一、公司简介

1.主营范畴

主营业务是提供光学目标与场景仿真、光学制导、光电专用测试和激光对抗等方向的高精尖组件、装置、系统和解决方案。

2.主要产品

主要产品包括光学目标与场景仿真系统、光学制导系统、光电专用测试设备、激光对抗系统,主要用于精确制导武器研制等领域。

3.产品技术优势

光学目标与场景仿真领域:公司研制的光学目标与场景模拟仿真系统能够用于武器装备研制的全过程,可覆盖可见光、红外、激光及毫米波等波段。产品具有景象逼真、模拟干扰种类多、空间分辨率高、对比度高、模块化和通用化程度高等特点,可根据需求的变化进行升级,具有良好的可扩展性。

光学制导领域:公司具备研发多种规格可见光、红外、激光及多模复合光学制导系统及其组件的能力,目前已有多款产品量产并在我国重点型号上实现应用。拥有先进的像方扫描成像制导技术,解决了像空间的小范围扫描实现物空间的大视场成像问题,保证了光学制导系统在高速条件下可获得满足识别与跟踪要求的高质量图像,从而保障武器装备的命中精度。

4. 创新展示

红外成像制导系统.jpg

资料来源:网络公开信息

红外成像制导系统具有制导精度高、抗干扰能力强、隐蔽性好、效费比高、结构紧凑、机动灵活等优点,主要包含红外热像仪、图像处理板卡组件和目标识别与跟踪软件等。

红外成像制导系统测试

资料来源:网络公开信息

光电专用测试设备主要用于导弹制导系统稳定性检测等领域

5.核心成员

康为民:董事长、总经理、实控人,1966年6月出生,仪器科学与技术专业硕士。1990年7月至1994年5月,任哈尔滨激光研究所工程师;1994年6月至2001年8月,任哈尔滨工业大学自动化仪表与控制研究所副研究员;2001年9月至2018年1月,任哈尔滨工业大学光学目标仿真与测试技术研究所所长;2016年5月至2018年12月,任新光有限董事长;2018年12月至今,任公司董事长、总经理,合计持股67.48%。

张迎泽:董事、董事会秘书,1973年5月出生,中国国籍,无境外永久居留权,法学专业,本科学历。1996年9月至2000年9月,任齐齐哈尔市嵩岩律师事务所律师;2000年10月至2002年5月,任黑龙江高盛律师事务所律师;2002年5月至2017年11月,任北京市中高盛律师事务所律师;2016年8月至2018年12月,任新光有限法务部部长;2018年12月至今,任公司董事、董事会秘书,合计持股0.14%。

康立新:董事、研发总监,康为民妹妹,1968年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,机械设计与制造专业本科。1990年8月至1994年5月,任哈尔滨电影机械厂研究所助理工程师;1994年5月至1998年5月,任威海木机集团公司研究所工程师;1998年5月至2003年3月,任哈尔滨工业大学外聘人员;2003年3月至2013年10月,在哈尔滨工业大学光学目标仿真与测试技术研究所从事研发工作;2010年4月至2016年12月,任飞天科技董事长;2007年11月至2013年4月,任新光有限董事长;2018年12月至今,任公司董事、研发总监,合计持股7.57%。

余娟:财务总监,1972年5月出生,中国国籍,无境外永久居留权,计算机及应用专业本科,高级会计师。1994年9月至2008年6月,任哈尔滨建成集团有限公司会计;2008年6月至2014年3月,任哈尔滨市建成工业公司财务部部长;2014年3月至2018年12月,任新光有限财务部部长;2018年12月至今,任公司财务总监,合计持股0.05%。

6.发展历程

1、2007年11月,康立新、远光光电设立新光有限,注册资本2,000.00万元;

2、2007年至2010年,主要产品为单波段光学目标与场景仿真系统和光学制导系统的部件;

3、2011年至2014年,公司通过高新技术企业认定并陆续通过武器装备质量体系、武器装备科研生产单位三级保密资格等资格认证,关键技术取得一系列突破;

4、2015年,公司在长波红外光学目标与场景仿真方向取得突破,解决衍射问题,进一步拓宽了红外数字微镜阵列模式模拟仿真的应用范围;

5、 2016年,公司成功实现薄膜波束合成器工程化,解决了复合制导设备仿真精度低的问题。某军用仿真技术获得2016年度国防科学技术进步一等奖;

6、 2018年9月,新光有限整体变更为股份股份有限公司。

7.实控人

康为民直接持有公司67.30%股份,通过哈博永新间接持有公司0.18%股份,合计持有公司67.48%股份,为公司控股股东;康为民妹妹康立新直接持有公司7.57%股份。康为民、康立新合计持有公司75.05%股份,为公司实际控制人。

8.股权融资

融资历程:

时间投资金额投后估值投资方
2017年1月1827万元人民币5.19亿元人民币盈新龙飞、哈博永新
2017年3月6000万元人民币15.58亿元人民币上海联创、朗江汇鑫、朗江创新
2017年5月6143万元人民币16.11亿元人民币曲水哈新、国科瑞华
2018年3月8000万元人民币25亿元人民币科力北方、龙财盘实、哈创新投资
2018年9月1300万元人民币26亿元人民币科力北方、凯致天使、朗江创新

资料来源:招股说明书

股本结构:

新光光电持股结构图

图片来源:招股说明书

其中,盈新龙飞与哈博永新为公司员工持股平台,两者合计占总股本的比例为3.28%;除公司实际控制人康为民、康立新外,不存在持有公司5%以上股份的其他股东。

股权激励:

2017年1月15日,新光有限做出股东会决议,同意注册资本由原2,000.00万元增加至2,073.08万元,员工持股平台盈新龙飞、哈博永新分别以1,057.50万元、769.50万元认缴42.30万元、30.78万元新增注册资本,分别占总股本的1.9%和1.38%。激励对象全部为公司内部员工,其中出资额最高前五位如下:

合伙人出资额出资比例合伙人性质任职岗位
曲波200万元10.95%有限合伙人董事、副总经理
康杰180万元9.85%有限合伙人副总经理、总工艺师
杨克君155万元8.48%有限合伙人副总工程师兼光学室主任
吴兴广155万元8.48%有限合伙人市场部部长兼电气副总工程师
康为民100万元5.47%有限合伙人董事长、总经理

资料来源:招股说明书

二、行业分析

1.产品或服务所处产业链分析

新光光电所处行业为军工电子信息行业,属于国防科技工业的重要组成部分。我国国防科技工业体系经历了机械工业部阶段、原五大军工总公司阶段、原十大军工集团等阶段,最终形成了以核、航天、航空、船舶、兵器、电子信息六大军事领域为主体,十二大军工集团为核心载体的国防科技工业体系。

其中,十二大军工集团分别为为中国核工业集团公司、中国核工业建设集团公司、中国航天科技集团公司、中国航天科工集团公司、中国航空工业集团公司、中国航空发动机集团有限公司、中国船舶工业集团公司、中国船舶重工集团公司、中国兵器工业集团公司、中国兵器装备集团公司、中国电子科技集团公司和中国电子信息产业集团有限公司。

六大应用领域主要如下:

领域主要产品
核原料、核燃料、核动力装置、核武器、核电力、应用核技术
航天火箭发动机生产、弹道导弹、巡航导弹、空空导弹、地空导弹、卫星发射、载人航天器
航空固定翼飞机、旋转翼飞机、偏转翼飞机、地面效应飞行器、飞艇、气球、飞机发动机、机载设备、机载武器、地面保障设备
船舶航空母舰及其舰载机和舰群、各类军、民用水面舰船、水下舰艇
兵器坦克、装甲战斗车辆、枪械、火炮、火箭、战术导弹、弹药、爆破器材、工程器材
电子信息雷达、卫星、制导系统、激光武器、半导体/嵌入式产品、虚拟仿真产品、指挥和通信系统、电子战系统、预警设备

资料来源;招股说明书

军工电子信息行业的产业链包括上游原材料、装备配套供应商,中游总体单位,终端军方客户。首先,军方客户根据军事需求与其综合计划制定武器装备采购计划,并与总体单位签订采购合同;总体单位根据军方合同分解生产计划,并按该计划向分系统、原材料等配套供应商进行采购,配套供应商向其原材料/元器件供应商采购相应原材料。

其中,总体单位以国内十二大军工集团为主,涉及行业、领域分工较为明显,需求较为集中,竞争程度相对较低。配套供应商主要由国内十二大军工集团所属科研院所、企事业单位以及部分民营企业组成,竞争程度和市场化程度相对较高。配套供应商的原材料供应商数量较多且分散,其竞争充分、市场化程度较高。

从产业链位置分析,新光光电属于总体单位下的配套供应商,直接面向的客户是十二大军工集团,终端客户为军方,由于十二大军工集团按照不同的应用领域,分工较为明确,负责航天领域的军工集团仅仅包括中国航天科技集团公司、中国航天科工集团公司、中国航空工业集团公司等三家,其余技工集团涉及到航空领域的装备采购较少,因此,公司直接面对的客户是三大航天军工集团及其下属单位,客户可选择空间较小,其次,公司面向客户中有部分同时为公司原材料供应商,公司所处位置较为被动。

2.产品面向领域分析

军工电子信息行业作为国防科技工业的重要组成部分,其产业链涉及精确制导、模拟仿真、激光、雷达、通信、导航、信息安全等多个领域。新光光电专注于提供光学目标与场景仿真、光学制导、光电专用测试和激光对抗等方向的高精尖组件、装置、系统和解决方案,其产品主要面向导弹产业链及激光应用领域。因此,其产品面向领域主要为导弹行业和激光应用行业领域。

1)导弹行业:我国的导弹武器系统产研水平从最早的仿制,经过60余年的发展,已经达到了世界一流水平,目前我国的导弹武器已形成系列,具有先进性能的多种型号导弹,导弹系列齐全。每种系列根据其射程远近分类为近程/中程/远程/洲际导弹,根据发射点又可分为地地/地空/空地/空空导弹,其中大部分型号导弹技战术指标与美俄等军事强国已达到同一级别,部分导弹达到世界领先水平。

响尾蛇导弹工作原理

资料来源:网络公开信息

导弹结构可分为制导控制系统、推进系统、战斗部和弹体等。其中制导控制系统是导弹核心部件,平均占导弹成本的40%以上,导弹制导控制系统的作用是实时测量导弹相对目标的位置,确定导弹的飞行轨迹,控制导弹的飞行轨迹和飞行姿态,保证弹头(战斗部)准确命中目标。

按照制导方式的不同,导弹制导系统可分为四类:1、自主式制导:不需要提供目标的直接信息,导弹不用外挂设备配合就能自行操纵导弹飞向目标,主要以惯性导航、地形匹配为主,大部分地地导弹采用这种方式;2、寻的制导系统:导弹的导引头通过接收并敏感可见光、激光、红外辐射、无线电波等信息,自动跟踪目标,多数空空导弹和部分地空导弹采用这种制导系统;3、遥控制导系统:导弹外的指挥站测定导弹和目标的相对位置,发出制导指令,通过导弹上控制装置操纵导弹飞向目标,反坦克导弹、空地导弹、防空导弹、空空导弹和反弹道导弹采用这种方式;4、复合制导系统:前三种制导方式综合运用,两种或两种以上结合起来,现代某些防空导弹、岸(舰)舰导弹和反弹道导弹通常采用复合制导系统。

由于技术先进、结构复杂,根据《导弹武器的低成本化研究》,制导系统在导弹中成本占比较高,大部分都在40%以上,如PAC-3和THAAD分别占到47%和43%,甚至在先进的中程空空导弹中占到了70%以上,但在弹道导弹中的占比相对较低,大概在20%-30%。

