一、公司简介

广州方邦电子成立于2010年,是国内首家集电磁屏蔽膜、导电胶、锂电池负极集流体、极薄柔性铜箔等新材料的研发、生产、销售和服务为一体的高新技术企业。

(一)主营业务

方邦电子主营业务为高端电子材料的研发、生产及销售,专注于提供高端电子材料及应用解决方案。现有产品包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔等,属于高性能复合材料,其中电磁屏蔽膜是公司2016-2018年的主要收入来源,占比分别为99.41%、99.23%、98.78%。

(二)技术优势

1.掌握超高电磁屏蔽效能、极低插入损耗技术

2014 年方邦电子推出新型电磁屏蔽膜 HSF-USB3 系列,屏蔽效能进一步提高,同时可大幅降低信号传输损耗,降低传输信号的不完整性,能够满足下游应用更高的技术要求,进一步拓宽电磁屏蔽膜的应用领域,可应用于5G 等高频领域,成为少数掌握超高电磁屏蔽效能、极低插入损耗技术的电磁屏蔽膜生产厂商之一,完善了我国FPC产业链。

格菲科创板研究院注:

1、FPC是以聚酰亚胺或聚酯薄膜为基材制成的一种具有高度可靠性、绝佳的可挠性印刷电路板,具有配线密度高、重量轻、厚度薄的特点。

2PCB是印制电路板,一般用FR4做基材,也叫硬板,是不能弯折、挠曲的,一般应用在一些不需要弯折需要比较硬强度的地方,如电脑主板、手机主板等。FPC简称软板,属于PCB的一种,一般用PI做基材,是柔性材料,可以任意进行弯折、挠曲,一般应用在需要重复挠曲及一些小部件的链接,如翻盖手机翻盖弯折的部分、打印机连接打印头的部位、各种模组等。

3、可挠性是指物体受力变形后,在作用力失去之后能够保持受力变形时的形状的能力。

4、电磁屏蔽膜是一种电磁屏蔽材料,目前主要应用于关键电子元器件FPC及相关组件中,是 FPC 的重要原材料。

5、电子元器件在运行过程中会产生电磁波,电磁波会与电子元器件作用形成电磁干扰。超高电磁屏蔽效能就是指对电磁干扰的屏蔽效果更好。插入损耗即信号传输损耗 ,极低插入损耗技术是指大幅降低信号传输损耗,降低传输信号的不完整性。

(三)创新展示

电磁屏蔽膜 

电磁屏蔽膜

导电胶

导电胶

极薄挠性覆铜板

极薄挠性覆铜板

超薄可剥离铜箔

超薄可剥离铜箔

自由接地膜

自由接地膜

图片来源:公司官网

(四)核心成员

苏陟,董事长、总经理、核心技术人员,1973年出生,中国国籍,上海交通大学电气工程专业硕士学历。2008年1月至2010年12月在广州唯美电子有限公司任高级经理;2009年8月至2017年4月任广州通德电子科技有限公司(注:方邦电子董事长、总经理苏陟及其一致行动人李冬梅直接和间接合计控制37%表决权的企业,是关联方,主营业务为屏蔽膜的研发生产及销售,自设立至2011年6月期间,连续亏损,故将三条生产线相关设备及两项专利等主要经营性资产作价800万元转让给方邦电子,不存在同业竞争)董事;2008年12月至今担任力加电子(注:方邦电子控股股东)执行董事;2010年12月创办公司并担任董事长、总经理至今;2014年6月至今担任美上电子(注:方邦电子实际控制人苏陟、李冬梅控制的企业,无实际业务经营,为方邦电子股东持股平台美智电子的执行事务合伙人)执行董事。与李冬梅为夫妻关系,是一致行动人,合计持股39.39%。

胡云连,董事(注:单纯的一个董事,未领薪,是公司控股股东,共同实际控制人),1972年出生,中国国籍,毕业于四川省宣汉职业中学。历任四川省国峰建筑有限公司副经理,与四川省国峰房地产开发有限公司合作在四川开江县从事房地产开发业务,四川华州投资开发有限公司监事,2010年12月至今担任公司董事,直接持股24.26%,合计持股24.26%。

李冬梅,董事、副总经理,1979年出生,中国国籍,同济大学结构工程专业硕士。2009年8月至2017年4月任广州通德电子科技有限公司监事;201110月至今担任公司董事,2013年12月至今担任公司副总经理;2014年6月至今任美上电子监事,直接持股3.91%,与苏陟为夫妻关系,是一致行动人,直接和间接合计持股39.39%。

