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                    安恒信息成立于2007年,总部位于浙江杭州,2018年底员工人数为1332人。马云旗下的的阿里创投是公司二股东,发行前持股14.42%。

                    作为国内局部领先的网络安全产品及服务提供商,作为阿里巴巴使命级战略合作伙伴,作为云安全、大数据安全和智慧城市安全等前沿领域的重要品牌,安恒信息位列2018年“全球网络安全企业百强名单”第76位,国内位列第8位。

                    安恒信息曾先后为北京奥运会、国庆60周年庆典、上海世博会、广州亚运会、抗战七十周年、世界互联网大会连续五届G20峰会等重大活动提供全方位的网络安全保障。


                    安恒信息logo

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                    一、公司简介

                    (一)发展历程

                    2007年:公司在杭州成立

                    2009年:获得浙江瓯信增资入股

                    2012年:参与“十八大”的网络安全应急处置工作

                    2013年:员工持股平台嘉兴安恒成立,对31人进行股权激励

                    2014年:以2000万元投资弗兰科信息安全科技公司

                    2015年:与阿里达成战略合作,跻身“全球网络安全创新500强”

                    2017年:变更为股份公司

                    2019年:申请科创板上市

                    (二)主营范畴

                    安恒信息自设立以来一直专注于网络信息安全领域,产品及服务涉及应用安全、大数据安全、云安全、物联网安全、工业控制安全及工业互联网安全等领域。

                    公司的主营业务包括网络信息安全基础产品、网络信息安全平台以及网络信息安全服务三大类。

                    基础产品包括防护品、检测品两类;安全平台包括云安全、大数据安全、物联网安全等;安全服务包括云安全服务、专家级服务、智慧城市安全服务等。

                    注:网络信息安全基础产品是指新信息技术下的安全软件,网络信息安全平台产品是依托大数据、云计算、物联网而开发与运行的;专家级服务指综合利用各种技术与产品而提供的安全服务,云安全服务侧重对接与融合云平台并提供远程安全服务。公司的态势感知预警平台属于安全平台类大数据安全产品。

                    凭借持续的研发与创新,围绕事前、事中、事后几个维度,公司已形成覆盖网络信息安全生命全周期的产品体系,部分产品在行业中有着很强的竞争力。

                    (三)技术优势

                    赛博研究院发布的2018全球网络安全企业竞争力研究报告》指出,安恒信息有多个国内首创,诸如开发了国内第一套 Web漏洞扫描器;开发了国内第一套完整的网络信息安全态势感知综合管理平台;开发了全球首个云、管、端三位一体的第三方加密系统“密盾”;开发了国内最大的政务网站监测平台。

                    公司共拥有48项核心技术,在应用安全和数据安全市场处于行业领先位置。

                    在持续迭代传统产品技术的同时,针对云安全、大数据安全、物联网安全等新兴领域,公司进行了深入研发。目前积累了22项核心技术,有效确保了公司态势感知等产品的行业领先地位。

                    “新场景、新服务”的产品发展方向

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                    图表来源:招股说明书

                    据《中国网络安全细分领域矩阵图(Matrix 2018.11)》披露,安恒信息在态势感知领域排名第一,数据库安全领域排名第二。

                    2015年9月,阿里云态势感知产品公测,是国内首个以“态势感知”命名的云安全产品。2016年4月19日,习近平总书记在网络安全与信息化工作座谈会上强调,全天候全方位感知网络安全态势,增强网络安全防御能力和威慑能力。2018年6月等保2.0标准将态势感知纳入基本要求。

                    态势感知颠覆了以往基于规则的安全检测,用模型和算法自动分析大数据,进而发现威胁、评判风险、响应处置。

                    公司研发了明鉴网络安全态势感知通报预警平台,其核心功能包括等级保护、实时监测、威胁感知、通报预警、快速处置、侦查调查、追踪溯源、情报信息、指挥调度等。

                    该平台可以帮助用户实时掌握网络全局的安全态势,可以实时预警、快速处置,可以进行网络安全综合管理。

                    随着国家政策的强化,随着技术的不断成熟,“态势感知”已经成为网络安全领域的聚焦热点。作为企业安全能力的中心,态势感知起着至关重要的作用。于国家、行业、区域的监管而言,态势感知的重要性更加突出。

                    2017年国内态势感知市场规模约20亿元,占整个安全市场的5%左右。到2020年,态势感知市场预计将达到50亿元左右。

                    注:安全牛等多家的报告显示安恒信息的态势感知平台实力突出。2018年公司态势感知平台订单数58笔,较2017年25笔增长132%;总收入6187万元,较2017年2922万元增长112%;2018年公司在态势感知市场的占有率仅为3%左右,发展空间巨大。

                    (四)创新展示

                    安恒信息明鉴网络安全态势感知通报预警平台

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                    来源:公司网站

                    态势感知系统主要应用在金融、通信运营商、政府、教育、能源等行业。由于行业特性不同,客户对态势感知的需求也不尽相同。

                    明鉴态势感知系统整体架构

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                    来源:公司网站

                    检测预警功能

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                    来源:公司网站

                    (五)实控人

                    公司实际控制人为范渊先生。

                    上市发行前,范渊直接持有安恒信息1,001.8362万股股份,占公司总股本的18.03%。

                    员工持股平台嘉兴安恒、宁波安恒各持有安恒信息9.00%的股权。范渊分别持有嘉兴安恒、宁波安恒9.16%和47.09%的份额,且为上述两家合伙企业的普通合伙人及执行事务合伙人。

