一、主营分析

1. 主营业务

公司主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售,主要产品包括NCM523NCM622NCM811NCA等三元正极材料及其前驱体。

格菲研究院注:前驱体是制作三元正极材料的半成品。NCM523指的是镍钴锰三种元素之比为523,其他类似。NCA指的是正极材料为镍钴铝(主流使用的三种元素之比为81.50.5)三种元素。

2. 技术优势

三元正极材料是现阶段主流的锂电池正极材料之一,容百科技2016年掌握了生产NCM622NCM811三元正极材料的技术关键工艺,2017年成为国内首家实现NCM811大规模量产的正极材料企业,在全球范围内率先将NCM811产品应用于新能源汽车动力电池生产规模均处于全球首位。目前,公司共有60项技术专利,包含国内29项发明专利、国内19项实用新型专利、美国1项专利、韩国11项专利。

3. 创新展示

NCM811正极材料 科创板研究院  格菲 容百科技 688005

  NCM811正极材料

(数据来源:公司官网)

4. 核心成员

白厚善,董事长、实控人,男,1964年出生,中国国籍,具有美国永久居留权。中南大学有色冶金专业。1984年至1987年,任沈阳矿冶研究所冶金室技术员;1987年至1990年,东北大学重金属火法冶炼专业学习;1990年至2001年,历任矿冶总院冶金室助理工程师、工程师、高级工程师、教授级高级工程师、专题组长、电子粉体材料厂厂长、北矿电子中心经理、矿冶总院冶金室副主任等职;2001年至2012年,任北京当升材料科技股份有限公司董事、总经理;2013年至今,任容百控股董事长、总经理;2015年至今,任公司董事长。通过持股平台控制公司42.05%股权。

刘相烈,副董事长、总经理、研究院院长,男,1960年出生,韩国国籍。韩国汉阳大学研究生院。1984年至2002年,历任三星SDI综合研究院研究员、三星SDI材料药品制造部长等职位;2003年至2005年,任JAMR我国、加拿大合资公司)技术顾问兼总经理;2005年至2009年,任韩国L&F锂电正极材料事业部总经理;2010年创办EMT株式会社并出任董事长、总经理;2014年至今,任公司副董事长、总经理。通过持股平台持有公司约0.2%股份。

陈兆华,董事会秘书男,1982年出生。清华大学学士香港中文大学硕士。2005年至2011年,任北京金信立方律师事务所北京权亚律师事务所北京奋迅律师事务所律师;2011年至2017年历任西藏华钰矿业股份有限公司董事、证券法务中心总监和董事会秘书;2017年至今,任公司董事及董事会秘书。通过持股平台持有公司约0.3%股份。

赵岑,财务负责人男,1974年出生。上海财经大学,硕士。中注册会计师非执业会员、英国国际会计师公会会员。1996年至1999年,毕马威华振会计师事务所审计员;1999年至2004年,任诺基亚(我国)投资有限公司财务分析经理;2004年至2009年,任开利空调销售服务(上海)有限公司财务长;2010年至2015年,任上海贝哲企业管理咨询有限公司和上海贝哲人才咨询有限公司咨询顾问;2015年至2017年,任三星工作机械有限公司财务总监;20177月至今,任公司财务负责人通过持股平台持有公司约0.07%股份。

格菲研究院注:当升科技为矿冶旗下企业,主要从事锂电池正极材料生产销售,创业板上市公司(300073)。EMT株式会社为容百科技控股子公司。

 5. 公司发展历史沿革

2014918日,容百科技前身金和锂电成立。金和新材以机器设备、运输设备、电子设备等非货币资产出资。

2014926日,上海容百(实控人白厚善)、白厚善、永榕贸易以货币资金增资,增资完成后公司实控人为白厚善。

2015年,NCM523正极材料开始批产。

2016年,白厚善以容百科技为主体,逐步将容百控股、湖北容百、JS株式会社及EMT株式会社等其控制的公司并入容百科技,实现资源整合。

2016年,NCM811正极材料开始进行小批量试制。

2017年,NCM622正极材料和NCM811正极材料开始批产。

2018年,容百科技整体变更为股份有限公司。

2018年,NCA正极材料具备批产条件。

参股公司

容百科技参股公司(未并表)如下

单位:万元

公司名称

主要股东及持股

主营业务

总资产

营业收入

净利润

TMC株式会社(韩国)

TMC株式会社持股50%

前驱体的生产和销售

5,562.05

16,811.13

1,119.46

JS株式会社(容百科技全资子公司)持股50%

(数据来源:招股说明书)

 6. 实控人

白厚善,通过控制公司股东上海容百、容百管理、容百发展、容百科投及遵义容百合计控制公司42.05%股权,为公司实际控制人。

 7. 股权融资

容百科技至今共有三轮融资,两轮员工持股,详见下表:

时间级别融资金额估值(估算)参与机构
2015年12月A轮4406.31万元12亿元通盛锂能等
2017年5月员工持股565.1万元股权激励容诚合伙等
2017年6月员工持股131.32万元股权激励容光合伙
2017年7月B轮10亿元36亿元上海哥林
2018年4月C轮10亿元88亿元阳光财险
2018年6月C轮4亿元102亿元金沙江投资

(数据来源:招股说明书)

容百科技在发展过程中,阳光财险等实力较强的投资平台参与入股跟投,从一定程度上可以看出公司的实力较强。

 8.股本结构

 容百科技-股本结构

 (数据来源:招股说明书)

 

序号

股东名称

持股数量(万股)

持股比例

备注

1

上海容百新能源投资企业(有限合伙)

12,900.00

32.39%

实控人企业

2

湖州海煜股权投资合伙企业(有限合伙)

2,639.49

6.63%

国风投持股78.36%

3

王顺林

1,931.08

4.85%

早期投资人

4

共青城容诚投资管理合伙企业(有限合伙)

1,767.53

4.44%

员工持股平台

5

台州通盛锂能股权投资合伙企业(有限合伙)

1,753.75

4.40%


6

上海哥林企业管理合伙企业(有限合伙)

1,624.61

4.08%


7

阳光财产保险股份有限公司

1,563.44

3.93%


8

天津世纪金沙江股权投资基金合伙企业(有限合伙)

1,563.44

3.93%


9

湖北长江蔚来新能源产业发展基金合伙企业(有限合伙)

1,495.46

3.76%


10

北京容百新能源投资发展有限公司

1,395.78

3.50%

实控人企业

11

上海丰舆商务咨询合伙企业(有限合伙)

921.65

2.31%


12

北京容百新能源投资管理有限公司

880

2.21%

实控人企业

13

上海欧擎富溢投资合伙企业(有限合伙)

876.88

2.20%


14

北京容百新能源科技投资管理有限公司

824.03

2.07%

实控人企业

15

其余24家合计

7691.32

19.32%


(数据来源:招股说明书)

9.股权激励

公司已通过容诚合伙等员工持股平台完成员工股权激励,暂无新的股权激励计划。

二、行业分析

1. 产业链分析

公司主从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售主要产品包括NCM523NCM622NCM811NCA等三元正极材料及其前驱体。

容百科技制造前驱体除自用生产三元正极材料外,部分对外销售三元正极材料主要用于锂电池的制造,应用于新能源汽车、储能设备及电子产品等领域产业链如下图所示:

锂电池正极材料产业链

锂电池正极材料产业链

(数据来源:招股说明书)

行业上游主要是镍、钴、锰、锂等原材料供应商,容百科技华友钴业、天齐锂业、必和必拓、嘉能可等国内外供应商签署长期供货协议,保证材料供应。同时,公司产品价主要遵循材料成本+加工利润的成本加成定价原则,原材料成本主要根据各类原材料的市场价格所确定。镍、钴、锰、锂等原材料均为大宗商品,价格随市场波动,供货较为充足,不存在相关掣肘。

行业中游主要为锂电池生产企业,代表企业有松下、LG、宁德时代、宁德新能源、比亚迪等;下游应用市场主要为新能源汽车、3C数码产品,代表企业有特斯拉、北汽新能源等。锂电池制造商凭借技术优势,拥有较强定价能力,汽车等下游企业依靠技术和品牌优势,也有一定议价能力。

整体看来,公司处于行业中上游,原材料供应充足且公司利润对原材料价格变动不敏感,加工利润或加工费是公司利润的决定性因素,主要由产品工序及工艺复杂程度所决定。容百科技能否研发、生产出适合客户的高技术含量产品决定了其盈利能力。

 2. 行业前景

2016-2018年容百科技主营业务收入见下表:

产品

2018年度

2017年度

2016年度

金额(万元)

占比

金额(万元)

占比

金额(万元)

占比

三元正极材料

263,003.15

87.90%

159,741.72

85.60%

68,723.43

78.01%

前驱体

34,233.33

11.44%

25,043.64

13.42%

18,568.60

21.08%

其他

1,970.94

0.66%

1,833.23

0.98%

806.92

0.92%

合计

299,207.42

100.00%

186,618.59

100.00%

88,098.96

100.00%

(数据来源:招股说明书)

锂电池三元正极材料及其前驱体的营收占比超过99%,可以说公司的发展空间取决于锂电行业的发展。

近年来,随着石油价格的提升和人们环保理念的加强,新能源汽车越来越受到重视。锂电池凭借着能量密度高、寿命长等优势逐步成为了新能源汽车的主流电池。根据GGII(高工产研锂电研究所)统计,2018年全球锂电市场产量同比增加21.81%,达到188.8GWh2014-2018年复合年增长率达27.12%。其中动力锂电增速最为强劲,2014-2018年复合年增长率达66.87%,也成为了锂电行业的主流产品。