公司生产的光学目标与场景仿真系统主要用于导弹实验仿真,光学制导系统用于导弹核心器件,光电专用测试设备用于导弹制导系统稳定性检测,主要产品与导弹的研发、生产、测试及服役期间的检测关系密切。

2)激光应用行业:激光是通过人工方式,用光或放电等强能量激发特定的物质而产生的特殊光。激光的方向性强、单色性好、亮度高、时空相干性高等特点,可广泛应用于民用领域和军用领域。

在军用领域方面,利用激光的烧蚀效应、激波效应、辐射效应,可使目标丧失作战能力或损毁,激光对抗系统具有打击速度快、作用威力大、不易受电磁干扰、投入产出比高等突出优点。新光光电的激光对抗系统即属于此类。

同时,在民用领域方面,激光技术是现代高端制造的基础性技术之一,在机械、汽车、航空、钢铁、造船、电子等大型制造产业中,应用前景较为广阔。

3.行业特点

1、行业进入壁垒高:

行业的进入壁垒主要体现军工资质壁垒、技术壁垒、市场进入壁垒以及信息壁垒。

军工资质壁垒:我国对军工产品实行严格的许可证制度,从事武器装备的生产企业需要通过武器装备质量体系认证、保密资格认证、装备承制单位资格认证、武器装备科研生产许可认证,每项认证都有相应的资格条件、审查认证程序、监督管理和法律责任,认证时间长,资质要求高,形成了较高的资质壁垒。

技术壁垒:军工产品对产品性能、质量要求较高,且多数为定向研制,即需要根据客户的要求进行设计、开发,技术难度大,以军工电子信息行业光电产品为例,光电产品是光学设计、机械设计、软件设计、电气设计、精密加工、精密装调、光电测试等多技术领域的集合,涉及领域全面且广泛,主要产品应用于精确制导类武器,此类武器成本高昂,结构复杂,对技术指标、可靠性、稳定性要求十分严格;因此,企业需要对相关技术有深刻的理解和扎实的技术积淀,并通过持续的研发、创新,才能保证产品核心技术的自主可控。行业的技术特点以及服务要求对行业新进入者产生一定的技术壁垒。

市场进入壁垒;军工企业对相关设备供应商的选择极为严格,需要实施严格的供应商评价程序,从质量、成本、研发和管理等各个方面对其进行评价审核,只有通过认证的供应商才能进入合格供应商目录。军工产品开发需经过论证阶段、方案阶段、工程研制阶段、设计定型阶段和生产定型阶段等多个环节,装备系统研制周期长,需要供应商与军工企业进行长期的跟踪配合。一旦装备定型之后,供应商相关配套产品即纳入军工企业装备的采购清单,在后续的装备生产过程中,原则上不会轻易更换供应商,对于其他供应商形成市场准入壁垒。

信息壁垒:军工产品需求具有定制化的特点,产品所涉及的指标、性能和数量等要求事关军事秘密及国家安全,因此需求信息扩散范围有限。在一般情况下,由于各主体保密级别的不同,在获取需求信息的及时性和全面性存在一定差异。对于新进入者来说,由于资质许可以及保密级别造成的信息需求不对称会造成一定渠道闭塞,从而形成了一定的信息壁垒。

综上:由于军工行业壁垒较高,没有长时间的研发、技术积累,普通企业很难进入,因此行业内部竞争情况相对较低,各企业分工情况相对明确。

2、订单生产

军品属于典型的订单式生产模式,具有较强的计划性。军方根据军事需求与其综合计划制定武器装备采购计划,并与总体单位(主要为十二大军工集团)签订采购合同;总体单位根据军方合同分解生产计划,并按该计划向分系统、原材料等配套供应商进行采购。一般情况下,军品订购、生产与交付流程如下:

1)军方向总体单位订货:军方制定武器装备采购计划,通过各军兵种装备部门以春季订货会、秋季订货会等方式向总体单位发布,并与各总体单位签订合同;

2)总体单位向配套厂商订货:总体单位根据军方订货需求,制定分系统、原材料与元器件等产品的采购计划,向配套厂商订货;

3)配套厂商向总体单位交付产品:配套厂商根据订单进行生产,生产完成后交付给总体单位,经总体单位验收合格后,配套厂商确认收入;

4)总体单位向军方交付产品:总体单位取得配套厂商交付的产品后进行总装集成、试验等,最终经军方验收合格后确认收入;在此过程中,总体单位一般是按照节点进度获得军方拨款,例如完成总装集成、完成性能试验等。

由于由于军方的结算流程较长,审批周期长,导致产品付款周期较长,在一定程度上影响了公司营收回款效率,同时,为保正稳定、高质量的供货,军工客户往往会与供应商建立长期合作关系,一般不会轻易变换供应商商。

备注:总体单位是指国防武器装备研制的总体技术支撑单位,主要包括十二大军工集团及其下属单位。主要承担着国防武器装备的研制开发、型号武器系统的战略与规划研究、新概念武器及型号预先研究等重大任务,对整个型号武器系统的研制生产具有重要的牵引作用。

3、军方补价政策

军方补价政策是指国家对军品价格实行统一管理、国家定价。生产单位编制并向国内军方提交定价成本等报价资料,国内军方组织审价、批复审定的价格并抄送军方订货部门,在审价批复下发之前,供销双方按照协商确定的暂定价确认收入并进行结算。

一般情况下,军方审定价会高于暂定价,企业会收到额外的一部分军方补价收入,并支付可能的一部分补价成本,增加公司的利润,但同时也不排除审定价低于暂定价的情况,此时,公司会将前期多收的营收进行坏账计提,并于报表中扣除,因此,军方补价政策使得公司营收规模存在一定不确定性。同时,由于军方审价批复周期长,企业从签署合约到最终确认收入要经过较长时间(通常在一年左右),使得公司营收不能立即转化为现金流,对公司财务状态以及日常运营造成了一定压力。