                    上市发行前,范渊通过两个持股平台持有公司5.05%的股权。加上直接持股,范渊持有的公司股权合计为23.08%。

                    根据两个持股平台全体合伙人签署的《合伙协议》,执行合伙人对内有决策的一票否决权,对外可以代表合伙企业执行事务。因此,作为两个持股平台的执行事务合伙人,范渊掌握两平台合计18%的投票权。加上18.03%的直接股权,范渊共控制安恒信息发行前36.03%的表决权。

                    (六)核心成员

                    1、范渊,公司董事长、总经理,共持股23.08%但有36.03%的表决权

                    男,1975年生,中国国籍,无境外永久居留权,计算机科学硕士,教授级高级工程师。国家“千人计划”特聘专家、国家“百千万人才工程”有突出贡献中青年专家,第一个在BLACKHAT(黑帽子)大会(全球顶级的信息安全大会)作演讲的中国人。

                    1997年至1999年任浙江省数据通信局网络中心工程师,2001年至2006年在美国Arcsight信息安全公司任技术主管,2007年创办安恒信息并任职至今。

                    2、楼晶,董事会秘书兼公司副总经理,间接方式持股0.45%

                    女,1984年生,中国国籍,无境外永久居留权,工商管理硕士。2009至2010年在微软(西雅图)公司任财务经理,2010至2014年在中国中投证券有限责任公司任固定收益部副总经理,2015年至今就职于安恒信息。

                    3、戴永远,公司副总经理兼财务总监,间接方式持股0.23%

                    男,1976年生,中国国籍,无境外永久居留权,工商管理硕士,高级会计师,注册会计师,注册税务师,注册资产评估师。1998年至2002年在浙江省审计事务所任高级项目经理,2002年至2011年在航天通信控股(集团)股份有限公司历任审计处处长、证券管理部副部长,2011年至2015年在莱恩农业装备有限公司任财务总监,2015年至今就职于安恒信息。

                    4、刘博,公司首席科学家,无持股

                    男,1984年生,中国国籍,美国永久居留权,计算机科学博士研究生。2012年至2013年在美国Facebook公司任机器学习科学家,2013至2016年在美国Square公司任大数据平台研发总经理,2016年12月就职于安恒信息。

                    5、张小孟,公司董事、副总经理,间接方式持股0.71%

                    男,1983年生,中国国籍,无境外永久居留权,计算机技术与应用专业专科。2004年至2005年在杭州飞利信至诚信息技术有限公司任驻场工程师,2005年至2007年在上海洲信信息技术有限公司任安全工程师,2007年至今就职于安恒信息。

                    (七)股权结构

                    公司成立以来的股权融资情况

                    单位:万元

                    时间

                    入股方式

                    投资金额

                    投后估值

                    参与机构

                    2009.07

                    增资

                    750

                    7,500

                    浙江瓯信

                    2012.04

                    增资

                    2,250

                    22,500

                    浙江东翰、亿城创业

                    2013.10

                    增资

                    3,000

                    37,500

                    重庆麒厚、海邦新湖

                    2015.11

                    增资

                    4,640

                    62,600

                    阿里创投

                    2017.09

                    股改

                    15,000

                    150,000

                    杭州九歌、杭州爵盛、上海梦元,共青城梦元

                    图表来源:招股说明书整理

                    发行人股权结构图

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                    图片来源:招股说明书

                    上市发行前的前十大股东及持股比例

                    序号股东名称持股数量(万股)持股比例(%)备注
                    1范渊1,001.8418.03公司实控人
                    2阿里创投800.833714.42马云持80%股权
                    3宁波润和520.0049.36——
                    4宁波安恒5009员工持股平台
                    5嘉兴安恒499.9999员工持股平台
                    6杭州九歌277.77785——
                    7上海舜佃2444.39——
                    8上海梦元229.25924.13——
                    9杭州爵盛166.66673——
                    10重庆麒厚166.66033——
                    合 计4,407.0479.33——

                    来源:招股说明书

                    公司有员工持股平台嘉兴安恒、宁波安恒。嘉兴安恒成立于2013年8月16日,宁波安恒成立于2016年1月8日。嘉兴安恒对26名目前在职员工进行股权激励,宁波安恒对48名在职员工进行股权激励。

                    二、行业分析

                    (一)行业状况

                    1980年10月27日,XeroxPaloAlto研究中心的两名工作人员设计了用于自动搜寻闲置处理器的程序,本意是为了提高电脑利用率,结果却造成了连网电脑的瘫痪,这就是病毒的前身。

                    互联网时代,为因应病毒的攻击、入侵等,产生了网络信息安全行业。

                    网络信息安全是通过采取必要的措施对信息系统的硬件、软件、系统中的数据及依托其开展的业务进行保护,使得它们不会由于偶然的或者恶意的原因而遭到未经授权的访问、泄露、破坏、修改、审阅、检查、记录或销毁,保证信息系统正常运行。

                    网络信息安全主要产品分类

                    分类 

                    产品简介 

                     

                    安全硬件

                    指以物理硬件的形态直接集成到网络中的安全设备,主要包括防火墙、WEB应用防火墙、运维审计与风险控制系统、数据库审计与风险控制系统、综合日志审计、入侵检测与防御、统一威胁管理、安全内容管理、VPN

                    安全软件

                    指运行在服务器或者终端设备上的软件形态安全产品,主要包括身份管理与访问控制软件、终端安全软件、安全性与漏洞管理软件等。

                     

                    安全服务

                    贯穿于企业整个IT基础设施建设过程中所需要的信息安全的计划、设计、建设、管理等全过程。通过IT安全服务可以发现企业IT系统中可能存在的安全风险,更新安全软件、安全硬件策略,减少IT安全防护体系的疏漏。