佘伟宏,财务总监兼董事会秘书,1975年出生,中国国籍,江西财经大学经济学专业学士。2015年6月至今任公司财务总监,2015年12月至今任公司董事会秘书。间接持股1%,合计持股1%。

高强先生,董事、首席技术官、核心技术人员,1964年出生,中国国籍,有美国永久居留权,亚利桑那大学电子工程专业博士学位。历任美国CNMPNetworks工程副总裁、美国维信电子高级主任工程师、珠海元盛电子科技股份有限公司(2018年方邦电子前十大客户之一)副总经理;2014年11月至今担任公司首席技术官,2015年12月至今任公司董事。间接持股1.5%,合计持股1.5%

格菲科创板研究院注:苏陟自2009年8月至2017年4月任通德电子董事,李冬梅和监事会主席夏登峰在此期间任通德电子监事,招股说明书披露通德电子为关联方,力加电子、苏陟、李冬梅、夏登峰为通德电子股东。期间通德电子曾将专利权转让给方邦电子,作价800万元。

(五)发展历程

2010年12月15日公司成立;

2011年9月,主导产品电磁屏蔽膜试验成功;

2012年电磁屏蔽膜规模化生产阶段并成功推向市场;

2015年11月,方邦有限整体变更为股份有限公司,完成股份制改造;

2016年12月,高性能导电胶成功推向市场;

2017年7月,超薄可剥离铜箔成功推向市场;

2017年12月,极薄挠性覆铜板成功推向市场;

2018年3月,高端屏蔽膜成功推向市场。

(六)实际控制人

方邦电子的共同实际控制人为苏陟、李冬梅、胡云连,三人签署《一致行动协议》。其中苏陟和李冬梅为夫妻关系,三人直接和间接合计控制公司股份比例为63.65%。

(七)股权融资

融资历程

时间

投资金额

投后估值

投资方

备注

2014年9月

624万


美智电子

员工持股平台

2014年9月

3000万

3.08亿

松禾创投


数据来源:招股说明书

所有股东:

序号

股东名称/姓名

持股数量(万股)

持股比例

1

胡云连

1456

24.26%

2

力加电子

1409

23.48%

3

易红琼

751

12.52%

4

美智电子

720

12.00%

5

松禾创投

585

9.74%

6

叶勇

270

4.50%

7

李冬梅

235

3.91%

8

小米基金

200

3.33%

9

夏登峰

141

2.35%

10

黄埔斐君

120

2.00%

11

嘉兴永彦

115

1.91%

合计

6002

100%

资料来源:招股说明书

注:力加电子、美智电子均为方邦电子股东持股平台。

股权结构图:

方邦电子-股权结构图

图片来源:招股说明书

股权激励:

方邦电子股东美智电子对方邦电子两位高级管理人员及核心员工采用股权激励方案,具体如下:

序号

姓名

职务

认缴出资额(万元)

所占出资份额

1

高强

董事、首席技术官、核心技术人员

1.58

12.50%

2

佘伟宏

财务总监兼董事会秘书

1.05

8.33%

资料来源:招股说明书

 二、行业分析

(一)公司所处产业链分析

方邦电子处于产业链的中游,上游行业供应树脂、橡胶、导电粒子、铜钯、 镍钯、原膜、包装材料等原材料和配件。下游行业主要为FPC行业,下游应用领域主要包括消费电子、汽车电子和通信设备等。方邦电子处于产业链中游,产品销量受下游行业需求影响较大。

1、FPC行业发展概况

全球FPC行业发展概况随着智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车电子等现代电子产品的发展,FPC产值整体呈上升趋势。根据 Prismark 的统计,2017年全球FPC产值为 125.2亿美元,同比增长14.9%,占印制线路板总产值份额由2016年的20.1%上升至2017年的21.3%,全球 FPC产值整体呈上升趋势。消费电子产品、汽车电子产品、通信设备是 FPC 三大应用领域,其轻薄化趋势日益显现,可以预见,未来FPC的市场需求将维持一定的增长速度。从2003-2017年全球PCB及FPC行业市场规模图表中可以看出,近六年来FPC占比维持在20%左右,考虑到FPC下游应用领域消费电子产品、汽车电子产品、通信设备市场比较成熟,格菲科创板研究院预计未来PCB行业保持稳中有增趋势,FPC占比将在20%的基础上保持稳定增长。