随着英国、德国、法国等部分发达经济体相继宣布计划在2025-2040年禁售燃油车,新能源汽车替代燃油车是大势所趋,预计到2020年全球动力电池产量将达到246.3GWh。详见下表

容百科技(688005) 格菲 科创板 研究院  全球锂电池产量分析及预测

(资料来源:GGII

                






国内来看,根据GGII调研统计,2018年我国锂电池市场产量同比增长26.71%,达102.00GWh,目前我国已经成为全球最大的锂电池制造国,在全球产量占比达54.03%。从应用来看,与全球市场一样,动力锂电仍是最主要的组成部分。

容百科技(688005) 格菲 科创板 研究院  全国锂电池产量分析及预测

 (资料来源:GGII

随着新能源汽车积分制度正式实施,传统燃油车企业将加大对新能源汽车领域的布局,同时大众、戴姆勒等外资企业在国内合资建设新能源车企,我国动力电池市场需求量将保持高速增长的态势。GGII预计,我国未来两年动力锂电产量年均增长将达到56.32%,到2020年动力锂电产量将突破158.8GWh

经过十多年的发展,我国已经成为全球锂电池材料行业主要的制造国之一。其中,我国在钴酸锂及锰酸锂正极材料方面目前已成为世界最大出口国,磷酸铁锂及三元正极材料成为世界最大生产及使用国。根据GGII调研数据,2018年我国锂电池正极材料市场总产值达535亿元,同比增长27.66%

我国锂电池正极材料主要包括三元材料(NCMNCA)、磷酸铁锂(LFP)、钴酸锂(LCO)以及锰酸锂(LMO),因各自的特性差异应用于不同市场。受到动力电池等快速增长,及3C电池的低钴化价格较高,低化能够降低电池成本)影响,2017NCM三元正极材料已替代磷酸铁锂钴酸锂,成为国内占比最大的锂电池正极材料。

2014-2025中国各类型正极材料产量占比

(数据来源:招股说明书)

根据GGII调研数据,2018年我国NCM三元正极材料的市场规模达230亿元,同比增长33%

容百科技 688005 格菲 科创板 研究院 2014-2023中国NCM三元正极材料市场规模(单位:亿元)

 (数据来源:招股说明书)

 3. 行业现状

1)行业主要技术路线及其发展

正极材料是锂电池的核心关键材料,对电池的能量密度、循环寿命、安全性能等有直接影响。锂电池一般按照正极材料体系来划分,可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等多种技术路线。主要优缺点如下:

项目

钴酸锂
(LCO)

锰酸锂
(LMO)

磷酸铁锂(LFP)

三元材料

镍钴锰酸锂(NCM)

镍钴铝酸锂(NCA)

比容量(mAh/g)

140-150

100-120

130-140

150-220

180-220

循环寿命(次)

500-1,000

500-1,000

>2,000

1,500-2,000

1,500-2,000

安全性

适中

较好

较好

较好

成本

较低

较低

优点

充放电稳定工艺简单

锰资源丰富成本低安全性能好

成本低高温性能好

电化学性能好循环性能好能量密度高

高能量密度低温性能好

缺点

钴价格昂贵

能量密度低

低温性能差

部分金属价格昂贵

部分金属价格昂贵

电池产品相关影响

体积能量密度高、成本高、安全性较差,适用高端数码

成本低、能量密度低,适用低端数码、电动自行车

安全性好、循环寿命长,适用客车电池

综合性能较好,适用各类数码产品与乘用车电池

综合性能较好,适用各类数码和乘用车电池

(数据来源:招股说明书)

其中,钴酸锂是数码锂电领域的主流正极材料,也曾应用于特斯拉早期车型,但受成本和安全性制约,动力领域已基本不再使用。锰酸锂动力电池曾经受到日系企业的重视,被日产聆风(Leaf)车型大规模使用,但锰酸锂电池能量密度低的问题难以解决,也难改逐步淘汰出局趋势。磷酸铁锂以其高安全稳定性、长寿命周期和低成本的优点在国内得到了迅速的发展,三元材料则以高能量密度、长续航里程逐渐赢得了国内外电池企业的青睐,这二者是现阶段国内动力锂电的主流路线,并且随着新能源补贴对高续航、高比容量的要求三元材料增长优势明显

2014年之前,因三元动力电池安全性问题没有得到解决,国内动力电池路线以磷酸铁锂为主。2014年开始受特斯拉效应(高续航)影响,国内开始关注、研发三元动力电池,动力电池企业中,宁德时代、比亚迪、天津力神、比克动力等企业均有量产三元动力电池。从2014年下半年上市的车型来看,奇瑞eQ、北汽EV200、江淮iEV4、吉利几何A、广汽Aion S等均采用的三元动力电池。

三元材料是由三种电极材料共融而成的复合电极材料,理论上兼具每种电极材料的特性和优势,目前最常见的是NCANCM。其中,NCM是通过调配镍、钴、锰三者的比例,得到不同的电极特性N含量越高,电池比容量越大),是目前主流的三元材料之一。