                    图表来源:招股说明书

                    赛迪顾问的数据显示,2018年全球网络信息安全市场规模达到1,269.8亿美元,2017年增长8.5%。区域分布方面,北美地区占据主导地位,亚洲地区增速领先。

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                    图表来源:华经情报网

                    2018年我国网络安全产业市场整体规模达到495.2亿元,较2017年增长20.9%,远超全球市场整体增长率。

                    2017全球网络安全企业竞争力:中美网络安全企业百强数据比较

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                    资料来源:上海社会科学院互联网研究中心

                    目前中国企业信息安全投入占整体 IT 投入的2.3%左右,该比例只有北美企业占比的一半。与发达国家相比,我国网络安全市场还处于成长阶段,存在很大的发展空间。

                    我国的网络安全行业经历了三个发展阶段:1995-2003年的萌芽期,以产品为主导、类型单一;2003-2014年的高速发展期,产品市场开始细分,解决方案崛起;2014年以来是技术驱动革新的阶段,应用场景更受重视。

                    当前,我国网络安全行业仍属于完全竞争市场,竞争激烈,市场集中度偏低,前五名的市场占有率之和不足30%。

                    近年来,人工智能、5G、量子通信等具有颠覆性的战略性新技术突飞猛进,大数据、云计算、物联网等基础应用持续深化。

                    大规模数据泄露、高危漏洞、新技术下的网络攻击、智能犯罪等安全事件在总体数量、规模与影响范围上每年都呈现显著变化,尤以数据泄露、技术风险和网络攻击最为突出,这些安全事件严重危害了国家关键基础设施安全、社会稳定与民众隐私。

                    网络信息安全行业具有机密性、技术性、季节性、区域不平衡性等特点。

                    (二)产业链

                    信息安全产业全景概览

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                    来源:亚联大数据

                    信息安全产品结构及分类

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                    图表来源:亚联大数据

                    网络信息安全行业分为上游硬件供应商、中游服务提供商、下游客户三部分;按照产品分类,可分为安全硬件、安全软件、安全服务;按照产品功能分类,可分为物理安全、运行安全、数据安全等。

                    根据服务对象的不同,网络信息安全行业分为四大方向:运营商市场、公共安全类市场、政企市场和个人市场。运营商及公共安全侧重安全大数据,政企个人安全侧重信息安全防护。

                    注:三六零公司是国内个人市场中的龙头,2018年营收131亿,81%来自广告业务,9%来自游戏增值业务。奇安信(原360企业安全集团,在申请科创板上市)是政企市场的龙头,2018年营收为23.94亿。

                    网络信息安全行业是技术密集型行业,安全服务商享有定价权。我国产业集中度偏低,市场竞争相对激烈,政府部门及国有企业通常采用招标方式采购,为保持竞争优势,企业报价必须适当克制

                    (三)竞争格局

                    据华经情报网数据显示,2017年我国共有2681家从事网络安全业务的企业,其中北京、广东、上海企业数量多,呈现高度集聚态势。

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                    图表来源:华经情报网

                    中国网络安全企业50强(2018年上半年)


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                    来源:安全牛网站

                    当前,传统信息安全产品(如防火墙等)已经进入了成熟期。

                    新兴市场普遍集中度较低,在数据安全、终端安全和安全服务三类市场,龙头的市占率都在15%以内,前5家厂商仅占有20%-30%。

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                    格菲科创板研究院认为:

                    我国网络安全市场,尤其是新兴领域,企业众多,竞争激烈。

                    在竞争中,安恒信息具有一定优势,但毕竟属于第二梯队,与奇安信、深信服、绿盟科技等相比,实力偏弱。

                    (四)行业政策

                    2013年以来,我国先后设立中央国家安全委员会、中央网络安全和信息化委员会,发布新的《国家安全法》、《网络安全法》,制定多项鼓励行业发展的政策。

                    我国对网络安全作出的四次顶层设计

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                    来源:亚联大数据

                    《中华人民共和国网络安全法》规定,网络运营者应当按照网络安全等级保护制度的要求,履行安全保护义务,保障网络免受干扰、破坏或者未经授权的访问,防止网络数据泄露或者被窃取、篡改。对关键信息基础设施实施重点保护的要求,将进一步拉动网络安全产业内需增长。

                    2018年6月27日,公安部发布《网络安全等级保护条例(征求意见稿)》,正式宣告等保进入2.0时代。一系列法规政策提高了政府、企业对网络信息安全的合规要求,将带动政府、企业在网络信息安全方面的投入。

                    加大信息安全采购力度关键领域

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                    来源:亚联大数据

                    (五)行业前景

                    信息观察网《2019网络安全威胁形势调查》指出,中国被植入僵尸程序的电脑数量居世界首位,占世界总量的 13%。严峻的形势驱动安全市场快速增长。

                    未来几年,随着5G、物联网、人工智能等新技术的全面普及,网络信息安全市场依然会保持稳定上涨的趋势。赛迪顾问的数据显示2021年全球网络信息安全市场将达到1,648.9亿美元。

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                    图片来源:招股说明书

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                    图片来源:招股说明书

                    在网络信息安全政策、新需求与新技术的驱动下,我国网络信息安全行业将保持较快的增长。赛迪顾问预测,2021年我国网络信息安全市场将达到926.8亿元人民币。

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                    图片来源:招股说明书

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                    图片来源:招股说明书