2003-2017年全球PCB及FPC行业市场规模

2003-2017年全球PCB及FPC行业市场规模

 数据来源:Prismark

2、国内 FPC 行业发展概况

由于具有成本优势,再加上本土FPC厂商不断发展壮大,近年来中国逐渐成为FPC主要产地,中国地区FPC产值占全球的比重不断提升,据Prismark的数据,2016年中国FPC行业产值达到46.3亿美元,中国地区 FPC(含外资企业)产值占全球的比重从2009年23.7%已增至2016年42.5%,2017年全球FPC行业产值达到125.2亿美元。格菲科创板研究院经过分析认为随着国内技术越来越成熟,再加上成本优势,预计未来中国地区FPC产值占全球比重还将继续提升,国产替代趋势明显。

2009-2017年我国FPC产值规模

2009-2017年我国FPC产值规模 

数据来源:Prismark

 3、电子薄膜材料细分行业发展概况

电磁屏蔽膜属于电子材料中的细分领域,主要应用于消费电子产品、汽车电子产品、通讯设备三大领域。

随着智能手机时代到来,由于手机功能增加,传输信号频率高、速率快,须更好地对手机中的 FPC 进行电磁屏蔽,导致电磁屏蔽膜在智能手机中的应用快速增长。随着电子产品技术的发展,电磁屏蔽膜的应用向汽车电子、可穿戴设备等领域拓展。随着未来消费电子产品、汽车电子产品、通信设备等行业规模的扩大以及相关电子产品向轻薄化、小型化、轻量化方向发展,FPC在PCB行业中所占比重保持稳中有增趋势,电磁屏蔽膜行业的市场规模也会相应扩大,但行业市场规模有限,可能存在天花板。

(二)发展前景

消费电子、汽车电子、通信设备是 FPC 三大应用领域。其中,消费电子在三大领域中占比最大,主要终端产品包括智能手机、平板电脑、PC电脑、消费电子类等。各应用领域产品轻薄化趋势日益显现,未来下游终端电子产品市场规模的扩大及转型升级将推动FPC行业稳定发展,从而带动电磁屏蔽膜、导电胶膜、挠性覆铜板等行业的发展。

1、消费类电子产品稳步发展

1)智能手机市场稳步发展

2016 年之后,全球智能手机行业进入了稳定增长期。据 IDC 的统计,2017 年全球智能手机出货量为 14.7 亿部。2018 年-2023 年智能手机出货量预测情况如下:(格菲科创板研究院发现招股说明书中为2018年-2013年,出现错误,应为2018年-2023年)

2018 年-2023 年智能手机出货量预测情况

数据来源:IDC

FPC和电磁屏蔽膜的用量将随着智能手机功能增加而增长。与此同时,5G新应用将带来FPC市场新增量,高速高频FPC成为主要发展方向。综上所述,格菲研究院认为FPC在手机增速基本稳定的前提下随着功能的增加稳中有增。

2)可穿戴设备市场增速迅猛

可穿戴设备被认为是继智能手机之后,有望形成较大市场规模的产品,具有较大的增长空间。IDC预计未来可穿戴设备市场维持在两位数增速,保持稳定。

2015-2022 年全球可穿戴产品市场规模

2015-2022 年全球可穿戴产品市场规模 

 数据来源:IDC

2、汽车电子市场空间巨大

汽车普及率的提升推动汽车销量持续增长,同时,随着汽车智能化程度提高,整车功能丰富,电子元器件增多,车用FPC得到更多运用。

2011-2021年车用FPC市场规模

 2011-2021年车用FPC市场规模

数据来源:prismark

3、通信设备行业持续高速增长

受益于未来几年 5G 通信基站的大规模建设,通信设备行业将保持持续增长。

2010-2017中国移动通信基站增长情况

2010-2017中国移动通信基站增长情况 

数据来源:工信部

总结:格菲科创板研究院经过对FPC三大应用领域分析认为,FPC未来市场将保持稳中有增趋势。

三、经营分析

(一)市场地位

从行业竞争格局的角度来看,方邦电子开发出具有自主知识产权电磁屏蔽膜,拥有核心技术,市场规模仅次于拓自达,在全球拥有重要的市场地位。根据测算,2018年中国和全球电磁屏蔽膜的用量分别为929.99万平方米和1,859.98 万平方米。公司2018年在中国和全球电磁屏蔽膜的销量分别310.78万平方米和364.50万平方米,市场占有率分别为33.42%和19.60%。

