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                    一、公司简介

                    主营范畴:

                    公司致力于锂离子电池生产线后处理系统中充放电机、内阻测试仪等设备的设计、生产与销售,并具备一定系统集成能力,可以提供锂离子电池生产线后处理系统整体解决方案。

                    格菲科创板研究院注:

                    1)锂电池是指锂离子嵌入化合物为正负极,依靠锂离子在正负极之间移动来实现充放电的二次电池。与其他二次电池相比,锂电池具有工作电压高、能量高、无记忆效应、无污染、自放电小、循环寿命长等特点,已成为当前二次可充电电池的主流;

                    2后处理系统能够使锂离子电池达到可使用的稳定状态,主要包括化成(刺激电芯,使其能够正常充放电)与分容(分析电池容量,划分不同质量等级)。


                    技术优势

                    1)精度控制能力强。目前公司可以做到电压控制/检测精度为万分之二、 电流控制/检测精度为万分之五的水平,在国内处于较为先进水平。

                    2)节能性能优异。目前公司不仅可以运用开关型充放电技术将充电总效率提升至80%以上,而且能够运用能量回收技术做到在典型工况下将放电电量的 80%以上回馈电网,在国内处于较为先进水平。

                    创新展示:

                    1、常规软包 /聚合物电池充放电设备

                    杭可科技(688006) 格菲 科创板 研究院 常规软包 /聚合物电池充放电设备 

                    2、高温加压充放电设备

                    杭可科技(688006) 格菲 科创板 研究院 高温加压充放电设备 

                    3、内阻电压自动测试设备

                    杭可科技(688006) 格菲 科创板 研究院 内阻电压自动测试设备 

                    资料来源:公司招股说明书

                    核心成员:

                    1. 曹骥:男,董事长兼总经理, 1952年出生,大专学历,工程师。1984年,创办杭可仪并担任厂长,开始涉足锂离子电池领域。2011年创立杭可有限(股份公司前身),专业运营锂离子电池生产线后处理系统业务,担任董事长兼总经理至今。2018年在公司领薪143.98万元。总持股占公司发行前总股本的76.18%

                    2.曹政:曹骥之子董事、副总经理、销售部部长,1983年出生,硕士学历,新加坡永久居留权,2008年至今在公司任销售职位。2018年在公司领薪163.57万元。总持股占公司发行前总股本的1.45%

                    3、徐鹏:男,副总经理、董事会秘书、财务总监,1971年出生,硕士学历。19927月至20019月任上海立信会计学院团委副书记;20019月至2003 9月任上海铭源数码股份有限公司副总经理;20039月至20107月任上海新波生物技术有限公司财务总监;20107月至20164月任合肥美亚光电技术股份有限公司董事会秘书、财务总监;20164月至20169月任浙江泛亚生物医药股份有限公司副总经理、董事会秘书、财务总监;20169月至20172月任合肥信盟投资管理合伙企业(有限合伙)副总经理;20172月至201811月任本公司副总经理、财务总监、董事会秘书。总持股占公司发行前总股本的0.52%

                    4赵群武:男,董事、研究所所长(即总技术负责人),1974年出生,本科学历,工程师。1996年至今在公司任职,负责公司研发工作。2018年在公司领薪101.13万元总持股占公司发行前总股本的1.71%

                    发展历程:

                    201111月,杭可有限设立,注册资本1,600万元(20125月缴齐)。

                    201512月,杭可有限整体变更为股份有限公司。

                    201612月,公司掌握高精度6A异步整流开关型充放电技术,即实现电压精度0.02%,电流精度0.05%

                    20196月,公司掌握第四代高温高压技术。

                    实控人:

                    曹骥、曹政是公司的实际控制人,父子二人合计控制公司 80.07%的股份。

                    增资扩股

                    增资扩股

                    时间

                    主要增资方

                    本次认购金额(万元)

                    认购比例(%)

                    当期估值(亿元)

                    2016.8.9

                    高雁峰

                    7500.00

                    100.00

                    25.00

                    2016.12.9

                    合肥信联

                    81.48

                    85.00

                    25.75

                    宁波信珲

                    24.60

                    15.00

                    2016.12.26

                    深圳力鼎

                    14148.43

                    55.56

                    28.30

                    陈红霞

                    8000.00

                    31.41

                    沈文忠

                    3318.74

                    13.03

                    资料来源:公司招股说明书

                    截至本招股说明书签署日,公司前十大股东情况如下:

                    序号

                    股东姓名

                    持股数量(万股)

                    持股比例(%)

                    备注

                    1

                    曹骥

                    18,761.6596

                    52.1156

                    董事长兼总经理

                    2

                    杭可投资

                    9,641.1406

                    26.7809

                    高管持股平台,曹骥控制

                    3

                    深圳力鼎

                    1,800.0000

                    5.0000


                    4

                    陈红霞

                    1,017.7922

                    2.8272


                    5

                    高雁峰

                    954.1749

                    2.6505


                    6

                    合肥信联

                    811.0485

                    2.2529


                    7

                    桑宏宇

                    424.2102

                    1.1784

                    公司董事、副总经理

                    8

                    赵群武

                    424.2102

                    1.1784

                    公司董事、研究负责人

                    9

                    俞平广

                    424.2102

                    1.1784

                    公司监事

                    10

                    曹政

                    424.2102

                    1.1784

                    公司董事、副总经理

                    资料来源:公司招股说明书

                    公司当前股权结构:

                     

                    杭可科技(688006) 格菲 科创板 研究院 股权结构

                    资料来源:公司招股说明书

                    二、行业分析

                    产业链分析:

                    (一)锂电池产业链

                    锂电池产业链的上游原材料主要包括钴锰镍、石墨和锂矿等,生产制造出正负极、电解液、电极基材、隔膜等;中游是将上游产品经过相关工艺生产成电芯后进行检测与封装;下游是锂电池的应用,根据下游应用可以分为消费动力储能锂电池三个领域。以下是锂电池产业链的全景图:

                     杭可科技(688006) 格菲 科创板 研究院 锂电池产业链 

                    资料来源:“新材料在线”

                    (二)公司具体产品所处产业链

                    锂电池的生产工艺较为复杂,(生产工艺)大致可分为三段,第一段为电极制作,包括搅拌涂布等工艺;第二段为电芯合成,包括卷绕注液等工艺;最后一段为包装检测,包括化成分容等工艺。

                    公司主要生产、销售充放电机、内阻测试仪等设备,面向锂电池生产工艺的最后一段(即包装检测)。公司的上游为生产所需零部件及原材料,主要包括金属原材料、外购定制零件与半导体集成电路,近三年采购占比平均值分别为12.15%10.04%9.33%上游市场较成熟,竞争较充分。公司下游为锂电池生产企业,如三星集团、乐金化学等,下游企业的应用领域可以分为消费动力储能三个领域,公司目前主要涉及消费锂电领域动力锂电领域


                    市场空间及前景分析:

                    一般来说,我国生产设备未来成长空间除受行业规模扩大带来的增量影响外,还依赖于该设备更新优化进口替代带来的市场空间。

                    本公司主要生产锂电池充放电机等设备,在设备更新优化方面,目前(锂电池生产线后处理设备的更换周期约为3-5年,如客户今年安装后处理设备,明年后年只需将该设备进行优化,而无需频繁更换新设备,因更换周期的存在所以某些年份公司客户并不是特别稳定,注意到三星集团是公司2016年与2017年第一大客户,但在2018年未成为公司前五大客户,我们分析大概率是以上原因。    设备进口替代方面,后端设备技术门槛较低,国产化率也较高,以下是2017年锂电设备国产化率:

                     杭可科技(688006) 格菲 科创板 研究院 锂电池产业链 杭可科技(688006) 格菲 科创板 研究院 锂电池产业链 

                    资料来源:高工锂电渤海证券

                    后端设备2017年国产化率就已达95%,因此目前该设备已基本不存在国产替代的市场空间。

                    以下分析锂电行业规模的变化,由于公司产品主要为消费锂电与动力锂电后处理设备,所以重点研究消费锂电领域与动力锂电领域:

                    消费锂电领域

                    消费锂电主要应用于3C领域。

                    全球来看,经过前几年的迅猛发展,3C(计算机、通信和消费类电子产品)锂电池市场日趋成熟,以智能手机为主的消费锂电领域进入存量替换时代根据IDC(互联网数据中心)统计:2018年全球智能手机出货量为14.05亿部,同比减少4.1%。虽然在前段时间的2019年MWC(世界移动通信大会)上,众多手机品牌厂商接连展现新品,将5G手机和折叠屏打造成主流概念,但这似乎也不能完全缓解今年全球手机出货量的下行压力,(IDC)预计2019年出货量(同比)下滑1.1%。

                    国内来看,据市场调研机构Canalys(美国调研公司易观国际)统计,2018年全年我国智能手机出货量3.96亿部,同比跌逾14%,与2014年之前的出货量相近,堪称史上最剧烈的出货衰退;同时Canalys预计,2019年我国智能手机出货量将继续下跌3%,全年出货量约为3.85亿台。未来消费锂电增量空间有限,因此国内消费锂电市场并不乐观,会对公司未来业绩产生一定程度不利影响。

                    动力锂电领域

                    动力锂电主要应用于新能源汽车领域。

                    全球来看,根据EVsales统计,2018年全球新能源汽车销量超201万辆,同比增幅接近70%,新能源汽车销量突飞猛进。随着各大汽车厂商不断加大对新能源汽车研发生产的投入,本院分析师预测未来几年全球新能源汽车销量将继续以较高速度增长。

                    国内来看,2018年全年国内新能源汽车累计销量为125.6万辆,同比增长38.2%,在2018年整体汽车市场低迷的背景下,新能源汽车依然维持高增长势头。

                    在新能源汽车市场带动下,动力锂电池产销量及装车量大幅增长,2018年全年产量、销量与装车量分别为70.6GWh、62.3GWh与56.92GWh,其中装车量较2017年同比增长56.3%。无论是三元材料电池还是磷酸铁锂电池,产业集中度都很高,以下是2018年两种类型电池产量的具体情况:

                    杭可科技(688006) 格菲 科创板 研究院 2018年三元材料电池产量前十名企业 

                    杭可科技(688006) 格菲 科创板 研究院 2018年磷酸铁锂材料电池产量前十名企业 

                    资料来源:中国汽车工业协会、中国汽车工程学会联合研究小组

                    今年6月12日,中国汽车动力电池产业创新联盟发布了5月份的动力电池产销量数据,1月至5月,我国动力电池累计产量达37.0GWh,同期动力电池装车量共计23.4GWh,同比增长84.6%,增速较快。同2018年相似,今年前5月份我国动力电池产业集中度依然很高,以下是今年1月至5月动力电池企业装车量的具体情况:

                    杭可科技(688006) 格菲 科创板 研究院  中国汽车动力电池产业创新联盟、EV世纪  2019年1-5月我国动力电池企业装车量排名 

                    资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟、EV世纪

                    今年4月18日,中国汽车动力电池产业创新联盟副秘书长王耀在参加“2019中国汽车论坛”时表示,综合考虑政策与市场的驱动,预计2019-2020年我国新能源车销量分别为169.8万辆和236.5万辆,同比增速分别为36%、39%。

                    公司2018年营收约为11.09亿,其中充放电设备营收约为9.03亿,动力锂电充放电设备与消费锂电充放电设备分别实现营收约4.11亿与4.91亿,营收占分别为37.06%与44.27%。

                    未来,随着新能源汽车的迅速发展,公司在动力锂电检测设备领域有较大的发展空间。

                    三、经营分析

                    市场地位:

                    锂电池(生产工艺)大致可分为三段,电极制作(第一段工艺)、电芯合成(第二段工艺)与包装检测(第三段工艺)价值量占比约为(35-40%、(30-35%与(30-35%

                    根据GGII(高工产研锂电研究所)统计,2016年至2018年我国锂电生产设备产值分别为119.60亿元、150.00亿元及186.10亿元,假设后处理设备产值占锂电生产设备产值的三分之一,则2016年至2018年我国后处理设备产值的市场规模分别为39.87亿元、50.00亿元及 62.03亿元。

                    招股说明书中,公司自述后处理设备产值占市场比重如下表:

                    客户名称

                    2018年

                    2017年

                    2016年

                    后处理设备产值估算(亿元)

                    62.03

                    50.00

                    39.87

                    杭可科技后处理设备生产入库额(亿元)

                    12.41

                    11.36

                    8.09

                    杭可科技市场占有率估算(%)

                    20.01

                    22.72

                    20.23

                     资料来源:公司招股说明书

                    而本院分析师认为计算市场占有率应用公司的当期销售额,而非生产入库额。本院分析师测算具体如下:

                    名称

                    2018年

                    2017年

                    2016年

                    后处理设备产值估算(亿元)

                    62.03

                    50.00

                    39.87

                    杭可科技后处理设备销售额(亿元)

                    11.09

                    7.71

                    4.10

                    杭可科技市场占有率估算(%)

                    17.88

                    15.42

                    10.28

                    2016年至2018年公司在国内市场的占有份额逐渐增加,但锂电池生产工艺后段集中度较高,据高工锂电统计,目前化成分容设备CR10(前十大企业市场占有率)预估可达60%,目前国内共计有40多家化成分容企业,但市场份额主要集中在泰坦新动力(已被先导智能收购)、星云股份、瑞能股份和本公司(杭可科技)10多家企业。

                    2019年至2020年,预计动力电池领域化成分容设备企业CR10将提升至80%90%,使得包括消费锂电领域在内的整体化成分容设备企业CR10提升。目前公司在动力锂电领域还未与宁德时代等大客户合作,如果未来不能及时开拓新的大客户,将会对公司业绩产生一定程度不利影响。

                    对标公司:

                    国际来看,主要对标公司为日本片冈制作所和韩国PNE Solution公司,其中日本片冈制作所主要生产激光加工系统、二次电池检验系统等产品,在日本有较大影响力;而PNE Solution公司是韩国最大的二次电池化成/测试产品制造商,其电池化成/测试产品主要应用于韩国。

                    国内来看,主要对标公司先导智能(SZ300450)与利元亨,其中先导智能主要生产卷绕机、分切机、叠片机与注液机等,其旗下的泰坦新动力也涉及检测设备的制造,而利元亨主要生产消费锂电池检测设备,与杭可科技同样正在申请科创板上市。

                    公司

                    主营业务

                    行业地位

                    优劣势对比

                    杭可科技

                    生产、销售动力锂电与消费锂电充放电机与内阻测试仪设备

                    2018年市场占有率约为17.88%,且呈逐年上升趋势

                    动力锂电与消费锂电双轮驱动;技术较为先进

                    利元亨

                    生产、销售化成与分容设备

                    在华南有较大的影响力

                    地处广东,有一定区域优势;体量较小,技术水平相对没有优势

                    先导智能

                    生产、销售锂电池(工艺全流程)设备

                    属于行业龙头企业

                    技术较为先进;具备全流程生产工艺;体量大,研发投入金额大

                     营收构成及产品分析:

                    以下是报告期内,公司主营业务收入按设备产品分类:

                    项目

                    2018 年度

                    2017 年度

                    2016 年度

                    主营业务收入(万元)

                    比例(%)

                    主营业务收入(万元)

                    比例(%)

                    主营业务收入(万元)

                    比例(%)

                    充放电设备

                    90,932.67

                    82.28

                    67,725.89

                    88.06

                    37,883.78

                    92.61

                    其他设备

                    15,975.99

                    14.46

                    7,448.19

                    9.68

                    1,617.89

                    3.96

                    配件

                    3,613.32

                    3.27

                    1,734.17

                    2.25

                    1,403.93

                    3.43

                    合计

                    110,521.98

                    100.00

                    76,908.24

                    100.00

                    40,905.61

                    100.00

                    资料来源:公司招股说明书

                    显而易见,锂电池充放电设备是公司营收支撑点,报告期内该设备营收平均占比近90%

                    先来看公司不同领域的锂电池充放电设备营收占比情况,以下是锂电池充放电设备营收相关数据:

                    项目2018 年度2017 年度2016 年度
                    主营业务收入(万元)占比(%)主营业务收入(万元)占比(%)主营业务收入(万元)占比(%)
                    应用于消费类锂离子电池生产的充放电设备49,127.3754.4334,823.6051.8726,549.8070.84
                    其中:应用于生产国产消费类电池5,194.805.764,312.816.421,113.332.97
                    其中:应用于生产外资消费类电池43,932.5748.6830,510.7945.4425,436.4767.87
                    应用于动力锂离子电池的充放电设备41,122.9145.5732,316.4948.1310,930.9929.16
                    其中:应用于生产国产动力电池33,823.8337.4830,298.0245.1310,930.9929.16
                    其中:应用于生产外资动力电池7,299.088.092,018.473.01-0
                    锂离子电池充放电设备合计90,250.2810067,140.0910037,480.80100

                    资料来源:公司招股说明书

                    2018年为例,动力锂电充放电设备营收占充放电设备总营收的比例为45.57%,该比例在2016年仅为29.16%,随着新能源汽车行业的快速发展,未来动力锂电充放电设备营收占比会进一步增大。

                    再来分析公司不同领域的锂电池充放电设备营收增长情况,以下是报告期内公司锂电池充放电设备营收相关数据:                                 

                     

                    项目

                    2018年度

                    2017年度

                    2016年度

                    销售收入(万元)