                    2018年,中国云安全市场进入爆发式的增长阶段,增长率达44.8%,规模达到37.8亿元。未来3年,预计仍将保持每年40%的高速增长。未来3年,物联网安全、工业互联网安全市场的年均复合增长率也将超过30%。

                    2018年中国大数据安全市场规模达到了28.4亿元。预计在2021年将达到69.7亿元,年均复合增长25%。

                    万物互联时代,网络安全行业除了需求、产品、防护理念的变化,行业竞争格局也在经历重大改变,网络安全巨头走向生态化和平台化。

                    随着越来越多的企业(尤其是中小企业)上公有云,公有云的安全产品未来将挤压传统线下企业网络安全市场。

                    注:云计算对用户端的设备要求最低,使用也相对方便、安全、可靠,又可以轻松实现不同设备间的数据与应用共享,因此云服务近几年发展很快。

                    云服务有三种模式:公有云、私有云、混合云。公有云对公众开放,免费或价格低廉;私有云私密性好、个性化强;混合云即同时使用私有云和公有云。

                    (六)相关前沿技术

                    当今世界正在从百亿的网络连接走向万亿的连接,万物互联成为新的时代特征,网络信息安全也随之进入新的时代。

                    新的时代条件下,网络信息安全领域出现了三大变化:从传统PC、服务器、网络边缘到云计算、大数据、泛终端、新边界;防护思想从“风险发现、查缺补漏”转变到“关口前移、系统规划”;核心技术升级从传统的围墙式防护到利用大数据等技术对安全威胁进行检测与响应。

                    在万物互联的推动下,工控及物联网的安全市场迎来爆发点;重点企业开始探索海外市场,实现市场增量发展;从技术角度看,网络安全产品和技术呈现自动化、平台化、服务化、融合化的趋势。

                    自动化强调安全数据的自动化、智能分析及响应。通过对海量数据进行攻击画像、威胁建模、情报匹配等自动化分析,实现从人工处理分析到智能化技术自动寻找可疑数据,从而提升威胁的发现与处置效率。

                    平台化是多层面打造能力平台,多维协作构建完备安全体系。通过将威胁情报、态势感知、云安全、统一认证、安全大数据等安全能力平台化,从不同维度对安全数据进行加工,并以接口方式对外提供支持协作,以形成平台综合效益。

                    服务化强调创新商务模式、开拓创新服务。安全云服务化、安全驻场运维服务、第三方独立运营、情报订阅与高级安全分析服务、仿真市场模拟等成为服务化转型新模式。

                    融合化是通过加速传统技术与新技术的相互融合,寻求安全防护新方法。例如利用区块链的去中心化与不可篡改性创新安全业务场景等。

                    三、公司经营分析

                    (一)对标公司

                    对标公司(全球视野)
                    名称国家主营业务行业地位优劣势对比
                    雷神公司美国专攻国防、政府服务和网络安全解决方案网络安全领域的技术与创新领头羊;营收在200亿美元以上世界一流企业,其营收规模、创新力等都比较强
                    Mimecast美国专注于电子邮件和数据安全全球网络安全行业的领军者;市值135亿美元左右传统领域与云安全都非常强
                    Mimecast美国专注于电子邮件和数据安全排名前五的世界顶级网络安全公司市值17亿美元左右业务领域相对专注


                    映射公司(A股上市公司)
                    名称主营业务行业地位优劣势分析
                    深信服300454信息安全(终端安全、边界安全、安全感知)、云计算、企业级无线

                    2018全球网络安全企业百强排名40,国内仅次于华为;服务全球近4万家用户;2018年在创业板上市

                    专注于企业级安全与企业级云计算领域;用户分布在全球50多个国家和地区
                    启明星辰002439

                    安全网关、

                    安全检测、

                    数据安全与平台

                    国内排名前列的信息安全产品、可信安全管理平台、安全服务与解决方案的综合提供商;2010年在中小板上市

                    2018年营收24亿元,营收规模明显大于安恒信息,其安全网关与安全监测营收占比相对较大
                    绿盟科技300369检测防御类、安全评估类、安全平台类、远程安全运维服务、安全SaaS服务

                    在网络及终端安全、互联网基础安全、合规及安全管理、数据安全等领域市场占有率排名居前;2014年在创业板上市

                    在安全产品和安全服务市场与安恒信息存在竞争,竞争力稍强

                    安恒信息相对于行业领先公司,其营收规模明显偏小;

                    公司的业务领域,与对标的国内公司,存在竞争关系;

                    因此,其成长空间较大,但其成长要与其他企业抢夺市场份额,压力不小。

                    (二)市场地位

                    作为网络信息安全的后起之秀,公司成立之初便以应用安全和数据安全作为切入点,推出市场首创性产品“数据库审计与风险控制系统”与“Web 应用防火墙”。公司基础安全类核心产品的市场份额已持续多年位居行业前列。

                    上海赛博网络安全产业创新研究院发布的《2018全球网络安全企业竞争力研究报告》显示,安恒信息位列“2018年全球网络安全百强企业”第76位,国内列8位。

                    2018年11月安全牛发布的市场研究报告中,公司的网络安全态势感知预警平台排名第一。

                    公司部分产品市场份额及排名

                    产品名称市场份额及排名数据来源
                    Web应用防火墙2017年度市场占比16.7%,排名第2Frost&Sullivan
                    数据库审计与风险控制系统2017年度市场占比7.2%,排名第22016年度市场占比4.4%,排名第4赛迪顾问
                    运维审计与风险控制系统2016年度市场占比14.5%,排名第3
                    Web应用弱点扫描器、远程安全评估系统2017年度市场占比14.7%,排名第3
                    日志审计系统2018年度市场占比10.9%,排名第1
                    态势感知平台2018年度市场覆盖度排名第1