(二)对标公司


对标公司(全球视野)
名称国家(地区)主营业务行业地位优劣势对比
拓自达日本主营产品为电线、电缆(电力 用、光、通信用)、电子材 料、设备系统产品和光电子相关产品等,主要以电线电缆为主1、最早开发成功电磁屏蔽膜电磁屏蔽膜开创者,技术实力强
2、占据全球主要市场地位, 规模最大
东洋科美日本与聚合物及涂料有关产品的生产和销售,其主要产品包括涂装材料、胶粘剂、树脂、电子材料等。1、在拓自达之后开发出电磁屏蔽膜产品在拓自达之后开发出电磁屏蔽膜产品
2、拥有一定市场份额

映射公司(A股上市公司)
名称主营业务行业地位优劣势分析
乐凯新材(300446)主要从事热敏磁票、磁条等新材料的研发、生产和销售目前国内最大的磁条生产商,公司产品在整体市场和各个细分领域均处于领先地位,占据近半市场份额。截止目前,FPC用电磁波防护膜、压力测试膜等产品已形成稳定配方,开始批量生产和市场拓展。但与大公司相比规模较小。
科诺桥(835139 注:新三板公司)电子屏蔽材料、电磁屏蔽膜、电子导电胶膜的研发、生产和销售。公司自2012年成立以来,专注于电磁屏蔽膜加工应用技术的研发,通过不断的自主创新逐渐形成在电磁屏蔽膜加工应用方面的技术优势,目前以PC6000电磁屏蔽膜为主要产品的系列产品在行业内具有一定的市场竞争力。目前公司已经成为国内FPC线路板大型生产企业包括厦门弘信、景旺电子、上达电子等企业的合格供应商。公司技术团队经验丰富,掌握产品核心技术,具备经验丰富的销售团队,但是与一流公司相比有一定差距,而且产品规模较小。

资料来源:招股说明书

(三)营收构成及产品分析

1.收入构成:

产品类别

2018年

2017年

2016年

金额

比例

金额

比例

金额

比例

电磁屏蔽膜

27135.03

98.78%

22451.08

99.23%

18916.23

99.41%

其中:HSF-6000

10402.23

37.87%

13065.31

57.75%

12826.97

67.41%

HSF-USB3

16732.8

60.91%

9385.77

41.48%

6089.25

32.00%

其他

335.71

1.22%

174.37

0.77%

112.03

0.59%

合计

26470.74

100%

22625.45

100.00%

19028.26

100.00%

资料来源:招股说明书

2016-2018年,公司主要产品为电磁屏蔽膜,占主营业务收入比重均保持在 98% 以上。具体分析如下:

1)HSF-6000系列电磁屏蔽膜在电磁屏蔽膜中所占比例逐年下降,尤其是在2018年销售额下降了20.38%,主要是因为推出的HSF-USB3系列电磁屏蔽膜具有更高的屏蔽效能,更低的插入损耗,被客户广泛接受导致。

 2)HSF-USB3系列电磁屏蔽膜在电磁屏蔽膜中所占比例逐年上升,主要是因为相比HSF-6000系列具有更高的屏蔽效能,同时还可大幅降低高频信号传输过程中的衰减等优点。

3)2016-2018年,相比于电磁屏蔽膜的销售收入,其他产品的销售收入较少。这主要是由于产能限制,产能集中在优势产品电磁屏蔽膜上导致。同时从表格中也可以看出2016-2018年其他收入(注:其他收入主要为导电胶膜、覆铜板销售收入和方邦电子子公司惟实电子离型膜销售收入。覆铜板与电磁屏蔽膜同为FPC重要原材料,产品下游需求客户为同一客户群,客户资源协同效应较大。)在金额和占比上均保持高增长,募投项目中挠性覆铜板生产基地建设项目顺利达产后将为营收提供一个新的增长点,有利于缓解公司产品结构单一风险。

2.2016-2018年,方邦电子核心技术量产的产品为电磁屏蔽膜,其产能、产量和销量情况如下:

 单位:万平方米

年度2018年2017年2016年
产能497.83467.16385
产量377.31300.72245.33
销量364.5292.19237.29
产能利用率75.79%64.37%63.72%
产销率96.60%97.16%96.72%

资料来源:招股说明书

产能利用率水平低的问题:

方邦电子前期扩张产能,使得年度产能利用率水平较低。2016-2018年,方邦电子年度产能利用率分别为63.72%、64.37%和75.79%。公司2016年电磁屏蔽膜产能为385万平方米,2018年销量为364.50万平方米,在此期间公司还积极扩张产能,2018年的销量还不及2016年的产能,在一定程度上说明了电磁屏蔽膜市场规模可能存在天花板,也间接的说明了公司电磁屏蔽膜产能利用率水平低的原因。

3.公司前五大客户:

年份序号客户名称销售金额(万元)占营业收入比重
2018年1厦门弘信电子科技股份有限公司3765.4413.67%
2BH CO.,LTD3469.9312.63%
3上达电子(深圳)股份有限公司3413.6512.43%
4深圳市景旺电子股份有限公司2749.4710.01%
5欣兴同泰科技(昆山)有限公司2199.668.01%
小计15589.1556.75%
2017年1深圳市三德冠精密电路科技有限公司2584.6411.42%
2厦门弘信电子科技股份有限公司2540.6111.23%
3上达电子(深圳)股份有限公司2237.419.89%
4BH CO.,LTD2196.719.71%
5Young Poong Group1903.728.41%
小计11463.0950.66%
2016年1深圳市三德冠精密电路科技有限公司2520.8613.25%
2BH CO.,LTD2303.7712.11%
3上达电子(深圳)股份有限公司2131.211.20%
4深圳市景旺电子股份有限公司1496.17.86%
5深圳市鑫岸科技有限公司1488.427.82%
小计9940.3552.24%

资料来源:招股说明书

从以上数据可以看出2016-2018年公司前五大客户销售额占比分别为52.24%、50.66%、56.75%,客户占比较高,主要客户比较集中,公司面临主要客户集中风险。

(四)研发动态及分析

1、在研项目分析:

序号研发方向科研课题名称先进程度累计投入经费(万元)预计完成时间目前研发阶段
1极薄覆铜板方向无胶挠性覆铜板国际先进598.822019年试产阶段
2高频信号传输用柔性基板国际先进778.712021年试验阶段
3导电胶膜方向导通性电磁屏蔽导电胶膜国际先进602.772021年样品/试产阶段
4接地膜方向FPC高设计自有度用自由接地膜国际先进682.112019年样品/试产阶段
5电磁屏蔽膜方向高频、极低插入损耗电磁屏蔽膜国际先进470.492020年样品/试产阶段

资料来源:招股说明书

格菲科创板研究院认为,方邦电子的在研发项目比较丰富,符合公司产品定位,同时又能缓解产品单一风险。

2、募集资金使用情况:

序号项目名称投资总额拟使用募集资金投入金额
1挠性覆铜板生产基地建设项目61084.6859656.68
2屏蔽膜生产基地建设项目15002.5414322.54
3研发中心建设项目22315.521839.5
4补充营运资金项目1000010000

合计108402.72105818.72

资料来源:招股说明书

1)挠性覆铜板生产基地建设项目

分析:本项目建设期 2 年,第 3 年初开始生产,分三年达产。项目达产后形成60 万平方米/月的覆铜板产能。项目量产后有助于丰富产品结构,化解公司产品结构单一(电磁屏蔽膜)的风险,提高公司市场竞争力以及整体抗风险能力。同时,覆铜板与电磁屏蔽膜同为FPC重要原材料,产品下游需求客户为同一客户群,客户资源协同效应较大,不必去重新找客户,客户转换成本低。再者,项目顺利实施将为公司提供一个新的业务增长点。

2)屏蔽膜生产基地建设项目

分析:电磁屏蔽膜为公司报告期内主要产品,此项目为现有电磁屏蔽膜USB3系列产品的延续和升级,目的是为了扩充产能,建设期为2年,第3年初开始生产,第5年达产。项目达产后将形成30万平方米/月的电磁屏蔽膜的产能,即年产能为360万平方米,公司2018年产能为497.83万平方米,产能利用率为75.79%,项目新增产能为2018年产能的72%,单纯的因为部分月度产能峰值接近100%就扩充这么多的产能,再者电磁屏蔽膜所属行业FPC行业市场接近成熟,公司2016年产能为385万平方米,2018年销量为364.50万平方米,在此期间公司还扩充产能,2018年销量还没达到2016年的产能,在一定程度上说明电磁屏蔽膜市场空间可能存在天花板。综上可知项目建设合理性存疑,有待考察。