                    增长率

                    销售收入(万元)

                    增长率

                    销售收入(万元)

                    动力型锂离子电池充放电设备

                    41,122.91

                    27.25%

                    32,316.49

                    195.64%

                     


                    10,930.99

                    消费型锂离子电池充放电设备

                    49,127.37

                    41.07%

                    34,823.60

                    31.16%

                    26,549.80

                    合计

                    90,250.28

                    34.42%

                    67,140.09

                    79.13%

                    37,480.80

                    资料来源:公司招股说明书

                    2016年至2017年,随着新能源汽车行业的迅猛发展,动力锂电池市场迅速扩张,公司动力锂电池充放电设备的销售收入呈爆发式增长,收入增幅近200%2017年来,由于新能源汽车补贴退坡及下游行业竞争加剧因素的影响,公司动力锂电池充放电设备的销售收入增幅放缓至30%以下。另外消费锂电池充放电设备2017年与2018年营收增速分别为31.16%41.07%增速也相对较快。

                    针对以上情况,本院分析师认为,公司动力锂电池与消费锂电池充放电设备营收快速增长,与公司2016年来以总包形式销售有较大关系。所谓总包,即公司购入自动化物流线,与本公司自身充放电设备等产品整合,以集成商的形式向客户销售全自动后处理系统生产线。

                    总包销售时,对于外购的自动化物流线,公司近乎以原价售出,不直接形成利润,但可以较大幅度扩大营收。以2018年为例,公司总包合同销售额为3.15亿,营收占比28.37%,其中外购自动化物流线金额1亿元左右,即2018年外购约1亿元自动化物流线为公司带来了3.15亿的营收,提高了公司的营收增速。

                    客户集中度分析

                    值得一提的是,动力锂电充放电设备的客户主要为国内客户,且较为分散,以下是动力锂电充放电设备前五大客户及其销售情况:

                    期间

                    序号

                    客户名称

                    销售额

                     (万元)

                    占营业收入比例

                    %

                    2018

                    1

                    LG Electronics Inc. LG CHEM LTD

                    7,168.89

                    6.46

                     

                    2

                    合肥国轩高科动力能源有限公司、 航天国轩(唐山)锂电池有限公司、南京国轩电池有限公司

                    6,621.49

                    5.97

                    3

                    广西卡耐新能源有限公司、南昌卡耐新能源有限公司

                    4,961.81

                    4.47

                    4

                    力信(江苏)能源科技有限责任公司

                    4,523.93

                    4.08

                    5

                    郑州比克电池有限公司、深圳市比克动力电池有限公司

                    4,520.04

                    4.07

                    前五大客户合计

                    27,796.17

                    25.06

                    2017

                     

                    1

                    合肥国轩高科动力能源有限公司、青岛国轩电池有限公司、南京国轩电池有限公司

                    9,715.87

                     12.60

                    2

                    郑州比克电池有限公司、深圳市比克动力电池有限公司

                    3,746.64

                    4.86

                    3

                    LG Electronics Inc.

                    2,018.47

                    2.62

                    4

                    惠州锂威新能源科技有限公司

                    1,702.04

                    2.21

                    5

                    江苏金阳光新能源科技有限公司

                    1,700.92

                    2.21

                    前五大客户合计

                    18,883.95

                    24.49

                    2016

                    1

                    郑州比克电池有限公司、

                    深圳市比克动力电池有限公司

                    5,588.15

                    13.62

                    2

                    江苏天鹏电源有限公司

                    1,284.84

                    3.13

                    3

                    中航锂电(洛阳)有限公司

                    1,015.21

                    2.47

                    4

                    中天储能科技有限公司

                    760.01

                    1.85

                    5

                    力神动力电池系统有限公司

                    723.36

                    1.76

                    前五大客户合计

                    9,371.58

                    22.85

                    资料来源:公司招股说明书

                    虽然动力锂电前五大客户营收占比逐年增加,2016年至2018年该占比从22.85%上浮到25.06%,但整体来看(动力锂电前五大客户营收)占比偏小,且主要客户均不在国内动力锂电的第一梯队,在当前补贴退坡政策背景下,动力电池行业将会出现洗牌,马太效应愈发明显,规模较小的锂电池生产商遭遇兼并整合,公司应积极开发大客户,尤其是第一梯队客户。

                    以下是消费锂电充放电设备前五大客户及其销售情况:

                     期间 

                      序号 

                    客户名称

                    销售额

                      (万元)

                    占营业收入比例 

                      (%)

                    2018

                    1

                    LG Electronics Inc. 、乐金化学(南京)信息电子材料有限公司

                    30,157.69

                    27.19

                    2

                    索尼电子(无锡)有限公司、SonyElectronics(Singapore)Pte.Ltd

                    6,813.48

                    6.14

                    3

                    天津三星视界有限公司、SAMSUNG SDIENERGY MALAYSIA

                    4,839.85

                    4.36

                    4

                    辽宁九夷锂能股份有限公司

                    4,702.63

                    4.24

                    5

                    宁德新能源科技有限公司、东莞新能源科技有限公司

                    1,713.82

                    1.54

                    前五大客户合计

                    48,227.47

                    43.48

                    2017

                     

                    1

                    三星(天津)电池有限公司、天津三星视界有限公司、SAMSUNG SDI CO.,LTD.SAMSUNG SDI ENERGY MALAYSIA

                    13,425.79

                    17.41

                    2

                    乐金化学(南京)信息电子材料有限公司

                    9,406.65

                    12.20

                    3

                    索尼电子(无锡)有限公司、Sony Electronics(Singapore)Pte.Ltd

                    3,972.67

                    5.15

                    4

                    宁德新能源科技有限公司、东莞新能源科技有限公司

                    3,469.58

                    4.50

                    5

                    百利融资租赁有限公司

                    2,253.14

                    2.92

                    前五大客户合计

                    32,527.83

                    42.19

                    2016

                     