                    注:上述市场份额占比均为国内市场占比

                    来源:招股说明书

                    需要说明的是,尽管公司的部分产品有竞争优势、市场排名居前,但因市场集中度很低,市场占有率并不很高。另外,公司总的营收规模、净利规模不大。所以,安恒信息属于行业第二梯队,但不是很强;行业领先,但并不是巨无霸。

                    (三)研发动态

                    2018 年底公司研发人员共有454人,占公司员工总数的34.08%。

                    公司拥有已登记的软件著作权146项,已获授权的专利60项,其中发明专利52项,实用新型专利6项,外观设计专利2项。

                    公司与浙江大学、浙江工商大学等存在合作研发项目。

                    目前公司正在推进的重要研发项目

                    序号研发项目名称进展情况经费投入拟达到的目标
                    1天池云安全管理平台稳定开发优化阶段预计7000万实现从安全预防到主动防御为一体的自动化安全运营闭环,通过天池产品推动公司产品向“云化”转型,以适应国内外主流的云平台
                    21、基于网络空间的态势感知与防御云安全平台稳定开发优化阶段预计2900万深度整合业内主流安全厂商的产品与数据情报,保持产品在业内领先地位
                    2、面向大数据环境下的网络信息安全态势感知预警平台
                    3工业互联网安全监测与态势感知技术手段建设稳定开发优化阶段预计1500万完善多级联动的工控网络安全综合保障工作体系,实现精准描述工业生产环境所面临的风险状况并量化评价,提升工艺安全事件联动处置能力
                    4物联网安全态势感知技术研究与应用稳定开发优化阶段预计5000万提高技术的适用性,适配更多类型物联网终端;提高物联网终端资产漏洞等威胁发现准确率;
                    5AiLPHA 大数据智能安全管控平台稳定开发优化阶段预计7000万通过用户画像和异常行为分析,实现主动的发现数据安全风险行为
                    6基于大数据技术的网络行为安全分析平台、大数据环境下的信息安全关键技术研究稳定开发优化阶段预计1940万提升公司系列产品的智能化检测,分析与防御能力;增强境外攻击感知能力

                    图表来源:招股说明书整理

                    格菲科创板研究院认为,公司的研发项目围绕“云、大、物、智”安排,凸显了公司的战略构想,将为公司后续的营收增长增添新动能。

                    (四)募投项目

                    公司的募投项目围绕着云安全、大数据安全、物联网安全和智慧城市安全的发展方向,对自有的网络信息安全产品进行升级和技术研发,对现有营销网络及服务体系进一步扩建。

                    发行股票募集资金的投资方向及安排

                    单位:万元

                    序号募投项目名称项目总投资拟投入募集资金建设周期
                    1云安全服务平台升级项目15,383.1115,383.112 年
                    2大数据态势感知平台升级项目11,268.7011,268.702 年
                    3智慧物联安全技术研发项目9,652.659,652.653 年
                    4工控安全及工业互联网安全产品升级项目3,983.373,983.372 年
                    5智慧城市安全大脑及安全运营中心升级项目11,947.1411,947.142 年
                    6营销网络及服务体系扩建项目8,778.248,778.242 年
                    7补充流动资金15,000.0015,000.00——
                    合计76,013.2176,013.21——

                    图表来源:招股说明书

                    格菲科创板研究院认为:

                    募资项目具有一定的必要性,项目的推进对于优化公司的业务竞争力具有重要意义。

                    稍有疑虑的是,其募投升级项目相对较多。突出重点、强化态势感知的产品优势可能更好些。

                    未来几年物联网安全领域将出现爆发式的增长,而其他领域大鳄云集、竞争激烈,因此可能更需要抢抓起跑线机遇、建构物联网的产业优势。

                    (五)营收分析

                    主营业务收入构成

                    单位:万元

                    产品名称2018 2017 2016 年复合增长率
                    金额比例金额比例金额比例
                    网络信息安全基础产品30,669.3347.89%27,034.5662.81%20,827.5065.77%21.35%
                    网络信息安全平台14,662.7922.90%5,093.4011.83%1,794.555.67%185.84%
                    网络信息安全服务16,295.3225.44%9,182.0021.33%6,743.8021.30%55.45%
                    第三方硬件产品1,611.422.52%1,196.742.78%2,109.766.66%-12.60%
                    其他803.221.25%533.111.24%189.530.60%105.86%
                    合计64,042.08100.00%43,039.81100.00%31,665.13100.00%42.21%

                    来源:招股说明书

                    部分业务收入及增长情况

                    单位:万元

                    产品/服务2018年度2017年度2016年度
                    收入占比收入占比收入占比
                    网络信息安全平台云安全类3,259.675.09%780.391.81%132.070.42%
                    大数据类10,713.4816.73%4,218.769.80%1,642.825.19%
                    物联网类689.641.08%94.250.22%19.660.06%
                    安全服务专家级服务13,868.5521.66%7,967.8318.51%5,878.1218.56%
                    云服务2,165.113.38%1,130.702.63%865.682.73%
                    智慧城市运营服务261.650.41%83.480.19%————

                    来源:招股说明书

                    1、从上表中可以看出公司近三年的复合增长率达到42%,非常高;而且三年内增长相对均衡,没有起伏跌宕。

                    2、信息安全基础产品是目前公司营收的基石,占据半壁江山;近三年来营收占比有下降,尤其是2018年下降较多;但三年来复合增速21%,仍然较快。

                    3、伴随着大数据、云平台的快速发展,安全平台业务三年来从小到大蓬勃兴起,复合增速185%,增速极快;其中,大数据态势感知业务为主体,物联网业务作为新的增长点仍在蓄势中。