4.前景分析:

军工电子信息行业市场规模与国家国防财政支出密切相关,近年来,随着我国国民产出总量持续增加,以及国防现代化建设需求增加,我国国家财政国防支出稳步增长,2010年至2017年,我国国家财政国防支出从5,333.37亿元逐步增长至10,432.37亿元,占GDP的比例在1.3%左右。

2010-2017年我国国家财政国防支出及占GDP比重.jpg

资料来源:国家统计局

尽管如此,与美国相比,我国在军事方面的支出仍相差较大。美国历来为军费支出大国,据SIPRI统计,2017年美国军费支出为6,097.58亿美元,远超其他国家。2018年2月,美国发布《国防预算报告》,2019财年国防预算申请达6,860.00亿美元。

2017年美国与其他国家军费支出对比(亿美元).jpg

资料来源:SIPRI、国家统计局

此外,我国于党的“十九大”时首次提出了“全面建成世界一流军队”的目标,坚持走中国特色强军之路,全面推进国防和军队现代化,确保到2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展,战略能力有较大提升;力争到2035年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。随着我国国防信息化建设持续加速,国防信息化建设支出占军费支出比重将保持稳定甚至增加,军工电子信息产业市场空间有望稳定持续增长。

三、经营分析

1.市场地位

新光光电的主要竞争对手包括高德红外、久之洋、大立科技、菲利尔、师凯科技、航天仿真等,上述公司在产品定位、应用领域等方面各有侧重,部分如下:

公司名称主要业务分类应用领域或行业与新光光电产品差异分析
高德红外
(002414)
制冷型红外焦平面探测器芯片板块、非制冷型红外焦平面探测器芯片板块产品已批量装备于国内多个军品型号中,并逐渐普及至一些新兴民用领域。红外探测器芯片是红外制导系统的重要组件,新光光电不自制该类产品。
红外热像整机及以红外热成像为核心的综合光电系统板块实现红外夜视、侦察、制导、对抗等多任务军事应用。新光光电红外热成像产品主要应用于重点型号导弹的制导
新型武器系统板块某型号武器系统新光光电聚焦于服务武器系统的研制等领域,产品未涉及武器系统整机。
传统非致命性弹药、信息化弹药板块非致命性弹药、地爆装备、炮兵子母弹子弹药、引信等军工产品新光光电暂无相关产品
久之洋
(300516)
红外热像仪系列产品在军用方面,主要用于昼夜监视、情报获取、目标探测、观瞄、测距等;在民用领域,主要应用于海洋监察、维权执法、安防监控、森林防火监控、水上交通安全监管和救助、搜索救援、电力巡线、工业检测、检验检疫以及辅助驾驶等领域。新光光电红外热成像产品主要应用于重点型号导弹的制导
激光测距仪系列产品新光光电暂无相关产品
定制化的红外/激光组合系列产品新光光电暂无相关产品
其他产品,如光学系统、红外成像组件以及激光器产品存在一定交叉,主要客户群体存在差异。
大立科技
(002214)
非制冷红外焦平面探测器芯片领域探测器属于红外热像仪的重要组件新光光电不自制该类产品
红外热像仪及其他光电系统领域民品领域,大立科技在电力、石化行业拥有传统优势。军品领域,主要应用于夜视侦查、火控瞄准及光电对抗等领域,近年来成功拓展了光电惯导领域。新光光电产品均为军工产品,无民品收入,其红外热成像产品主要应用于重点型号导弹。
巡检机器人领域电力行业新光光电暂无相关产品

资料来源:招股说明书

新光光电与各主要竞争对手的部分业务领域存在一定交叉,但产品具体用途、应用领域等方面存在一定差异。从行业的竞争格局来看,总体单位的配套供应商主要由国内十二大军工集团所属科研院所、企事业单位以及部分民营企业组成,新光光电与主要竞争对手的技术特点各有侧重,均基于各自的技术特点形成自身技术路径,并在各自业务领域的细分市场具备较强竞争力。

新光光电在光学目标与场景仿真领域,处于行业领导者的地位,其多项产品填补了国内产品的空白,打破了国外技术封锁;在光学制导领域,处于国内先进水平;在光电专用测试领域及激光对抗系统领域,新光光电处于国内先进水平。

2.映射公司

公司名称公司基本情况差异度
高德红外
(002414)
成立于2004年7月,是全球领先的红外热像仪专业研制厂商,开发出数十款拥有完全知识产权的红外热像系统及高科技光电系统。2018年度其红外热成像仪及综合光电系统实现营业收入6.20亿元。高德红外在光学目标与场景仿真、光学制导及光电专用测试方向与新光光电存在一定竞争。
久之洋
(300516)
成立于2001年4月,主要产品包括具有先进水平的各型制冷红外热像仪、非制冷红外热像仪以及激光测距仪等产品。技术水平居国内领先水平。2018年度其红外热像仪实现营业收入4.22亿元。久之洋在光学制导方向与公司存在一定竞争。
大立科技
(002214)
成立于2001年7月,专业从事非制冷焦平面探测器、红外热像仪、红外热成像系统的研发、生产和销售。2018年度其红外热像仪产品实现营业收入3.94亿元。
大立科技额非制冷热成像仪部分用于民用领域,新光光电全部为军品领域。

资料来源:招股说明书

与可比公司相比,公司在细分市场具有竞争力,公司自2007年成立便致力于服务军工领域客户,拥有深厚的科研背景,创始人康为民是哈工大光学目标仿真与测试技术研究所所长,具备多年相关领域科研实践经历,研发能力较强,公司公司在光学目标与场景仿真领域、光学制导领域具有较深厚的技术积累,技术水平属于国内领先水平,同时积累了丰富的项目实践经验和产品开发经验,可以满足客户的不同需求,市场竞争力较强。