(五)竞争力优劣势分析

1、技术水平方面

目前公司主要竞争对手为日本企业,这些企业具有先发优势,保持垄断地位。方邦电子经过长年经验的积累与研发,掌握了聚酰亚胺表面改性处理、精密涂布技术及离型剂配方、聚酰亚胺薄膜离子源处理、卷状真空溅射、连续卷状电镀/解、电沉积加厚和电沉积表面抗高温氧化处理等技术,并且成为少数掌握超高电磁屏蔽效能、极低插入损耗技术的电磁屏蔽膜生产厂商之一,完善了我国 FPC 产业链。公司产品在主要技术指标方面已经达到甚至高于日本同类产品同等水平,并且与行业领先客户建立了长期合作关系,这将有助于建立技术优势。

2.性能指标方面

2014年方邦电子推出新型电磁屏蔽膜HSF-USB3系列,具有更高屏蔽效能,同时可大幅降低信号传输损耗,降低传输信号的不完整性,能够满足下游应用更高的技术要求,进一步拓宽电磁屏蔽膜的应用领域,可应用于5G等高频领域。

分析:格菲科创板研究院经过分析认为,方邦电子创新研发的微针型电磁屏蔽膜HSF-USB3系列主打销售产品HSF8000-2和HSF-KDT-02两个型号产品屏蔽效能要显著高于主要竞争对手拓自达主打销售产品SF-PC5600和SF-PC5900两个规格型号,这是公司相比主要竞争对手拓自达所具有的优势,未来可能会在此方面增加营业收入,抢占部分拓自达的市场份额。(注:方邦电子HSF8000-2屏蔽效能为61.9dB-68.5 dB,对应拓自达达SF-PC5600屏蔽效能为52.2dB-55.6dB;方邦电子HSF-KDT-02屏蔽效能为60.6dB-69.8dB,对应拓自达SF-PC5900屏蔽效能 为 52.0dB-56.5dB。屏蔽效能数据越高,屏蔽效果越好。)      

四、财报解读

2018年方邦电子及相关A股上市公司财务数据对比

项目方邦电子乐凯新材华正新材
营业收入(亿元)2.752.6416.8
毛利率71.67%59.73%19.14%
销售费用(亿元)0.110.110.77
销售费用率3.95%4.20%4.58%
管理费用(亿元)0.20.110.58
管理费用率7.50%4.20%3.45%
研发费用(亿元)0.220.290.84
研发费率8.30%10.98%5%
净利润(亿元)1.231.030.75
净利润率44.76%39.02%4.49%
净资产收益率31.08%17.54%11.67%
资产负债率4.94%6.67%68.10%
存货周转率5.042.756.33
应收账款周转率2.323.796.42
流动比率16.218.70.93
速动比率15.417.190.76
经营活动现金流净额(亿元)1.251.10.92
投资活动现金流净额(亿元)-0.58-0.66-1.83
筹资活动现金流净额(亿元)-0.5-0.560.57

毛利率:

方邦电子的毛利率为71.67%、乐凯新材为59.73%、华正新材为19.14%,可以看出方邦电子的毛利率明显较高,主要原因有二:一是公司主营产品电磁屏蔽膜市场规模有限,可能存在天花板,外部竞争者不愿进入;二是公司相比于国内其他竞争者而言,市场规模要大,成本较低,具有技术优势,在电磁屏蔽膜细分市场具有领先地位,并由此具备产品定价权,产品价格相对较高。

销售费率:

方邦电子为3.95%,乐凯新材为4.2%,华正新材为4.58%,由于三家公司下游客户均为企业,下游客户对于产品具有较强的辨别能力,即下游客户选择所以不需要公司在销售方面投入更多资源,导致三家公司销售费用相近。

管理费用:

方邦电子为0.2亿元,乐凯新材为0.11亿元,华正新材为0.58亿元,从管理费用率的角度来看,方邦电子为7.5%,乐凯新材为4.2%,华正新材为3.45%。从上述数据可以看出不管是管理费用还是管理费用率,方邦电子都明显高于营收规模基本一致的乐凯新材。这主要是因为随着公司经营规模扩大,职工薪酬、租赁物管水电费、业务招待费逐年上升。2018年管理费用较2017年增加314.10万元,主要系2018年子公司惟实电子新增租赁生产经营场所、支付IPO申报相关的中介费及管理人员薪酬增加所致。

研发费用:

方邦电子为0.22亿元,乐凯新材为0.29亿元,华正新材为0.84亿元。方邦研发费用率处于行业中等水平,研发金额与乐凯新材较为接近,但低于华正,主要原因是方邦当前营收规模较小,再者研发费用为0.22亿元,金额较少,跟公司主营产品电磁屏蔽膜市场规模有限,可能存在天花板有一定关系。