                    4、安全服务近三年年均复合增长55%,非常快;其中,专家级服务业务为主体,业务规模突破亿元;智慧城市业务2017年开始启动,在飞速增长。

                    5、第三方硬件产品近三年略微下滑,其占比较小。

                    6、其他类占比也很小,近三年增速105%。

                    7、因地区发展差异等因素,市场主要集中在华东、华北和华南等经济较发达地区。

                    8、因为客户多为政府机关、国有企业等,业务的季节性比较明显,四季度营收及应收账款都相对较高(应收账款1年以上账龄的占比不足10%,坏账风险小)。

                    9、2018年前五大客户销售额的营收占比为10.87%,较前两年有所下降;前五大客户包括移动、电信、阿里、华为等,相对稳定。

                    本分析师认为,安恒信息的业务增速很高,其物联网、智慧城市等都处于蓄势待发的阶段,后期营收增长空间应会很大。从时代发展的角度看,安全平台业务及安全服务业务都可以超越基础产品业务的营收规模。

                    (六)盈利预测

                    1、当前网络信息安全行业的增速较快,未来三年国内的行业增速都在20%以上,尤其是云安全、大数据领域更高;

                    2、当前公司处在高速增长中,近三年增速均在40%以上;

                    3、当前公司的营收规模比较小,2018年营收只有6亿多,发展空间较大;

                    4、当前,公司的物联网、智慧城市业务必将随着5G的推广迎来爆发性增长,构成新的营收增长点;

                    5、公司具有丰富的大型活动保障经验,态势感知与日志审计系统等具有市场竞争优势,具有扩张潜力;

                    6、公司前五大客户都是行业寡头,他们的业务与安全需求都是稳定增长的,这构成安恒信息业务增长的基础性保障;

                    7、综上所述,预计未来三年,公司的营收增速有望保持在35%左右。

                    四、财报解读

                    安恒信息及相关公司2018年主要财务数据对比 

                    2018年财报项目

                    杭州安恒

                    深信服

                    绿盟科技

                    营业收入(亿元)

                    6.04

                    32.2

                    13.5

                    毛利率

                    70.82%

                    73.32%

                    76.93%

                    净利润(亿元)

                    0.83

                    6.03

                    1.67

                    净利润率

                    13.74%

                    18.71%

                    12.45%

                    净资产收益率

                    17.78%

                    22.37%

                    5.61%

                    销售费用(亿元)

                    2.06

                    11.7

                    5.08

                    销售费用率

                    32.16%

                    36.32%

                    37.79%

                    管理费用(亿元)

                    0.59

                    1.30

                    1.43

                    管理费用率

                    9.27%

                    4.03%

                    10.66%

                    研发费用(亿元)

                    1.52

                    7.79

                    2.71

                    研发占比

                    23.73%

                    24.16%

                    20.07%

                    资产负债率

                    42.37%

                    33.03%

                    18.88%

                    存货周转率

                    4.99

                    7.98

                    7.44

                    应收账款周转率

                    4.42

                    11.8

                    1.67

                    流动比率

                    2.28

                    2.02

                    4.07

                    速动比率

                    2.09

                    1.93

                    4.01

                    经营活动现金流净额(亿元)

                    0.96
                    9.430.85

                    投资活动现金流净额(亿元)

                    0.09-16.10-5.10

                    筹资活动现金流净额(亿元)

                    0.7411.85-0.87

                    对相关财务数据的解析与说明:

                    1、营业收入、净利润:安恒信息的营收与净利规模相对其他两家,明显较低,总量小。2018年安恒信息税收优惠5289万元,政府补助1285万元,合计6574万,占净利润的79%。扣除这两部分,真实的业务利润只有1774万元,规模很小;深信服2018年税收优惠与政府补助共计2.9亿元,占净利润的48%。深信服的优惠补助总额是安恒信息的4.4倍,但占比明显较低,主要在于真实的业务利润超过3亿元,相比大17倍;绿盟科技2018年税收优惠与政府补助合计8022万。

                    2、毛利率、净利率:安恒信息的毛利率低于其他两家,主要在于其安全服务的成本上升,毛利率66%明显低于其他两块业务;此外深信服的信息安全业务毛利率高达88.46%,令人难以匹敌,主要在于产品竞争力高,可以上调单价,不过2018年毛利率也有微幅下滑。安恒信息净利率与绿盟科技相当,低于深信服;不过,安恒信息的真实业务利润太低,该项数据有些失真。

                    3、净资产收益率:深信服的净资产收益率较高,绿盟科技明显偏低,安恒信息居中;深信服净资产收益率高主要在于其毛利率较高,营收规模又大,导致其净利润明显较高(营收是安恒信息的5.33倍,净利是安恒信息的6.85倍);此外,深信服的净资产2018年增长较快,同比增长97%,导致其加权净资产收益率比净资产收益率高5个点。

                    4、管理费用、销售费用两项占比:管理费用率与销售费用率加和计算,安恒信息41.43%,深信服40.35%,绿盟科技48.45%;安恒信息与深信服的两项费用之和基本相当;绿盟科技相对较高,在于其销售费用率比安恒信息高5.6个点,其管理费用率比深信服高6.6个点。