根据工信部发布的《节能与新能源汽车技术路线图》,2020年的纯电动汽车动力电池的能量密度目标为350wh/kg2025年目标为400wh/kg2030年目标为500wh/kg。要达到2020年的阶段性目标350wh/kg,在能量密度上具有优势的NCM811无疑是目前的最优之选。

2)行业主要参与者

在国内市场占有率方面,根据GGII调研数据2018湖南长远锂科出货量占比10.34%,排首位,容百科技占10.23%,排名第二位出货量排名前十的公司约占了四分之三的市场份额。我国主要正极材料公司市场份额详见下图

容百科技 688005 格菲 科创板 研究院  我国主要正极材料公司市场份额详见下图

 (数据来源:GGII

容百科技主要生产含量较高(含量60%及以上,称为高镍正极材料,主要包含NCM622NCM811NCA)的三元正极材料,目前NCM622NCM811已成为核心产品2018年公司两种产品合计收入占比为59.35%、毛利占比为75.84%

根据GGII调研数据,2018年我国NCM811正极材料的市场销量约为8000吨,全球NCM811市场以我国为主(美国特斯拉采用NCA正极材料)2018年,容百科技NCM811产品销量5926吨,据此测算,容百科技NCM811产品的国内市场份额达到74%。由于公司率先突破镍正极材料的大规模量产工艺,并率先大规模应用于终端产品,取得了一定的先发优势。

4. 行业前沿技术

正极材料是锂电池电化学性能的决定性因素,直接决定电池的能量密度及安全性。另外,由于正极材料在锂电池材料成本中所占的比例达30-40%,其成本也直接决定了电池整体成本的高低,因此正极材料在锂电池中具有举足轻重的作用,并直接引领了锂电池产业的发展。

现阶段行业主流应用的正极材料为高镍正极材料(NCM811NCA),其优势在于比容量较高,以新能源汽车来说,NCM811动力电池产品相较NCM523产品能量密度可提升25%,后续高镍正极产品性能的进一步优化可使得能量密度优势提升30%以上。能量密度提升意味着同等重量的电池可以提供更多的带电量,实现轻量化的同时可以显著提升汽车的续航里程。

NCM811NCA为高镍三元正极材料的典型代表,且均已得到大规模应用。两种产品在性能上各有优劣,NCM811主要应用在我国华晨宝马、吉利、广汽等新能源汽车上,具有循环寿命、高温产气指标较好等特点,NCA主要应用在特斯拉上,功率性能相对较好。

同时,随着应用的越来越广泛,市场的不断增大也使得更多的科研和资金投入到锂电池研发领域,锂电池正极材料的研发进程大大加快。以容百科技为例,其2015-2018年研发及应用情况如下:

容百科技 688005 格菲 科创板 研究院 2015年-2018年研发及应用情况

 (数据来源:招股说明书)

格菲研究院分析认为:现阶段容百科技凭借对行业的理解,提前布局成功研发出了NCM811NCA正极材料产品,但锂电池正极材料行业正处于高速发展阶段,固态电池等新技术层出不穷,若公司不能跟上新产品开发的步伐将有被淘汰的风险。

5. 行业政策

容百科技前五大客户的销售情况如下:

期间

序号

客户名称

销售收入万元

占当期营收比

主要产品类型

主要产品收入万元

2018年度

1

天津力神电池股份有限公司

64,044.90

21.06%

NCM523

32,791.59

NCM811

19,250.68

NCM622

9,933.29

2

深圳市比克动力电池有限公司

36,715.46

12.07%

NCM811

36,162.92

NCM523

542.54

3

宁德时代新能源科技股份有限公司

20,836.46

6.85%

NCM811

20,836.46

4

深圳市比亚迪供应链管理有限公司

20,096.69

6.61%

NCM622

16,911.05

NCM523

3,085.99

5

宁德新能源科技有限公司

18,867.49

6.20%

NCM523

18,747.61

NCM811

118.32

合计

160,561.00

52.79%



(数据来源:招股说明书)

可以看出容百科技主要客户为天津力神等国内动力电池企业。随着新能源汽车补贴的下降,新能源汽车销量增长速度将会受到一定影响。同时,2019624日,工信部决定自2019621日起废止《汽车动力蓄电池行业规范条件》(下称《规范条件》),第一、第二、第三、第四批符合规范条件企业目录同时废止。《规范条件》对电池企业的产能和技术水平提出了要求,并强调进入企业目录的电池企业名单将作为相关政策支持(新能源汽车补贴)的基础性条件,而前四批入选的57家企业均为本土企业,将松下、三星、LG等日韩电池企业排除在外。随着《规范条件》的废止,天津力神、比克动力等将面临竞争压力将会增加,而容百科技严重依赖于天津力神、比克动力等国内锂电客户,下游客户竞争压力的增大将不可避免的传递到容百科技身上。