3.经营分析

1、营收分析:营收增长较慢,营收结构变动大。

项目2018 年度2017 年度2016 年度
金额占比金额占比金额占比
光学目标与场景仿真系统12,195.0860.04%6,328.1135.23%2,166.4513.76%
光学制导系统5,118.8425.20%8,739.2648.65%9,721.8461.74%
光电专用测试设备2,081.4410.25%2,153.1611.99%3,857.7924.50%
激光对抗系统915.094.51%741.514.13%--
合计 20,310.45100.00%17,962.04100.00%15,746.08100.00%

资料来源:招股说明书

2018年,公司营收为2.03亿元,同比增长2348万元,增长率为13.07%,增长幅度较小,其中,营收占比最大的产品是光学目标与场景仿真系统,2018年营收占比达到了60.04%,其次是光学制导系统,同期营收占比为25.20%,两者合计占比达到85.24%,是公司主要的营收来源,其它两种产品光电专用测试设备与激光对抗系统营收占比较小,增长幅度不明显。

值得一提的是,2016-2018年,公司营收结构变动较大,主要的两类产品中,光学目标与场景仿真系统营收占比从2016年的13.76%迅速上升到2018年的60.04%,而光学制导系统营收占比从2016年的61.74%迅速下降到2018年的25.10%,公司产品结构变动较大。

经分析,营收增长较慢的主要原因是军方订单增长率较慢,军方装备需求具有较强的计划性,正常时期,军备需求维持在一个较稳定状态,不会突然增加,也不会突然减少,公司当前14%的营收增速属于正常水平。

其次,公司营收结构变动大的主要原因在于公司受客户采购计划变动影响大,由于公司主要客户较为集中,订单可所选择的空间较小,公司当年的生产任务受客户采购计划影响较大,客户变更了采购计划,公司就需要随之调整生产计划,因此营收结构具有较大不确定性。这对公司自身而言,不利于长期稳定的发展特定核心产品技术,也不利于稳定的产品迭代和技术创新。公司需要随时根据客户需求进行技术攻关和产品升级,对公司研发能力要求较高。

项目2018 年度2017 年度2016 年度
金额占比金额占比金额占比
批产产品销售4,101.7120.20%10,176.1156.65%12,566.5479.81%
研发产品销售16,208.7479.80%7,785.9343.35%3,179.5420.19%
合计20,310.45100.00%17,962.04100.00%15,746.08100.00%

资料来源:招股说明书

按照生产方式不同,公司产品分为批量产品与研发产品,其中,光学目标与场景仿真系统全部为研发产品,光学制导系统大部分为批产产品,光电专用测试设备和激光对抗系统根据具体产品类型生产方式不同。

研发产品大多为定制型,需要根据客户需求与服务产品类型进行定向生产,而不同军工客户之间需求存在较大差异,其方案、设计、组装、测试、验收等研发过程节点多,技术难度大,因此研发产品研发周期相对较长(平均为1-6年),同时,研发产品相对成本更高,毛利率更低。

公司研发产品营收占比从2016年的20.19%增长到2018年的79.80%,增长快速,主要原因是公司前期承接的光学目标与场景仿真系统研发产品陆续在2017年度、2018年度完成,使得其收入逐年增长,带动研发产品收入逐年增长。而公司批量产品受客户订货计划调整等因素影响,近年来订单量逐年减少;收入逐年下降。

 2、盈利情况:主营产品毛利率逐年下降,波动较大。

项目2018年度2017年度2016年度
光学目标与场景仿真系统44.47%55.81%51.95%
光学制导系统55.24%66.33%72.50%
光电专用测试设备55.37%81.20%84.20%
激光对抗系统42.33%89.01%-
主营业务毛利率48.21%65.35%72.54%

资料来源:招股说明书

可以看到,公司主营业务毛利率呈现逐年下降趋势,从2016年的72.54%下降到2018年的48.21%,下降幅度较大,特别是2018年,各项产品毛利率均有较大幅度下降,其中,营收占比最高的光学目标与场景仿真系统毛利率从55.81%下降到44.47%,其次光电制导系统从66.33%下降到55.24%,而光电专用测试设备与激光对抗系统产品毛利率更是分别从81.20%、89.01%降低到55.37%、42.33%,毛利率几乎腰斩,显示出不正常的毛利率波动。

综合来看,公司毛利率存在波动的根源还是在于对大客户依赖性太强,产品结构波动性较大,导致毛利率不稳定,公司产品结构是根据客户具体订单需求确定的,具体产品种类与销售数量会随客户需求变动而变动,同时不同产品毛利率差异很大,从而导致公司综合毛利率不稳定。其次军品补价政策对公司产品毛利率影响也较大,军品补价政策的影响主要在于使得公司当年营收与成本与实际营收与成本不对称,即由于军方审定周期长的原因,今年确认的营收中可能包含归属于往期的补价收入,使得今年的营收高于正常水平,例如:2016年,公司毛利率较高的主要原因是确认了2837.61万的历史补价收入,使得当年营收高于正常水平,扣除掉军方补价影响后,2016年公司毛利率为65.24%,与2017年相当。

具体各产品毛利率变动原因分析如下:

光学目标与场景仿真系统2016-2018年毛利率分别为51.95%、55.81%和44.47%,存在一定波动。主要是由于光学目标与场景仿真系统均为研发产品,而研发产品受项目周期、复杂程度、定制化需求等多种因素影响,其毛利率存在一定波动。2018年度,公司完成的部分研发项目周期较长、复杂程度较高、定制化需求较多,相对成本更高,使得光学目标与场景仿真系统毛利率有所下降。

光学制导系统方面,2016-2018年毛利率分别为72.50%、66.33%和55.24%,其毛利率下降主要是受到军品补价的影响,若剔除军品补价因素影响,则公司光学制导系统毛利率分别为60.81%、63.01%和65.41%,毛利率稳定在较高水平。