                    5、研发占比:三个公司的研发占比都比较高,都大于20%,其中深信服略偏高一点。深信服研发费用超7.8亿,是安恒信息的5倍多。

                    6、资产负债率、流动比率、速动比率:三个公司的流动比率、速动比率均正常;相对于其他两个公司,安恒信息的资产负债率较高,其中应付款、预收款占总负债的40%,另外还有应付薪酬、税金占总负债的29%;绿盟科技的资产负债率最低,其流动比率、速动比率最高。

                    7、现金流:深信服的经营现金流明显较好,规模较大;安恒信息经营现金流大于净利润,规模明显小于深信服;绿盟科技的经营现金流小于净利润。深信服2018年有大笔的融资与投资行为,为后期发展奠定了基础;安恒信息2018年有投资收益,融资规模较小。

                    8、总体而言:深信服大而强,其营收与净利、经营现金流规模都比较大,销售与管理费用之和占比较小,应收与存货周转快,净资产收益率较高,其研发占比高,投融资行为为后期发展奠定基础;绿盟科技运营效率较差,其管理费用与销售费用占比较高,净利润率、净资产收益率低,经营现金流小于净利润;安恒信息运营效率一般,其营收与净利规模小,资产负债率略高于其他两个公司,整体情况明显不如深信服,运营效率比绿盟科技较好。

                    五、估值定价 

                    本研究院采用至少三种对安恒信息适配性较强的估值方法,对该标的现阶段市值进行测算,估值结果系分析师个人研究结果,不构成投资建议。

                    方法一:历史参照系

                    重要假设:

                    1.市场平均市盈率水平在科创板开市后不会发生重大变化;

                    2.科创板的估值不低于创业板,甚至略高;

                    3.安恒信息的合理估值不会严重偏离科创板及行业平均估值。

                    分析方法:

                    参照创业板的市场总体估值水平确定科创板估值水平;参照科创板与信息安全行业的估值水平,参照安恒信息的市场独特性、成长确定性、投资风险性等,给予安恒信息适当的市盈率估值。

                    分析过程:

                    乐咕乐股网数据显示:创业板平均市盈率历史最低值27,最高值134,中位数50,当前值41;

                    信息安全行业历史最低静态市盈率27倍,最高静态市盈率123倍,中位值75倍,中枢波动区间48-72倍,当前值35倍。

                    广证恒生证券研究所在《108家准科创板企业估值透视》指出,按照2018年年报计算,科创板企业的净资产收益率(加权)约为25.52%,高于创业板;科创板企业平均毛利率也明显高于创业板。

                    安恒信息总体处于第二梯队,在局部市场有竞争优势,前几年年均复合增速超过40%;总体而言,当前安恒信息的成长确定性较强,市场独特性不强,投资风险性不小。

                    乐观:

                    比照创业板的历史估值,给予科创板平均65倍市盈率的估值;参照信息安全行业的历史数据,乐观状态比照70倍估值;结合这两项,给予安恒信息65倍估值。

                    每股净利=净利润8349/总股本7407=1.13(元)

                    股价=1.13*65=84.75(元)

                    市值=总股本0.74*84.75=62.72(亿元)

                    中性

                    比照创业板的历史估值,给予科创板平均50倍市盈率的估值;参照信息安全行业的历史数据,中性比照55倍估值;结合这两项,给予安恒信息50倍估值。

                    股价=1.13*50=56.50(元)

                    市值=0.74*56.50=41.81(亿元)

                    悲观

                    比照创业板的历史估值,给予科创板平均38倍市盈率的估值;参照信息安全行业的历史数据,悲观比照35倍估值;结合这两项,给予安恒信息35倍估值。

                    股价=1.13*35=39.55(元)

                    市值=0.74*39.55=29.27(亿元)

                    结论:

                    情况

                    市值

                    股价

                    乐观

                    62.72

                    84.75

                    中性

                    41.81

                    56.50

                    悲观

                    29.27

                    39.55 

                    方法二:类比

                    分析方法:

                    参照当前行业及相关个股的估值水平,给予标的公司以合理估值。

                    分析过程:

                    当前信息安全行业静态市盈率中位值为48倍,深信服的静态市盈率为58倍,绿盟科技的静态市盈率为61倍,北信源的的静态市盈率为105倍,迪普科技的静态市盈率为71倍,启明星辰的静态市盈率为42倍。

                    深信服总股本4.03亿,总市值355亿;绿盟科技总股本8.01亿,总市值104亿;启明星辰总股本8.97亿,总市值170亿;迪普科技总股本4亿,总市值158亿;北信源总股本14.5亿,总市值92亿。

                    安恒信息无论营收与净利规模,还是产品竞争力都明显不如深信服,其营收规模与迪普科技、北信源相当,净利规模与北信源接近,比迪普科技低。

                    注:北信源主营终端安全软件,2018年营收5.7亿,净利润0.94亿,净资产收益率4%;迪普科技2018年营收7.0亿,净利2.0亿,净资产收益率14%。

                    乐观:

                    参照深信服、迪普科技等的市盈率,比照行业中位值的1.5倍估值约为72倍,给予其70倍估值。

                    每股净利=净利润8349/总股本7407=1.13(元)

                    股价=1.13*70=79.10(元)

                    市值=总股本0.74*79.1=58.53(亿元)

                    中性

                    参照深信服、迪普科技等的市盈率,比照行业中位值的1.2倍估值约为58倍,给予其58倍估值。

                    股价=1.13*58=65.54(元)

                    市值=0.74*65.54=48.50(亿元)

                    悲观

                    参照深信服、迪普科技等的市盈率,比照行业中位值的0.9倍估值约为43倍,给予其45倍估值。

                    股价=1.13*45=50.85(元)

                    市值=0.74*50.85=37.63(亿元)