三、公司经营分析

1. 营收构成及分析

截止2019年,容百科技各产品营收如下表:

项目

2018年度

2017年度

2016年度

金额

变动比例

金额

变动比例

金额

三元正极材料

销售收入(万元)

263,003.15

64.64%

159,741.72

132.44%

68,723.43

销售量(吨)

13,602.40

38.40%

9,828.49

80.42%

5,447.50

销售均价(万元/吨)

19.34

18.96%

16.25

28.83%

12.62

产量(吨)

14,251.82

39.71%

10,201.03

74.68%

5,839.69

前驱体

销售收入(万元)

34,233.33

36.69%

25,043.64

34.87%

18,568.60

销售量(吨)

2,566.46

-0.05%

2,567.69

-15.08%

3,023.54

销售均价(万元/吨)

13.34

36.76%

9.75

58.82%

6.14

产量(吨)

12,972.21

29.80%

9,994.04

17.76%

8,486.79

(数据来源:招股说明书)

2017年度和2018年度,公司三元正极材料的销量分别同比增长80.42%38.40%,主要是因为公司新产线逐渐投产,产能逐步增加。同时,2017年度和2018年度,三元正极材料销售单价相比上年度分别增长了28.83%18.96%,一方面受钴、锂等金属盐价格大幅上涨的影响,三元正极材料市场价格随之增长;另一方面,公司售价较高的高镍产品销量占比提升,也导致平均销售单价提升。

2016-2018年,容百科技前驱体的产量逐年增加但销售量逐年减少,主要是随着公司三元正极材料产销量的逐渐增长,公司将更多的前驱体用于自产三元正极材料,减少了前驱体对外销售的规模。

2016-2018年,前驱体的销售均价分别为6.14万元/吨、9.75万元/吨和13.34万元/吨,前驱体的售价主要是受钴、锂等金属盐价格大幅上涨的影响。

格菲研究院分析认为:进入2019年度,因新能源汽车对续航要求的提高和正极材料NCM811技术的成熟,以吉利汽车几何A广汽Aion S为代表的国内新能源汽车将逐步的使用比容量较高的NCM811锂电池,而容百科技作为NCM811正极材料的龙头企业,将会取得较大的增长。

 2. 产品技术水平及技术储备

高镍三元正极材料由于氧化性较强,需要掺杂包覆做产品改性才能使用,掺杂包覆元素的选择以及分布的均匀性,依赖于生产厂商的技术、工艺及生产设备先进程度。

容百科技是国内最早推出NCM622NCM811三元正极材料厂商之一,在2017年率先实现NCM811规模化量产,配套用于宁德时代等领先动力电池厂商的前沿产品中,并应用于新能源汽车,NCM811的产品技术与生产规模均处于全球领先地位。

动力电池厂商主要集中在中、日、韩三国,如我国的宁德时代、比亚迪、比克动力及天津力神,韩国的LG化学、三星SDISKI公司以及日本的松下电器等等。其中,宁德时代、比克动力、天津力神等国内电池厂商开始逐步使用NCM811作为正极材料,LG化学、三星SDI等韩国厂商仍然停留在NCM622阶段(三星SDI已批产NCA锂电池),以松下为主日本厂商则使用比容量更高的NCA作为主要的正极材料。而受益于国内新能源汽车的快速发展与市场规模,宁德时代与比亚迪的动力电池产量已跻身世界前列。公司已同宁德时代、比亚迪、LG化学、天津力神、比克动力等客户建立了合作关系,配套提供性能稳定、制备技术成熟的三元正极材料。整体来看容百科技产品技术处于国际领先水平。

 3. 市场地位

根据我国化学与物理电源行业协会调研数据,国内能够生产高镍NCM811三元材料的企业主要分为三个梯队:第一梯队企业的高镍三元材料月产量在500吨以上,目前仅有容百科技(2018年产量6290.6吨)处于该量产规模以上;第二梯队企业的月产量在100-500吨之间,包括了天津巴莫、当升科技、杉杉能源等企业,第二梯队与容百科技之间的差距依旧不小;第三梯队企业的高镍三元材料月产量在100吨以下,目前出货量相对较小。

此外,在国际高镍三元正极材料领域内,Ecopro是韩国最主要的NCA生产企业之一,2018NCA和高镍NCM出货量分别为1.39万吨和0.12万吨,正极材料应用领域以小型电池为主,动力型客户主要为三星SDI。住友金属为全球产量最大的NCA生产企业,2018年底NCA产能已达4500/月,相关产品主要应用于特斯拉车型中。容百科技2017年也已完成NCA技术储备及小批量试制工作。

4. 对标公司

对标公司(全球视野)

名称

国家(地区)

主营业务

行业地位

优劣势对比

住友金属

日本

金属制品

最大的NCA生产企业

技术实力雄厚,特斯拉供应商

Ecopro

韩国

金属制品加工

全球第二大三元正极材料生产商

行业经验丰富,三星供应商

 

映射公司(国内视野)