                    1

                    三星(天津)电池有限公司、天津三星视界有限公司、

                    SAMSUNG SDI ENERGY MALAYSIA SAMSUNG SDI VIETNAM

                    12,453.38

                    30.36

                    2

                    索尼电子(无锡)有限公司、Sony Electronics(Singapore)Pte.Ltd

                    5,051.19

                    12.31

                    3

                    宁德新能源科技有限公司、东莞新能源科技有限公司

                    4,305.70

                    10.50

                    4

                    LG ELECTRONICS INC. 、乐金化学(南京)信息电子材料有限公司

                    3,346.57

                    8.16

                    5

                    天津力神电池股份有限公司

                    994.87

                    2.43

                    前五大客户合计

                    26,151.71

                    63.75

                    资料来源:公司招股说明书

                    消费锂电充放电设备的客户集中度较高,2016年该领域前五大客户营收占比高达63.75%,其后两年该比例虽有下降却也高达42%该领域主要客户营收占比较大。更为重要的是,该设备更换周期(约为3—5年)较长导致某些年份公司客户并不是特别稳定,如前文所述,2016年、2017年公司第一大客户三星集团,却未跻身公司2018年前五大客户之席。

                    从公司整体营收来看,虽然2016年至2018年公司前五名客户的营收占比持续下降,但仍在60%以上,主要是消费锂电领域客户集中度较高,导致公司整体的客户集中度较高。

                    募投项目分析:

                    公司此次公开发行股票拟募集资金5.47 亿元,其中锂离子电池智能生产线制造扩建项目为此次募投主体,主要目的是扩大产能,该项目总投资4.26 亿元,其中建设投资3.62亿元,铺底流动资金0.64亿元;研发中心建设项目总投资1.20亿元,主要目的是提高研发能力。

                    值得注意的是,公司2018年末资产总额为23.08亿,本次募集资金占公司2018年末资产总额的23.70%,对于这仅相当于公司现有资产23.70%规模的募投项目,按杭可科技理想预期,3年后达产,投产后将实现项目年均收入10.25亿元,年均利润总额2.45亿元,显然目标达成难度较大

                    四、财报解读

                    根据已经选择的对标公司,由2018数据整理得:


                    项目杭可科技利元亨先导智能
                    营业收入(亿元)11.096.8138.9
                    营业收入增长率43.88%69.24%78.69%
                    毛利率46.53%41.67%39.08%
                    毛利率增长率-6.60%-0.19%-5.01%
                    净利润(亿元)2.861.297.42
                    净利润增长率58.50%210.25%38.18%
                    净利润率25.79%18.94%19.07%
                    净利润率增长率9.84%81.77%-22.82%
                    加权平均净资产收益率36.56%30.68%23.95%
                    扣非后加权平均净资产收益率35.30%29.03%26.48%
                    销售费用(亿元)0.640.331.23
                    销售费用占比5.77%4.85%3.16%
                    管理费用(亿元)0.980.582.32
                    管理费用占比8.85%8.52%5.96%
                    财务费用(亿元)-0.310.030.15
                    财务费用占比0.44%0.36%
                    研发人员数量(人)2735121193
                    研发人员数量占比18.52%34.48%23.89%
                    研发费用(亿元)0.570.782.84
                    研发占比5.18%11.50%7.29%
                    资产总额(亿元)23.0813.5284.26
                    资产增长率25.67%67.12%26.68%
                    短期借款(亿元)00.914.68
                    长期借款(亿元)00.062.57
                    应付票据及应付账款(亿元)5.362.5223.41
                    预收款项(亿元)7.754.0512.45
                    负债总额(亿元)13.967.849.83
                    股东权益总额(亿元)9.125.7234.42
                    资产负债率60.52%57.72%59.14%
                    总资产周转率(次/年)0.540.630.52
                    存货(亿元)7.814.8124.13
                    存货周转率(次/年)0.850.960.95
                    应收票据及应收账款(亿元)2.53.0624.42
                    应收票据(与应收账款)的营收占比22.58%44.93%62.78%
                    应收账款周转率(次/年)8.1711.454.84
                    1年内应收账款占比82.08%69.72%82.54%
                    流动负债合计(亿元)13.917.7445.09
                    流动比率(倍)1.361.481.45
                    速动比率(倍)0.80.860.88
                    收到的税费返还(亿元)0.60.441.21
                    支付的其他与经营有关的现金(亿元)3.151.327.37
                    经营现金流净额(亿元)2.530.64-0.48
                    投资现金流净额(亿元)-0.56-0.950.1
                    筹资现金流净额(亿元)-0.463.187.48
                    汇率变动对现金及 现金等价物的影响(亿元)0.270.0010.006
                    前五大供应商采购占比23.14%24.77%14.97%
                    前五大客户营收占比62.85%92.52%68.92%
                    第一大客户营收占比LGATL未披露
                    35.70%62.81%44.84%


                    截止2018年末,公司应收票据及应收账款为2.50亿元,其中应收票据约0.69亿元,(应收票据金额/应收票据及应收账款金额)比值较小,且应收票据中90%以上均为银行承兑汇票,因此风险较小,下面重点分析应收账款情况。应收票据及应收账款分析:

                    报告期内,公司应收账款与同期营业收入的匹配情况如下:

                    项目

                    2018/2018.12.31

                    2017/2017.12.31

                    2016/2016.12.31

                    应收账款账面价值(万元)

                    18,136.61

                    9,034.42

                    6,539.85

                    应收账款增长率

                    100.75%

                    38.14%

                    -

                    营业收入(万元)

                    110,930.62

                    77,098.28

                    41,021.53

                    营业收入增长率

                    43.88%

                    87.95%

                    -

                    应收账款占营业收入比例

                    16.35%

                    11.72%

                    15.94%

                    资料来源:公司招股说明书

                    2016年末至2018年末,公司应收账款账面价值分别为0.65亿元、0.90亿元和1.81亿元,报告期内应收账款的账面价值逐年递增,2018年应收账款增长率(100.75%)远高于同期营业收入增长率(43.88%),对此公司招股说明书解释的理由为:下游国内客户规模的不断扩张,客户的资金状况逐渐紧张,回款放缓。但本院分析师分析后,有其他观点,具体如下:

                    根据公司披露,截止2018年末,动力锂电检测设备的应收账款占总应收账款的比例接近80%,所以2018年应收账款快速增加的主要原因是动力锂电检测设备的客户付款不及时。对此,本院分析师认为可能的原因有:

                    1)公司放宽了信用标准和信用条件以增加营收、开发客户,如2018年未进入公司动力锂电领域前五大客户的微宏动力系统(湖州)有限公司,对公司营收贡献低于4%,但是应收账款占比却高于8%,再比如本公司客户大连中比动力电池有限公司,已多次违约,至今欠款(的账面余额)为0.14亿;

                    2)近几年,动力锂电池行业发展过于迅猛,行业呈现结构性供需矛盾,即低端产品供过于求、高端产品供不应求的矛盾。许多动力锂电池生产商野蛮式生长后“吃不消”,资金压力越来越大。2018年来,在补贴退坡政策背景下,产能相对较低、规模相对较小的动力锂电池企业资金尤为紧张,而本公司动力锂电池客户主要在国内,相对较为分散,且均不在第一梯队,因此本公司2018年应收账款数据“不太好看”。

                    未来,伴随着退补政策力度的加强,结合公司目前客户情况,我们预计公司应收账款还会大幅度增加。

                    与同行业相比,2018年利元亨与先导智能的应收账款周转率分别为11.454.84,显然,本公司应收账款周转率(8.17)居于二者中间。对于利元亨,虽然其应收票据(与应收账款)的营收占比高达44.93%,但因为应收银行承兑票据占比大,导致其应收账款周转率反而高;对于先导智能,其绑定大客户(具体客户名称公司未披露)之后对其产生较强依赖性,加之公司技术不具有垄断性竞争优势,议价能力不强,话语权也较弱,因此应收账款周转率较低。

                    研发投入分析:

                    以下是报告期内,公司研发费用具体情况:                                                       

                    项目

                    2018 年度

                    2017 年度

                    2016 年度

                    研发费用(万元)

                    5,745.40

                    4,906.14

                    2,618.52

                    营业收入(万元)

                    110,930.62

                    77,098.28

                    41,021.53

                    研发费用占营业收入的比例

                    5.18%

                    6.36%

                    6.38%

                    资料来源:公司招股说明书

                    从相对数看,2016年至2018年,公司研发费用占比逐年下降,从2016年的6.38%下降到2018年的5.18%;从绝对数看,虽然公司研发费用逐年上升,但(近年来)最高的研发投入不足0.6亿。作为一个科创企业,当前不足0.6亿的研发费用,资金投入还是相对不足

                    与对标公司相比,2018年利元亨与先导智能研发费用占比均高于本公司,尤其是行业龙头企业先导智能,其研发费用绝对数为2.84亿,远高于本公司。

                    本院分析师认为,因公司之前计划上市,大概率有削减研发费用,适当美化报表的可能性。未来成功上市,公司应加大研发投入,切实提高核心的专业技术水平

                    经营活动现金流量分析:

                    报告期内,公司经营活动产生的现金流量净额与公司的净利润之间关系如下:                                             

                    项目

                    2018 年度

                    2017 年度

                    2016 年度

                     (1)营业收入(亿元)

                    11.09

                    7.71

                    4.10

                            (2)经营活动现金流量净额(亿元)

                    2.53

                    2.78

                    1.31

                    (3)净利润(亿元)

                    2.86

                    1.81

                    0.92

                    (2)-(3)(亿元)

                    -0.33

                    0.97

                    0.39

                    资料来源:公司招股说明书

                    2016年至2018年,公司净利润分别为0.92亿、1.81亿与2.86亿,对应时期经营活动现金流量净额分别为1.31亿、2.78亿与2.53亿,(近三年)经营活动现金流量净额/净利润的平均值约为1.18。整体来看,公司销售回款能力较强,现金流状况较好。

                    存货分析:

                    报告期内,公司存货在大幅增加,2016年至2018年,存货账面价值分别为3.65 亿、6.05 亿与 7.81 亿,占总资产的比例分别为 29.14%32.95%33.84%,占流动资产的比例分别为32.44%40.42%41.13%,占比逐年增加。

                    2018年,本公司、利元亨与先导智能的存货周转率分别为0.850.960.95,显然本公司存货周转率最低。公司存货规模大,容易造成较大的资产减值跌价,进而对公司利润产生不利影响;较多的存货也会占用公司较多资金,降低资金使用效率,增加公司经营成本。未来,公司切实加强存货管理,切实提高资金利用效率。

                    毛利率分析:

                    2016年至2018年,公司主营业务毛利率分别为45.11%49.82%46.53%。整体变动不大。2018年毛利率略有下滑,除了行业竞争加剧原因外,还与公司总包销售模式有关。2018年公司采购了价值约1亿—1.5亿自动化物流线,通过总包销售模式实现约3.15亿营收。由于公司对自动化物流设备采用平进平出购销政策,所以该产品不会给公司产生直接利润。总包销售模式虽然会增强产品竞争力,扩大公司营收,但是会拉低公司毛利率,因此2018年公司毛利率有所下滑。

                    与同行业相比,2018年利元亨与先导智能的毛利率分别为41.67%39.08%,而本公司(2018年)毛利率高于前两者,为46.53%。值得注意的是,2018年三家公司毛利率均有不同程度下滑,究其原因,本院分析师有如下观点:

                    随着新能源汽车行业快速发展,动力锂电已经成为锂电行业发展的主要领域。在补贴退坡政策背景下,新能源汽车产业链降价压力越来越大,因此锂电设备制造企业也面临上游压价压力。锂电设备制造企业的毛利率都有较大的下行压力,尤其在技术壁垒最低、竞争最激烈的后端领域(锂电检测设备领域),更是如此。

                    以下是国内锂电设备龙头企业先导智能和赢合科技2011年至2018年的财务数据:

                    国内锂电设备龙头企业先导智能和赢合科技2011年至2018年的财务数据   杭可科技(688006) 格菲 科创板 研究院 

                    资料来源:Wind

                    可以看出,赢合科技毛利率累计下降8.4个百分点,年均下降1.2个百分点;先导智能毛利率累计下降12.2个百分点,年均下降1.7个百分点。

                    综上所述,从长期看本公司毛利率有较大的的下行压力。

                    五、估值定价:

                    本研究院采用市盈率法、市销率法、未来收益预测法对杭可科技公司进行适配性较强的估值,估值结果系分析师个人研究结果,对他人不构成投资建议。

                    方法一:市盈率

                    重要假设:

                      1、公司未来持续经营,发展稳定

                      2公司市盈率高于相对成熟的对标公司

                    分析过程:

                    目前先导智能市盈率为32.28,赢合科技市盈率为30.83结合目前科创板热度和未来行业发展空间,预估杭可科技市盈率,与净利润相乘得出市值。

                    乐观:

                    消费锂电行业稳中有增,动力锂电行业高速发展,公司净利润稳定增长,应收账款加速收回,预估杭可科技市盈率为50.00,而净利润2.86亿(2018年末),则市值为50*2.86=143.00亿,发行后总股本为4.01亿股,对应每股价格143.00/4.01=35.66元。

                    中性:

                    消费锂电行业基本保持稳定,动力锂电行业增长放缓,公司净利润增长放缓,应收账款正常收回,预估杭可科技市盈率为40.00,而净利润2.86亿(2018年末),则市值为40*2.86=114.40亿,发行后总股本为4.01亿股,对应每股价格114.40/4.01=28.53元。

                    悲观:

                    消费锂电行业基本保持稳定,动力锂电行业增长放缓,公司净利润增长放缓,应收账款正常收回,预估杭可科技市盈率为30.00,而净利润2.86亿(2018年末),则市值为30*2.86=85.80亿,发行后总股本为4.01亿股,对应每股价格85.80/4.01=21.40元。

                    结论:

                    情况

                    市值(亿)

                    每股价格(元)

                    乐观

                    143.00

                    35.66

                    中性

                    114.40

                    28.53

                    悲观

                    85.80

                    21.40

                     方法二:市销率法

                    重要假设:

                      1、公司未来持续经营营收增长率40%

                      2、对标公司当前市销率合理

                    分析过程:

                    目前先导智能市销率为6.43,赢合科技市销率为4.17,平均市销率为5.30。一方面未来消费锂电领域有一定的下行压力,可能对本公司业绩产生一定不利影响;另一方面动力锂电领域保持增长势头,对公司营收产生较强的拉动作用。整体来看,公司未来成长性良好,故给予6.00倍市销率

                    2018年公司营收11.09亿,假设2019年营收增长率为40%,则2019年公司营收为(11.09*1.4=15.53亿,则公司当前市值约(15.53*6.00=93.18亿。

                    结论:

                    综上所述我们给出杭可科技约93.18亿的估值,对应每股价格23.24

                    方法三:未来收益预测法

                    重要假设:

                      1、公司未来发展稳定,营收增长  

                      2、公司市值年均复合增长率为20%

                      3、公司净利润率可达20%

                    分析过程:

                    2016年至2018年,公司营收分别为4.10亿、7.71亿和11.09亿,2017年、2018年营收增幅分别为43.88%87.95%,呈现良好的增长态势。在不考虑募投项目时,根据不同情况假设公司2019年至2023年营收的年均复合增长率,计算公司2023年的营业收入和净利润;再单独考虑募投项目带来的净利润,得出公司2023年总的净利润。预估未来市盈率,得出公司未来市值,再逆推出现在市值。

                    乐观:

                    消费锂电行业稳中有增,动力锂电行业高速发展,原有产品销量保持较高速增长。考虑到公司的成长性,假设公司2019年至2023年营收的年均复合增长率为20%,则公司2023年营收约为(11.09*1.2^5=27.60亿 ,假设公司净利润率达20%,因此在不考虑募投项目情况下公司2023年净利润为(27.60*0.2=5.52亿;单独考虑募投项目,2023年可全部达产并全部销售,项目达产后公司理想预期营收10.25亿,则2023年募投项目实现净利润(10.25*0.2=2.05亿。综上,2023年公司全部净利润为(5.52+2.05=7.57亿。

                    假设未来市场不发生重大变化,我们预估杭可科技2023市盈率为30,2023年公司市值约为(7.57*30=227.10亿,逆推出现在的市值约为227.10/1.2^4=109.52亿,发行后总股本为4.01亿股,对应每股价格为109.52/4.01=27.31元。

                     中性:

                    消费锂电行业基本保持稳定,动力锂电行业增长放缓。考虑到公司的成长性,假设公司2019年至2023年营收的年均复合增长率为15%,则公司2023年营收约为(11.09*1.15^5=22.31亿 ,假设公司净利润率达20%,因此在不考虑募投项目情况下公司2023年净利润为(22.31*0.2=)4.46亿;单独考虑募投项目,2023年可全部达产(即按公司预期,满产满销可实现10.25亿营收),假设产销率为80%,则项目带来营收(10.25*0.8=)8.20亿,则2023年募投项目实现净利润(8.20*0.2=)1.64亿。综上,2023年公司全部净利润为(4.46+1.64=)6.10亿。

                    假设未来市场不发生重大变化,我们预估杭可科技2023市盈率为25,2023年公司市值约为(6.10*25=152.50亿,逆推出现在的市值约为(152.50/1.2^4=73.54亿,发行后总股本为4.01亿股,对应每股价格为73.54/4.01=18.34元。