                    结论:

                    情况

                    市值

                    股价

                    乐观

                    58.53

                    79.10

                    中性

                    48.50

                    65.54

                    悲观

                    37.63

                    50.85

                    方法三:市销率法

                    分析过程:

                    当前信息安全行业部分公司市销率情况如下:深信服11.27倍,绿盟科技7.56倍,启明星辰9.41倍,北信源16.07倍,迪普科技22.57倍。

                    安恒信息2018年营收为6.04亿元。

                    乐观:按照2018年营收的10倍给予估值。

                    市值=6.04*10=60.40(亿元)

                    股价=60.40/0.74=81.62(元)

                    中性按照2018年营收的8倍给予估值。

                    市值=6.04*8=48.32(亿元)

                    股价=48.32/0.74=65.30(元)

                    悲观按照2018年营收的6倍给予估值。

                    市值=6.04*6=36.24(亿元)

                    股价=36.24/0.74=48.97(元)

                    结论:

                    情况

                    市值

                    股价

                    乐观

                    60.40

                    81.62

                    中性

                    48.32

                    65.30

                    悲观

                    36.24

                    48.97

                    估值总结:

                    方法

                    情况

                    市值(亿元)

                    每股价格(元)

                    历史参照系法

                    乐观

                    62.72

                    84.75

                    中性

                    41.81

                    56.50

                    悲观

                    29.27

                    39.55

                    静态对照法

                    乐观

                    58.53

                    79.10

                    中性

                    48.50

                    65.54

                    悲观

                    37.63

                    50.85

                    市销率法

                    乐观

                    60.40

                    81.62

                    中性

                    48.32

                    65.30

                    悲观

                    36.24

                    48.97

                    格菲科创板研究院认为:

                    安恒信息的估值中枢为:市值40-50亿元,股价56-66元;

                    估值中枢比公司募资方案中的估值(42.22元)上浮40%左右;

                    股价的合理波动区间约为38-88元;

                    近期,当总市值低于30亿元时具有较强的投资价值,当总市值大于68亿元时会有较大的风险。

                    六、风险提示

                    1、战略风险:未来几年行业发展特征有两点,一是物联网、工业互联网、自动驾驶等新兴领域蓬勃兴起,导致行业的快速发展与群雄并起;二是传统领域的市场集中度将逐步提高,“大鱼吃小鱼,快鱼吃慢鱼”,在不断的兼并扩张中行业巨头更加强大。对于规模不大、处在第二梯队的安恒信息而言,机遇在于差异化策略与错位竞争,要把握住新兴领域的机会,不断强化局部的护城河优势,巩固好现有领先位置。如果是全面发展,没有突出核心与重点,就会与第一梯队的公司进行以小博大、以弱对强的正面竞争,容易失去现有领先位置。

                    2、竞争风险:当前我国的网络信息安全行业处于混战状态,市场集中度有待提升。公司的实力仍然偏弱,难敌大企业的降价血拼。

                    3、技术风险:公司属于人才密集型行业,研发人员是核心资产,核心技术人员流失是企业发展的重大风险,必须时刻在意;另外,公司的研发方向与进度也非常重要,“差之毫厘,失之千里”,方向上要走对路,速度上要赶在对手之前。

                    4、运营效率下降风险:其一、目前公司的安全服务领域有一定的技术优势,但毛利率明显低于其他两个板块,这说明公司在该领域的压力较大,无法涨价保障较高的毛利率。后期,无论是主动降价还是被动降价,其压力都不小;其二、渠道销售的毛利率比直销毛利率高,但强化市场控制需要加强销售队伍建设,后期这方面的压力也比较大;其三、2018年应收账款同比增加60.85%,高于营收增长幅度,应收占资产总额比例达到19.91%。应收账款占比高,与政府机关、国有企业等客户的付款习惯有关。目前坏账风险不大,但后期要控制应收的增长幅度。

                    5、净利润低的风险:2016-2018年,公司税收优惠金额分别为3197.46万元、4058.01万元、5288.95 万元,政府补助收入依次为1443.31万元、1816.49万元、1285.03 万元。剔除这两项,公司2018年实际业务净利润不足2000万元。后期税收优惠与政府补助仍能持续一段时间,但实际净利规模仍亟待提高。

                    6、毛利率下降风险:2018年渠道销售、无需发行人安装的安全平台产品毛利率同比下降8个点,原因包括人力成本同比增加了2.7个点,更重要的是天池云管理平台材料成本占销售收入的比例增加14个点(2017年材料成本占收入比为13.2%),公司解释是之前每笔订单仅配置1台服务器,2018年增加了配置的服务器数量;2018年公司各类产品的单价降多升少,玄武盾防护系统同比下降20%。后期需要密切关注毛利率的变化。

                    7、实际控制人变更的风险:目前实际控制人地位较稳固。IPO稀释后范渊总持股比例不高于27.02%。两个员工持股平台限售期满后存在进行收益清算并解散的可能性,一旦清算,范渊持股比例会低于13.52%。应该说,两平台清算的概率很小,但不能排除可能性。控制人股权比例偏低总是有风险的。

                    8、诚信瑕疵:为降低员工个人税负,公司2016 年、2017年曾利用财务部人员个人卡发放员工薪酬达3000余万元,目前已按照法律规定进行改正;2017年、2018年,公司曾支付税务或社保滞纳金24.68万元和1.82万元。这两项虽然问题不大,也相对普遍,但发生在2017年公司股改前后,仍然非常不合适,反映了公司合规意识尚有待提高。 

                    内容创作:格菲科创板研究院

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