名称

主营业务

行业地位

优劣势分析

长远锂科

锂电池正极材料及前驱体

2018年国内市场占有率第一

五矿集团旗下企业,资源充足

当升科技

锂电池正极材料及前驱体

国内最早从事锂电池正极材料及前驱体企业之一,创业板上市企业(300073

央企矿冶集团旗下企业

格林美

废弃钴镍钨资源与电子废弃物的循环利用,锂电池正极材料及前驱体

深交所上市公司(002340),布局正极材料上游钴镍钨资源

主要客户三星、CATLEcopro等国内外公司

(数据来源:招股说明书、公司官网)

 5. 研发动态及核心技术分析

容百科技在研项目明细如下:

序号

项目名称

内容与目标

项目进展

1

单晶型NCM811

研究镍钴锰三元共沉淀控制结晶技术,制备出元素均匀共沉淀的小粒度分散性良好的氢氧化镍钴锰前驱体。研究单晶NCM811锂混合配比、掺杂元素和比例、气氛烧结、粉碎、表面处理等工艺,开发出高分散性、高温循环、高安全性能的单晶NCM811产品

试生产

2

高能量Ni88NCM811

通过对现有的NCM811控制结晶技术研究,制备出性能更优良的Ni88氢氧化镍钴锰前驱体。研究锂混合配比、掺杂元素和比例、烧结温度、烧结气氛条件、表面处理等工艺,制备出能量密度更高、结构稳定、电化学性能出色的高镍(Ni88%)层状正极材料

中试

3

高能量型NCA

研究镍钴(铝)共沉淀控制结晶技术,制备出元素均匀共沉淀及晶粒紧密堆积的类球形氢氧化物前驱体。研究锂混合配比、掺杂元素和比例、烧结温度、烧结气氛方法等工艺对材料结构和电化学性能的影响,制备出容量高、结构稳定的正极材料。研究表面处理技术,包括洗涤、包覆以及后续热处理等,降低材料碱残留量,提高循环和安全性能,大小颗粒掺混技术研究极片压实密度≥3.6g/ccNi88%

试生产

4

镍钴锰酸锂高温烧结工艺

在公司现有的镍钴锰酸锂烧结技术基础上,研究配锂混料及烧结温度、气氛、时间、装填量等,开发出适合大规模产业化的高温烧结技术,满足高镍正极材料能量密度、结构稳定、电化学性能和安全性能日益提升的要求

试生产

5

镍钴锰酸锂正极材料元素掺杂技术

研究镍钴锰酸锂正极材料不同方式、元素、比例掺杂工艺,开发出适合大规模产业化的元素均匀掺杂技术,提升高正极材料结构稳定性,功率输出特性、高温循环寿命和安全性能

中试

6

全固态电池正极材料

通过固态电池技术的研究开发,掌握适用于全固态电池体系的正极材料及固态电解质生产技术

小试

(数据来源:招股说明书、公司官网)

容百科技通过研发逐步掌握了前驱体控制结晶、气氛烧结技术、表面处理、大小颗粒掺混等关键核心技术,制备含量超过90%的高容量、高压实正极材料,比行业内常规NCM811NCA产品能量密度高出10%,在国内正极材料企业中处于领先地位。

6.盈利预测

根据GGII调研数据,2018年我国NCM正极材料销量13.68万吨,同比增长57.1%;其中,NCM811销量达到8,000吨,同比增长237.5%NCM811在三元材料中的应用占比从2017年的2.86%提升至2018年的5.92%NCA在三元材料中的应用占比从2017年的0.48%提升至2018年的1.83%GGII预计,到2020年,国内NCM811在三元正极材料的应用占比有望达到17%;到2025年,国内NCM811的应用占三元正极材料比将大于45%,对应需求量将超过27万吨,而NCA需求量将超过10万吨,应用占比将达到17%

容百科技是国内首家实现高镍产品(NCM811NCA)量产的正极材料生产企业,NCM811产品技术与生产规模均处于全球领先地位。并通过了天津力神、宁德时代等锂电池生产厂商的验证,形成了一定的先发优势。格菲研究院认为,容百科技的营收增速有望快于锂电池正极材料行业的平均增速,预计到2022年,公司的年均符合增速将保持在50%左右。

 四、财报解读

容百科技当升科技、格林美主要财报科目对比如下:

项目

容百科技

2018年度

当升科技

2018年度

格林美

2018年度

营业收入亿元)

30.4

32.8

138.8

毛利率

16.92%

18.27%

19.16%

销售费用亿元)

0.24

0.37

0.79

销售费用率

0.79%

1.12%

0.57%

管理费用亿元)

0.80

0.53

4.5

管理费用率

2.63%

1.62%

3.24%

研发费用(亿元)

1.2

1.4

4.2

研发占比

3.94%

4.27%

3.03%

净利润亿元)

