倍市销率。则柏楚市值2.45*12=29.40亿元,对应股票价格为29.40元/股。

                      结论:

                      情况

                      市值(亿元)

                      对应股价(元)

                      乐观

                      44.10

                      44.10

                      中性

                      36.75

                      36.75

                      悲观

                      29.40

                      29.40

                      方法三:未来收益预测法

                      重要假设:

                      1. 公司未来营收保持在较高水平。

                      2. 公司产品净利率可达到25%左右。

                      3. 募投项目能够顺利推进。

                      分析过程:

                      按照柏楚募投项目产值计算到2022年将新增营收10.45亿元,以此数据进行预测。

                      乐观:

                      当项目建成达产后综合产能利用率达到70%,新增产值7.32亿元,即到2022年柏楚营收达到7.23+2.45=9.77亿元,对应利润为2.44亿元。届时给予其32倍市盈率,对应公司市值为78.12亿元,则公司当前市值为45.21亿元,对应股票价格为45.21元/股。

                      中性:

                      当项目建成达产后综合产能利用率达到60%,新增产值6.27亿元,即到2022年柏楚营收达到6.27+2.45=8.72亿元,对应利润为2.18亿元。届时给予其30倍市盈率,对应公司市值为65.40亿元,则公司当前市值为37.85亿元,对应股票价格为37.85元/股。

                      悲观:

                      当项目建成达产后综合产能利用率达到50%,新增产值5.23亿元,即到2022年柏楚营收达到5.23+2.45=7.68亿元,对应利润为1.92亿元。届时给予其28倍市盈率,对应公司市值为53.73亿元,则公司当前市值为31.09亿元,对应股票价格为31.09元/股。

                      结论:

                      情况

                      市值(亿元)

                      对应股价(元)

                      乐观

                      45.21

                      45.21

                      中性

                      37.85

                      37.85

                      悲观

                      31.09

                      31.09

                      三种估值方法估值结论总结

                      方法

                      情况

                      市值(亿元)

                      每股价格(元)

                      自由现金流贴现

                      --

                      40.00

                      40.00

                      市销率

                      乐观

                      44.10

                      44.10

                      中性

                      36.75

                      36.75

                      悲观

                      29.40

                      29.40

                      未来收益预测法

                      乐观

                      45.21

                      45.21

                      中性

                      37.85

                      37.85

                      悲观

                      31.09

                      31.09

                       

                      公司名称

                      募集资金(万元)

                      发行股(万)

                      每股价格(元)

                      柏楚

                      83,536.70

                      2500

                      33.41

                      综上:本院分析师认为柏楚电子现时合理估值为32.26-43.64亿元,对应股价为32.26-43.64元,较发行价下浮52.96%至下浮36.37%。

                      六、风险提示

                      1. 净资产收益率下降风险

                      2018年柏楚的净资产收益率高达56%,但是当此次募集资金成功后,柏楚净资产收益率将会大幅下降,假设其2019年净利润增长10%,2019年净资产收益率为13.59%,下降43.22个百分点。

                      2. 税收优惠风险

                      2016-2018年,柏楚享受的税收优惠金额分别占净利润的23.37%,19.26%和21.84%,若未来税收优惠政策发生变化,柏楚不再享有税收优惠,将会对公司经营成果产生一定影响。

                      3. 中低功率激光切割市场竞争加剧风险

                      2018年柏楚的中低功率激光切割控制系统市场份额减少,随动系统、卡板系统营收增速放缓,部分客户选择市场上销售价格较低的供应商。因此,未来若公司不能在技术创新、产品研发、服务质量、客户维护等方面不断增强实力,持续保持竞争优势,则可能出现客户流失、公司市场份额下降的风险。

                      4. 实控人变动风险

                      上市后,唐晔、代田田、卢琳、万章和谢淼五人分别持有21%、16.43%、14.25%、12.75%和9%的股份,总计共73.43%,是公司的实际控制人,股权较分散,五人虽然签署了《一致行动协议》,但是依然存在实控人变化的风险。

                      5. 高功率激光切割市场开拓风险

                      目前国内高功率激光切割控制系统市场仍基本依赖进口,面对技术成熟价格适宜的进口产品,柏楚如果在此次募集资金项目中如无法研发出具有竞争力的高功率产品,则将面临一定的市场开拓风险。

                      内容创作:格菲科创板研究院

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