光电专用测试设备与激光对抗系统2018年毛利率显著下降的原因是因为具体产品发生变化导致毛利率下降。

综上,公司毛利率变动的主要原因是受产品结构和军方补价政策影响,未来公司主营产品毛利率是否会继续下降暂时无法确定。

3、主要客户与供应商:大客户集中明显,部分供应商同时为公司主要客户。

 2018年,公司前五大客户销售金额营收占比为95.33%,客户集中度较高,其中,公司第一大客户为中国航天科工集团,2016-2018年公司第一大客户销售收入占总营收比例分别为70.79%、63.97%与58.76%,具有大客户依赖风险。

公司主要客户包括中国航天科工集团、中国航天科技集团、中国电子科技集团、中国航空工业集团、中国兵器工业集团等,这类集团规模庞大,地位稳固,下属单位众多,承担着我国先进武器装备系统研制、生产任务,是国防科技工业重要组成部分,由于公司面向领域的特殊性,公司大客户集中度过高的状态短时间内难以改善,这可能会造成公司议价能力减弱,产品结构受大客户订单影响大,营收不稳定,毛利率水平持续降低等风险。

2018年,公司前五大供应商采购金额占采购总额的比例为43.14%,其中,有部分原材料供应商曾经或现在为公司前5大大客户,具体包括:2016年中国电子科技集团、中科院、中国航天科工集团合计占采购总额的36.67%,2017年中国电子科技集团占采购总额的10.74%,2018年中国电子科技集团、中国兵器工业集团、中国航天科工集团三者合计占采购总额的27.2%。上述供应商历史或现在同时为公司前5大客户,公司所处行业位置较为尴尬,这可能会对公司正常经营造成一定影响。

 经营分析总结:

1、公司所处行业具有较大的进入壁垒,行业内部竞争相对较小,公司研发能力较强,凭借长期技术积累在细分领域具有竞争优势;

2、公司面向领域较为特殊,主要客户集中度过高,带来的主要影响就是公司营收结构受大客户采购计划影响大,产品结构不稳定;

3、公司近年来产品毛利率水平持续下降,一方面是受军品补价政策的影响,另一方面也是受大客户采购计划变动影响所致;

4、公司所处产业链位置较为尴尬,部分大客户同时是也为公司大供应商,可能会对公司议价能力造成影响;

5、公司营收增长主要来自于军方订单,营收增长较慢且存在一定波动性,总体市场规模较小。

综上,公司具备一定的技术实力和产品研发能力,细分领域竞争力较强,但所处行业特性决定了公司产品结构不稳定,盈利能力存在波动,营收规模增长受国家采购计划需求影响大,长期内趋稳定,短期内不稳定,存在爆发的可能。

4.募投项目:

共募集8.76亿元资金,用于以下项目:

序号项目名称项目投资金额拟投入募集资金金额
1光机电一体化产品批产线升级改造及精密光机零件制造项目25,000.0025,000.00
2睿光航天光电设备研发生产项目23,000.0023,000.00
3研发中心建设项目13,561.6613,561.66
4补充流动资金26,000.0026,000.00
合计87,561.6687,561.66

资料来源:招股说明书

项目解读:

“光机电一体化产品批产线升级改造及精密光机零件制造项目”投资2.5亿元,主要用于购置军工产品装配、调试、测试及试验的批生产产线以及高端制造车间的精密光学零件加工、检测和精密机械零件加工设备等。项目建成后,可达到年产光学目标与场景仿真系统380套、光电系统及组件12,000套、其他类型光电产品4,200套的生产规模。

“睿光航天光电设备研发生产项目”投资2.3亿元,主要用于光电设备研发生产厂区建设,项目达产后,可实现年产激光异物清除设备50台、智能制造非标光电检测设备200套、无人机光电荷载设备1,000套的生产规模。

“研发中心建设项目”投资1.36亿,主要用于研发人才招聘以及专用设备、办公设备及软件购置,以提高公司研发能力,另外有2.6亿元用于补充流动资金。

总体来看,公司募投项目较为合理,研发方向围绕公司现有产品产能升级以及提升公司研发能力,值得注意的是,2016-2018年,公司研发费用分别为0.13亿元、0.09亿元和0.12亿元,占营收比例分别为8.17%、4.96%与5.88%,数额较低,占比较小,募投项目的1.36亿元研发中心建设费用可以显著改善公司研发经费情况。

另一方面,公司当前存在应收账款过高,现金流较为紧张的情况,2.6亿元流动资金可以改善公司财务状况,降低公司财务风险,但公司当前经营模式短期内难以改善,应收账款占营收比例短期内难以降低,未来随着营收规模增加,日常所需经营性现金流规模会随之增加,公司财务情况可能会再次恶化。

5.盈利预测:

2017-2018年,公司营收分别同比增长2216万元,2348万元,增长率分别为14%、13.07%,增长不明显,但考虑到未来两年是十三五计划的后两年,也是国防信息化进程的关键时期,同时,2018年我国武器装备采购信息增加较明显,2019年、2020年预计将进入装备建设的补偿期,军工电子信息产品订单增长有望迅速提升。

2017年、2018年我国全军武器装备采购信息网发布的采购信息统计对比(条).jpg

资料来源:全军武器装备采购信息网

由此预计未来两年公司营收增速在25%左右,净利润率为30%(2018年公司净利润率34.85%),对应两年后营收为2.08*1.25*1.25=3.25亿元,对应净利润为3.25*0.3=0.975亿元。

四、财报分析

1.可比公司主要财务指标摘要:

主要财务指标新光光电久之洋大立科技
营业总收入(亿元)2.08 4.674.24
营业总收入同比增长率14.48%50.16%40.40%
营业成本(亿元)1.07 3.282.11
税金及附加(亿元)0.03 0.050.04
销售费用(亿元)0.05 0.140.42
管理费用(亿元)0.28 0.250.51
财务费用(亿元)-0.01 -0.030.14
研发费用(亿元)0.12 0.70.63
研发投入占营业收入的比例5.88%14.99%14.86%
毛利润(亿元)0.84 1.392.13
毛利率40.45%29.76%50.24%
净利润(亿元)0.73 0.460.56
净利率48.21%9.85%13.21%
加权净资产收益率17.97%3.87%5.40%
现金占总资产比率5.52%27.04%7.84%
存货占总资产比率11.76%25.98%27.58%
应收账款占营收比率83.57%45.40%111.49%
流动资产占总资产比率65.17%80.27%76.75%
固定资产占总资产比率23.23%15.73%6.33%
无形资产占总资产比率1.46%0.50%1.31%
资产总计(亿元)4.44 14.2414.54
流动比率2.22 5.19 3.10 
速动比率1.82 3.51 1.99 
现金比率0.19 1.75 0.32 
资产负债比率32.89%12.29%28.40%
应收账款周转率(次/年)1.20 2.20 1.05 
存货周转率(次/年)3.99 1.26 1.06 
总资产周转率(次/年)0.47 0.33 0.29 
经营活动现金流量净额(亿元)0.21 0.460.59
投资活动现金流量净额(亿元)0.45 0.760.39
筹资活动现金流量净额(亿元)-0.73 -0.13-0.88

2. 财报解读:

1、销售费用低

公司销售费用低,主要是由于公司收入均来自于军工产品,而军工客户合作关系较为稳定,使得公司销售费用及其占营业收入的比例均相对较低。

2、研发费用低

2018年,公司研发费用仅为1,225.39万元,占营收比例为5.88%,远低于同行业可比公司平均约15%的研发投入,公司研发费用主要包括职工薪酬、材料费、折旧摊销及租赁费、设计咨询费等,其中2018年研发人员职工薪酬为571.66万元,按照公司信披的公司拥有108名研发人员计算,公司研发人员平均工资仅为5.29万元/年,甚至低于公司销售人员平均工资10.76万/年,更低于公司管理人员平均工资21.57万元/年,过低的研发费用不利于公司技术水平迭代与产品升级,过低的研发人员工资水平存疑。

3、净利率高

与大立科技相比,2018年新光光电毛利率水平与之相当,但净利率水平却远高于大立科技,主要原因是新光光电销售费用与研发费用远低于大立科技,销售费用低一方面是由于新光光电营收规模小,另一方面是由于其产品全部为军品产品,而大立科技还有一部分产品属于民品产品,销售费用较高,研发费用方面,新光光电研发费用低于同行水平。

4、应收账款营收占比高

2018年,公司应收账款占营收的比例为83.57%,高于可比公司久立洋,低于可比公司大立科技,公司过高的应收账款营收占比主要是由于其所处的行业特点决定的,公司所处行业为军工电子信息行业,行业内特殊的订单生产模式以及军品定价政策使得公司营收无法迅速的转化为收入,可比公司大立科技与公司同属于军品配套供应商,处于相同的产业链位置,应收账款占比较高,公司应收账款周转率为1.20,处于较低水平,公司应收账款占比高的状态短时间内很难改变,未来随着公司营收规模增加,应收账款规模可能会进一步扩大,会对公司日常经营造成较大压力,同时也存在一定的坏账风险。

4、偿债能力较弱

2018年公司资产负债率为32.89%(流动负债合计1.3亿元,占负债总额的比例为89%,其中有0.6亿的有息负债),高于同行业可比公司,同时,流动比率,速动比率,现金比率均远低于同行业可比公司,现金比率仅为0.19,公司偿债能力有待加强。

5、经营性现金流量净额与净利润不匹配

2016-2018年,公司经营活动产生的现金流量净额分别为0.35亿元、-0.74亿元和0.21亿元,显著低于同期净利润,2017年公司经营活动现金流量净额为负,主要原因在于公司营收回款不及时,当年销售商品、提供劳务收到的现金净额显著低于正常水平,且公司需要及时支付下游供应商原材料费用额职工薪酬,公司未及时回收的营收账款转化为应收账款,同年公司应收票据及应收账款同比增加了约1亿元。过高的应收账款导致公司现金流压力较大,存在一定的流动性风险。

五、估值定价

本研究院采用至少三种对新光光电适配性较强的估值方法,对该标的现阶段市值进行测算,估值结果系分析师个人研究结果,对他人不构成投资建议。

 方法一:类比法

重要假设:

1、大立科技当前市值正确反映了其市场价值;

2、新光光电未来经营状况稳定。

分析过程:

可比公司大立科技(002214)业务模式与所处产业链位置与公司极为相似,其主要产品非制冷焦平面探测器、红外热像仪、红外热成像系统等,与新光光电相似,且同为军品供应商中的民营企业,市场地位相似,产业链位置也极为相似,同样面临高应收账款,低现金流的财务状况,因此考虑使用类比法对新光光电进行估值。

大立科技与新光光电主要指标对比:

2018年度大立科技新光光电
当前市值46.28亿元/
市盈率84.33/
市销率10.92/
营收规模4.24亿元2.08亿元
营收同比增长率40.40%14.48%
毛利率50.24%48.59%
研发费用0.120.63
研发费用占比5.88%14.86%
净利润0.56亿元0.73亿元
净利率13.21%34.85%

大立科技当前营收主要来自于其红外热像仪产品,2018年该类产品实现营收3.94亿元,占同期总营收的比例为92.93%,但其红外热像仪属于非制冷红外热成像仪,且有部分用于民用领域,技术水平相对较低,市场竞争激烈,净利润率低。而新光光电所有产品属于军品领域,技术水平高,毛利率高。