2.11

3.16

7.78

净利润率

6.94%

9.64%

5.61%

净资产收益率

8.51%

11.77%

8.75%

资产负债率

26.55%

24.94%

59.04%

应收账款亿元

11.45

8.74

18.00

存货周转率

6.05

9.89

2.34

应收账款周转率

3.29

4.09

5.19

流动比率

2.78

3.54

1.21

速动比率

2.32

3.24

0.75

(数据来源:公司年报、招股说明书)

2016-2018年度容百科技主要财报科目明细如下:

项目

容百科技

2018年度

容百科技

2017年度

容百科技

2016年度

营业收入亿元)

30.4

18.8

8.9

营收增速

61.7%

111%

——

毛利率

16.92%

14.86%

12.09%

销售费用亿元)

0.24

0.14

0.09

销售费用率

0.79%

0.75%

0.96%

管理费用亿元)

0.80

1.03

0.39

管理费用率

2.63%

5.47%

4.41%

研发费用(亿元)

1.2

0.77

0.32

研发占比

3.94%

4.10%

3.59%

净利润亿元)

2.11

0.27

0.06

净资产收益率

8.51%

3.86%

3.17%

资产负债率

26.55%

29.55%

69.92%

应收账款(亿元)

11.45

8.06

3.32

存货周转率

6.05

3.48

9.21

应收账款周转率

3.29

3.48

3.42

流动比率

2.78

2.76

1.13

速动比率

2.32

2.15

0.92

(数据来源:招股说明书)

1、应收账款较多

容百科技2018年营业收入为30.4亿元,应收账款11.45亿元,相对于主要竞争对手(当升科技2018年营业收入32.8亿元,应收账款8.74亿元)应收账款占比相对更多。经查阅,容百科技应收账款对象为业务规模较大的锂电池生产企业,具备良好的商业信誉及偿付能力,并且与容百科技大客户匹配度较高,同时2016-2018年度在公司收入逐年大幅增加的情况下,公司应收账款周转率基本一致,周转天数未有较大变化,整体来看风险可控。

2、2017年管理费用偏高

2017年度容百科技管理费用较高,主要是2017年公司进行了股权激励,股份支付金额为5768.15万元,使得当年度其他管理费用的占比较高。

扣除股份支付金额后的管理费用变化情况如下:

项目

2018年度(万元)

2017年度(万元)

2016年度(万元)

管理费用

7999.80

10275.72

3904.38

股份支付金额

491.39

5768.15

702.7

扣除股份支付后的管理费用

7508.41

4507.57

3201.68

当期营业收入

304126.01

187872.66

88519.23

扣除股份支付金额后的管理费用占营业收入比重

2.47%

2.40%

3.62%

(数据来源:招股说明书)

整体看来扣除股份支付金额后的管理费用金额占营业收入的比例分别为较为平稳,风险可控。其中2016年度费用率略高,是因为当年公司收入规模相对较小。

3、2017年存货周准率明显低于2016年和2018

容百科技2017年存货周转率明显低于2016年和2018的原因主要如下

1)为降低采购成本,公司采购了更多的镍豆、镍粉委外加工成半成品硫酸镍,因为镍豆、镍粉均从国外进口采购周期较长,容百科技增加了相关原材料备货

2)产能受限,公司从国外采购部分半成品,半成品采购周期较长导致存货中存在大量半成品

3)湖北子公司新生产线投产,使得期末在产品、库存商品等存货增幅较大。

整体来看容百科技存货较为合理,存货周转速度与主要竞争对手相比差距不大,风险较小。

五、估值定

本研究院采用至少三种对容百科技适配性较强的估值方法,对该标的现阶段市值进行测算,估值结果系分析师个人研究结果,对他人不构成投资建议

方法类比

重要假设:

1、当前可比公司市值正确反映了其市场价值

分析过程:

目前国内锂电池正极行业,长远锂科、容百科技、当升科技市场占有率均在10%左右考虑到长远锂科为五矿集团旗下企业,暂未上市当升科技在创业板上市(两家公司的锂电池正极材料及其前驱体业务营收占比均在94%以上),市值为110.7亿元,本次主要参考当升科技来对容百科技进行估值。

乐观:

公司未来营收增速高于同行可比公司,考虑公司技术水平高于可比公司,给予公司市值为当升科技的150%对应市值为110.7*150%=166.05亿元。

公司未来营收增速同行可比公司相同考虑公司技术水平高于可比公司,给予公司市值为当升科技的120%对应市值为110.7*120%=132.84亿元。

悲观:

公司未来营收增速于同行可比公司,考虑公司技术水平高于可比公司,给予公司市值为当升科技的100%对应市值为110.7*100%=110.7亿元。

结论:

情况

市值(亿元)

每股价格(元)

乐观

166.05

37.45

中性

132.84

29.97

悲观

110.7

24.97

方法二:市销率估值法

重要假设:

1、公司未来经营状况稳定;

2、可比公司市率合理

分析过程:

行业内可比公司市销率如下:当升科技市销率3.37,格林美市销率为1.45,科恒股份市销率为1.47。考虑到格林美及科恒股份主营业务与容百科技重合度在40%以下,本次主要选取当升科技来进行估值。

乐观

公司未来营收增速高于同行可比公司,考虑公司技术水平高于可比公司,给予公司4.3市销率,则对应公司市值为30.43*4.3=130.85亿元。

中性

公司未来营收增速同行可比公司相同考虑公司技术水平高于可比公司,给予公司3.5市销率,则对应公司市值为30.43*3.5=106.51亿元。

悲观

公司未来营收增速低于同行可比公司,考虑公司技术水平高于可比公司,给予公司3市销率,则对应公司市值为30.43*3=91.29亿元。

结论:

情况

市值(亿元)

每股价格(元)

乐观

130.85

29.52

中性

106.51

24.03

悲观

91.29

20.37

方法市盈率估值法

重要假设:

1、公司未来经营状况稳定;

2、可比公司市率合理

分析过程:

行业内可比公司率如下:当升科技市35,格林美市率为27.50,科恒股份市率为54.87。三家可比公司市盈率平均值为39.12

乐观

公司未来营收增速高于同行可比公司,考虑公司技术水平高于可比公司,给予公司45,则对应公司市值为2.11*45=94.95亿元。

中性

公司未来营收增速同行可比公司相同考虑公司技术水平高于可比公司,给予公司38,则对应公司市值为2.11*40=84.4亿元。

悲观

公司未来营收增速低于同行可比公司,考虑公司技术水平高于可比公司,给予公司32,则对应公司市值为2.11*32=67.52亿元。

结论:

情况

市值(亿元)

每股价格(元)

乐观

94.95

21.42

中性

84.4

19.04

悲观

67.52

15.23

  投资建议:

方法

情况

市值(亿元)

每股价格(元)

类比法

乐观

166.05

37.45

中性

132.84

29.97

悲观

110.7

24.97

市销率法

乐观

130.85

29.52

中性

106.51

24.03

悲观

91.29

20.37

市盈率法

乐观

94.95

21.42

中性

84.4

19.04

悲观

67.52

15.23

 综上所述,本分析师认为容百科技的合理估值区间为110-120亿元,对应每股价格为24.8127.07元,较公司自身估值118亿元、每股价格26.62元,下浮6.78%至上浮1.69%

 六、风险提示

1、技术迭代风险

容百科技2015-2018年新技术研发及应用情况如下:

容百科技 688005 格菲 科创板 研究院 2015年-2018年研发及应用情况

 (数据来源:招股说明书)

现阶段锂电池行业处在高速发展阶段,2010年至今锂电池出现锰酸锂电池、钴酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元锂电池等多次升级迭代,且固态电池、燃料电池等新技术路线层出不穷。同时不同技术路线的产品生产设备差异较大,若公司技术路线选择错误可能导致公司盈利和固定资产出现较大损失。

2、容百科技主营NCM811正极材料,安全性较差,存在技术路线更换风险

现阶段电动汽车在主要追求高续航里程的情况下,采用了NCM811作为正极材料,安全性相较其他正极材料较差,结合近期发生的部分电动汽车自燃及蔚来汽车召回事件(201975日,武汉市一辆吉利电动汽车自燃,629日濮阳市一辆电动汽车自燃,627日,石家庄一辆电动汽车自燃。2019627日起,蔚来汽车召回4803辆蔚来ES8汽车。)动力锂电行业开始重视安全问题,可能会导致容百科技主营的NCM811正极材料推广困难,甚至出现技术路线更换风险。

3、容百科技主要客户均为国内锂电池企业,面临补贴滑坡及国外厂家进入,竞争加剧(政策解禁)

2019624日,工信部决定自2019621日起废止《规范条件》,第一、第二、第三、第四批符合规范条件企业目录同时废止。《规范条件》对电池企业的产能和技术水平提出了要求,并强调进入企业目录的电池企业名单将作为相关政策支持(新能源汽车补贴)的基础性条件,而前四批入选的57家企业均为本土企业,将松下、三星、LG等日韩电池企业排除在外。随着《规范条件》的废止,宁德时代、比亚迪将面临竞争压力将会增加,而容百科技严重依赖于宁德时代等国内锂电客户,下游客户竞争压力的增大将不可避免的传递到容百科技身上。

4、主要客户(锂电池生产企业)存在市场占有率存在下滑风险

20181015日,宝马宣布与瑞典电池公司Northvolt成立技术联盟;2019613日,LG与吉利汽车共同成立合资电池公司,向吉利汽车供货。汽车厂家出于供货安全的考虑,将会不可避免介入到锂电池(电动车核心零部件)制造环节,这可能会导致宁德时代、比亚迪等电池厂商的市场份额的下降。若容百科技仍严重绑定主要客户,不能及时调整销售战略,将会导致市场份额下降。

内容创作:格菲科创板研究院

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