                    悲观:

                    消费锂电行业有一定下滑,动力锂电行业基本保持稳定,竞争加剧。考虑到公司的成长性,假设公司2019年至2023年营收的年均复合增长率为10%,则公司2023年营收约为(11.09*1.10^5=17.86亿 ,假设公司净利润率达20%,因此在不考虑募投项目情况下公司2023年净利润为(17.86*0.2=3.57亿;单独考虑募投项目,2023年可全部达产(按公司预期,满产满销可实现10.25亿营收),假设产销率为50%,则项目带来营收(10.25*0.5=5.13亿,则2023年募投项目实现净利润(5.13*0.2=1.03亿。综上,2023年公司全部净利润为(3.57+1.03=4.60亿。

                    假设未来市场不发生重大变化,我们预估杭可科技2023市盈率为20,2023年公司市值约为(92.00/1.2^4=92.00亿,逆推出现在的市值约为(92.00/1.2^4=44.37亿,发行后总股本为4.01亿股,对应每股价格为44.37/4.01=11.06元。

                    结论:

                    情况

                    市值(亿)

                    每股价格(元)

                    乐观

                    109.52

                    27.31

                    中性

                    73.54

                    18.34

                    悲观

                    44.37

                    11.06

                     投资建议:

                    方法

                    情况

                    市值(亿)

                    每股价格(元)

                    市盈率法

                    乐观

                    143.00

                    35.66

                    中性

                    114.40

                    28.53

                    悲观

                    85.80

                    21.40

                    市销率法

                    93



                     

                    收益预测法

                    乐观

                    109.52

                    27.31

                    中性

                    73.54

                    18.34

                    悲观

                    44.37

                    11.06

                     

                    综上所述,本分析师认为杭可科技市值现时合理估值区间为70.00亿100.00亿,对应每股价格17.4624.94,与公司发行价109.99亿(对应每股价格27.43元)相比,估值下浮36.36%—下浮9.08%

                    六、风险提示

                    (一)诉讼风险:

                    根据公司披露,截至招股说明书签署日,公司无涉及的重大诉讼或仲裁情况,但20195月公司新增涉及知识产权的诉讼两起,具体如下:

                    1、原告聚物腾云有限公司于2019426日向杭州市中级人民法院提起民事诉讼,要求判令被告杭可科技立即停止对原告著作权的侵害,立即停止其未 经许可复制、安装及使用原告享有著作权的Altium Designer系列计算机软件的 行为,并删除或销毁被告持有或控制的全部侵权复制件和/或含有侵权复制件的 载体;要求判令被告赔偿原告经济损失及相应费用合计55万元,并承担全部诉 讼费。截至本招股说明书签署日,上述诉讼正在审理中;

                    2、原告达索系统索利得沃克公司于2019426日向杭州市中级人民法院提起民事诉讼,要求判令被告杭可科技立即停止对原告著作权的侵害,立即停 止其未经许可复制、安装及使用原告享有著作权的SolidWorks系列计算机软件 的行为,并删除或销毁被告持有或控制的全部侵权复制件和/或含有侵权复制件 的载体;要求判令被告赔偿原告经济损失及相应费用合计55万元,并承担全部 诉讼费。截至本招股说明书签署日,上述诉讼正在审理中。

                    同时,本院分析师查询中国裁判文书网信息发现,自2017年多宗涉及本公司的诉讼被撤诉:

                    3、苏州协和金属有限公司因买卖合同纠纷上诉本公司,苏州协和金属有限公司于2017911日向法院提出撤诉申请;

                    4、本公司因买卖合同纠纷上诉九江迅通新能源科技有限公司,本公司于2018131日向法院提出撤诉申请;

                    5、杭州德尔克机械有限责任公司因买卖合同纠纷上诉本公司,杭州德尔克机械有限责任公司于201831日向法院提出撤诉申请。

                    本院分析师怀疑,2017年多宗涉及本公司的诉讼被撤诉,是本公司在为今年的上市铺路,这些诉讼虽然撤诉,但有潜在纠纷的可能,未来可能对公司产生一定程度影响。

                    (二)募投项目合理性存疑:

                    正如前文所述,作为锂电池后处理设备生产商,在行业发展增速明显放缓时,以不到公司现有资产24%的投入,实现接近公司2018年全年营收水平(11.09亿元)和利润水平(利润总额3.31亿元)的目标,显然目标达成难度较大。

                    (三)研发投入不足风险:

                    2016年至2018年,公司研发费用占比逐年下滑,从(2016年的)6.38%下滑到(2018年的)5.18%

                    截至 20193月底,公司仅拥有发明专利13项,数量较少,且发明专利自201510月就已停止申请,(近年来)研发成果较少。

                    (四)应收账款回收不及时风险:

                    2016年末至2018年末,公司应收账款账面价值分别为0.65亿元、0.90亿元和1.81亿元,逐年递增,2018年应收账款增长率(100.75%)远高于同期营业收入增长率(43.88%)。

                    正如前文所述,截止2018年末,动力锂电检测设备的应收账款占总应收账款的比例接近80%,所以2018年应收账款快速增加的主要原因是动力锂电检测设备的客户付款不及时。

                    在补贴退坡政策背景下,动力锂电行业结构性供需矛盾加剧,即低端产品供过于求、高端产品供不应求矛盾加剧,体量小、技术不先进的电池厂商资金压力越来越大。而公司在该领域的客户体量相对较小,现有客户均不在第一梯队(即客户不包含宁德时代与比亚迪),因此本院分析师预计,未来公司应收账款很可能会大幅度增加,一旦应收账款回收不及时,会对公司业绩产生较大程度不利影响。

                    (五)汇率波动的风险:

                    公司在进口原材料、出口产品时主要使用美元结算,营业收入易受汇率波动影响,从而对利润产生一定的影响。

                    内容创作:格菲科创板研究院

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