考虑到新光光电产品盈利能力更强,技术溢价相对更高,虽然面临毛利率持续下降的问题,但仍保持在50%左右的毛利率,30%左右的净利润率;同时,受国防信息化进程影响,预计未来两年公司营收增长率会达到25%以上。综上,认为在相同规模下,新光光电市值应高于大立科技,相同营收规模下,大立科技市值为46.28*2.08/4.24=22.70亿元。在此基础上给予新光光电1.3倍其市值,则新光光电当前市值为22.70*1.3=29.51亿元,对应当前股价为29.51/1=29.51元。

 方法二:市销率法

重要假设:

1、可比公司当前市销率正确反映了其市场价值;

2、新光光电未来经营状况稳定。

分析过程:

2016-2018年,新光光电营收增长分别为14%、13.07%,考虑使用市销率方法进行估值。

可比公司高德红外、久之洋、大立科技当前市销率分别为17.23、14.03、10.92。考虑到久之洋最近受市场情绪影响(7月2日,南北船(中船重工与中船工业)发布战略合并公告,中船重工旗下上市公司久之洋随之股价大涨,本周内累计涨幅达到52.98%),估值偏高,在其当前市销率基础上给予20%的下修,得到其正常市销率为14.03*0.8=11.22,行业平均市销率为(17.23+11.22+10.92)/3=13.12。

乐观:若新光光电未来营收增长超过预期,营收增长率超过30%,给予18倍市销率,对应其当前估值为2.08*18=37.44亿元,对应当前股价为37.44/1=37.44元。

中性:若新光光电未来营收增长符合预期,营收增长率为25%,给予15倍市销率,对应其当前估值为2.08*15=31.2亿元,对应当前股价为31.2/1=31.2元。

悲观:若新光光电未来营收增长低于预期,营收增长率为12%,给予12倍市销率,对应其当前估值为2.08*12=24.96亿元,对应当前股价为24.96/1=24.96元。

结论:

情况市值每股价格
乐观37.44亿37.44
中性31.2亿31.2
悲观24.96亿24.96

方法三:修正市盈率法

重要假设:

1、可比公司市盈率正确反映其当前价值;

2、新光光电未来经营状况稳定。

分析过程:

新光光电2016-2018年净利润复合增长率为4.27%,净利润增长较慢,考虑使用市盈率方法进行估值。

行业内可比公司高德红外、久之洋、大立科技当前市盈率分别为133.01、122.38、79.48。高德红外与新光光电产品差异性较大,可比性不强,因此予以剔除。久之洋最近受特殊事件影响,估值偏高,在其当前市盈率基础上给予30%的下修,得到其正常市盈率为122.38*0.7=85.67,由此得到行业平均市盈率为(85.67+79.48)/2=82.57倍。

又因为普通市盈率方法适用于较为成熟、经营稳定的企业,新光光电虽然当前营收增长较稳定,但其经营状况存在一定波动,未来营收受政策及客户订单影响较大,净利润水平不稳定,财务状况差,研发费用低。因此在行业平均市盈率基础上予以30%下修,得到适应于新光光电的合理市盈率为82.57*0.7=57.8,对应得到其当前合理估值为57.8*0.73=42.19亿元,对应当前股价为42.19/1=42.19元。

 估值统计:

方法情况市值每股价格
类比法中观29.51亿29.51
市销率法乐观37.44亿37.44
中性31.2亿31.2
悲观24.96亿24.96
修正市盈率法中性42.19亿42.19

综上所述,认为新光光电现时合理估值区间为30.87亿元至37.73亿元,对应每股价格30.87元至37.73元,较公司发行价38.09元下浮18.96%~0.95%。

六、风险提示

1.应收票据及应收账款坏账风险

2016-2018年度,公司应收账款账面余额分别为1.02亿元、1.70亿元和1.58亿元,应收票据账面余额分别为0.08亿元、0.50亿元和0.47亿元,合计占同期营业收入的比例分别为68.95%、121.04%和98.27%,占比极高,对公司经营性现金流影响较大,若未来公司回款不及时可能会造成坏账风险,将对公司经营成果造成重大影响。

2.流动性风险

由于公司应收账款回款较慢,且公司需要及时支付供应商款项、员工薪酬及相关税费等费用,资金流动性紧张,2016-2018年,公司经营活动现金流量净额分别为0.35亿元、-0.74亿元和0.21亿元,波动较大且远小于公司同期净利润,公司存在一定流动性风险。

3.客户集中度过高风险

2018年,公司前五大客户销售金额营收占比为95.33%,客户集中度较高,其中,公司第一大客户为中国航天科工集团,2016-2018年公司第一大客户销售收入占总营收比例分别为70.79%、63.97%与58.76%,公司存在大客户依赖风险。若未来公司与主要军工客户的合作发生不利变化,且公司客户开拓无法取得实质性进展,将对公司的经营业绩产生不利影响。

4.产品研发风险

公司研发费用过低,研发人员工资过低,可能会对公司产品研发产生不利影响,同时,公司主营产品研发周期长、研发难度较高、前期投入较大,并且研发产品需要经过客户鉴定予以通过后才能完成销售,公司若在规定期限内无法交付研发产品或研发产品达不到客户要求,将对公司营收造成重大影响。

5.毛利率下降风险

2016-2018年度,公司毛利率分别为72.25%、65.29%和48.59%,呈现逐年下降的趋势,主要是由于公司产品结构变化、军品补价政策等因素导致。未来公司因市场竞争加剧、产品技术升级、生产成本上升等因素,毛利率水平可能会进一步下降。

6.经营资质风险

公司主营业务需要取得《武器装备科研生产单位三级保密资格证书》、《武器装备科研生产许可证》、《装备承制单位资格证书》等资质,并需定期进行重新认证或许可。公司并未披露当前资质的申请时间和有效区间,如果未来公司因故不能持续取得这些资格,将面临重大风险。


内容创作:格菲科创板研究院

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