净利润:

方邦电子的净利润为1.23亿元,乐凯新材为1.03亿元,华正新材为0.75亿元,从净利润绝对值的角度来看方邦电子净利润较高。从净利润率的角度来看,方邦电子的净利润率为44.76%,乐凯新材为39.02%,华正新材为4.49%,可以看出方邦电子的净利润率要高于同行业可比公司乐凯新材和华正新材。这是因为公司主营产品电磁屏蔽膜市场规模有限,可能存在天花板,外部竞争者不愿进入;再者公司相比于国内其他竞争者而言,市场规模要大,成本较低,具有技术优势,在电磁屏蔽膜细分市场具有领先地位,并由此具备产品定价权,产品价格相对较高。外部竞争者不愿进入保证了利润空间,产品价格较高成本较低导致公司净利润较高。

应收账款周转率:

方邦电子为2.32,乐凯新材为3.79,华正新材为6.42,可以看出方邦电子的应收账款周转率要小于其他两家,运营效率方面方邦电子较低。公司2016-2018年一年以内应收账款占比依次为97.96%、99.38%、93.55%,应收账款主要为1年以内,比较正常,坏账损失风险较小。

经营活动现金流净额:

方邦电子为1.25亿元,乐凯新材为1.10亿元,华正新材为0.92亿元。再者方邦电子2016-2017年经营活动现金流净额依次为0.44亿元、0.76亿元,净利润依次为0.83亿元、1.00亿元,经营活动现金流净额与净利润匹配度较高。

综上所述,在财务方面方邦电子与同产业链环节中类似公司相比,毛利率与净利润较高,但是在管理方面有所欠缺,在研发上投入力度不大,后期如果继续这样会失去技术优势,对以后生产经营不利。

五、估值定价

(一)方法一:PE估值法

重要假设: 

1、宏观经济保持稳定;

2、公司不断研发出新的产品;

3、公司市场份额有所扩张;

4、公司管理层无重大变故。

分析过程:

1、公司现阶段销售额2.75亿元,在价格不变的情况下,产能满产能达到的销售额是3.71亿元,按照44%的净利润率,公司净利润天花板为1.63亿元。

2、由于经济下滑,手机等通信设备销量下降,故公司受到下游产业影响,预计今年营收增长率较低。

3、预计5G临时商用牌照今年下半年发放,2020年大规模商用,故后期市场对电磁屏蔽膜需求较大。

4、乐凯新材PE为25.12倍,华正新材为48.39倍。

5、公司2018年净利润为1.23亿元。

乐观:

受益于5G的发展,FPC行业高速增长,市场对电磁屏蔽膜需求较大,预期公司净利润增长20%,给予公司30倍PE。故公司当前市值为1.23*30=36.90亿元,每股价格为46.13元。

中性:

FPC行业正常发展,预期公司净利润增长10%,给予公司25倍PE,故公司市值为1.23*25=30.75亿元,每股价格为38.44元。

悲观:

经济下滑,手机等通信设备销量下降,预期公司净利润增长0%,给予公司20倍PE,故公司市值为1.23*20=24.60亿元,每股价格为30.75。

结论:

情况市值(亿元)每股价格(元)
乐观36.9046.13
中性30.7538.44
悲观24.6030.75

(二)方法二:PS估值法

重要假设

1、当前国内同行业上市公司如乐凯新材、华正新材估值相对合理;

2、乐凯新材市销率为10倍左右,华正新材市销率为2倍左右。

分析过程:

乐观:

受益于5G发展,FPC行业高速增长,市场对电磁屏蔽膜需求较大,公司销售额增加,给予公司15倍市销率,对应公司估值为2.75*15=41.25亿元,每股价格为51.56元。

中性:

FPC行业正常发展,公司销售额正常,给予公司12倍市销率,对应公司估值为2.75*12=33.00亿元,每股价格为41.25元。

悲观:

经济下滑,手机等通信设备销量下降,公司销售额相应下降,给予公司10倍市销率,对应公司估值为2.75*10=27.50亿元,每股价格为34.38元。

结论:

情况市值(亿元)每股价格(元)
乐观41.2551.56
中性33.0041.25
悲观27.5034.38

(三)方法三:收益预测法

重要假设:

1、招股书中披露公司2016到2018年营业收入分别为19028.26、22625.45、27470.74万元,净利润分别为8313.42、10025.51、12297.03万元,经计算得出净利润率依次为43.69%、44.31%、44.76%。假设公司未来发展稳定,我们有理由预测未来2-3年公司电磁屏蔽膜净利润率稳定在44%左右;

2、新建项目投产顺利;

3、假设公司市值年复合增长率15%。

分析过程:

根据不同情况假设公司2019-2022年营业收入的年均复合增长率,计算公司2022年的营业收入和净利润,预估未来市盈率和公司市值。

乐观:

FPC行业高速发展,公司电磁屏蔽膜项目顺利投产,产品竞争力较高,预计营收增速为20%,给予公司30倍市盈率,对应2022年公司市值为2.75*(1+20%)^4*44%*30=75.27亿元,那么当前市值为43.04亿元,每股价格为53.80元。

中性:

FPC行业平稳发展,公司电磁屏蔽膜项目顺利投产,但产品竞争力一般,预计营收增速为15%,给予公司25倍市盈率,对应2022年公司市值为2.75*(1+15%)^4*44%*25=52.91亿元,那么当前市值为30.25亿元,每股价格为37.81元。

悲观:

FPC行业发展停滞不前,公司电磁屏蔽膜项目投产不顺,或产品竞争力较差,预计营收增速为10%,给予公司20倍市盈率,对应2022年公司市值为2.75*(1+10%)^4*44%*20=35.43亿元,那么当前市值为20.26亿元,每股价格为25.33元。

结论:

情况市值(亿元)每股价格(元)
乐观43.0453.80
中性30.2537.81
悲观20.2625.33

投资建议:

方法情况市值(亿元)每股价格(元)
市盈率法乐观44.2855.35
中性33.8342.29
悲观24.6030.75
市销率法乐观41.2551.56
中性33.0041.25
悲观27.5034.38
收益预测法乐观43.0453.80
中性30.2537.81
悲观20.2625.33

综合考虑方邦电子当前发展阶段及国内相关企业估值情况,本分析师认为合理估值区间为30-40亿元,对应每股价格为37.5-50元,较公司发行价格53.88元,下浮30.40%-7.20%。

六、风险提示

(一)共同实际控制人风险

招股说明书显示,方邦电子的共同实际控制人苏陟、李冬梅、胡云连直接和间接合计控制公司股份比例为63.65%,对公司有绝对控股权。当出现实际控制人与公司利益不一致的情况时,实际控制人可能通过所控制的股份做出对自身更有利的表决,可能会对公司发展战略、生产经营等方面产生重大影响。

(二)主要客户集中风险

2016-2018年公司前五大客户销售额占比分别为52.24%、50.66%、56.75%,客户占比较高,比较集中。若后期单一大客户因某种因素销售额下降会导致公司营收出现大幅下滑。

(三)产品单一风险

2016-2018年度,电磁屏蔽膜销售收入占方邦电子营业收入比重分别为 99.41%、 99.23%和 98.78%,为方邦电子主要收入来源。在公司其他产品尚未大规模投入市场前,如果电磁屏蔽膜产品销售受到市场竞争加剧、新技术更迭或新竞争者进入等因素的影响有所下滑,将会对公司的业绩产生重大不利影响。

(四)汇率波动风险

方邦电子出口销售额占比分别为 9.29%、16.56%和 14.85%。该部分销售采用美元结算,汇率波动会给方邦电子的销售带来不确定性风险。此外,方邦电子的竞争对手主要为日本企业拓自达、东洋科美。汇率的波动将影响竞争对手的价格竞争力,从而影响方邦电子的定价策略。未来,若美元或日元相对人民币贬值,有可能对方邦电子的产品售价产生不利影响,导致方邦电子的营业收入、营业利润有所下滑。

(五)行业竞争加剧风险

随着行业的快速发展,可能有越来越多的企业掌握技术,行业壁垒降低,增加新的竞争对手,现有行业竞争格局可能发生不利变化,公司产品竞争可能会有所加剧。公司面临行业竞争加剧风险,竞争力减弱,难以保持以往经营业绩较高的增速,对未来业绩产生不利影响。

(六)安全生产与环境保护风险

公司高度重视生产过程中的安全生产与环境保护工作,2016-2018年公司未发生重大安全事故及环境保护违法违规的行为,但仍可能会因操作不当、设备故障、自然灾害等不可抗力或不可预见事件导致安全生产和环境保护事故的发生,进而产生可能影响公司正常生产经营的风险。

内容创作:格菲科创板研究院

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