一、公司简介

北京安博通科技股份有限公司,2007年成立,注册资本3838万元,法定代表人钟竹。2016年11月8日至2019年3月4日,曾在股转系统挂牌交易。公司定位是做“被嵌入与被集成”的上游软件与技术提供商,不直接面对最终用户,不提供最终的产品及解决方案,通过直销模式向行业内公司提供部分模块的软件或服务。公司依托自主开发的应用层可视化网络安全技术,为网络安全产品提供操作系统、业务组件、分析引擎、关键算法等软件产品及相关服务。

(一)公司综合评分

图 1  安博通综合评分 

安博通综合评分

资料来源:格菲科创板研究院

行业前景:很好。受到政策法规、新需求、新技术的三重驱动,网络信息安全行业市场空间巨大,发展速度很快,同时市场兼并也将加速推进,市场集中度将逐步提高。

竞争力:一般。公司在可视化方面有优势,但是壁垒不高,已经有相关公司在做可视化产品;公司目前已经与奇安信、深信服产生了竞争关系,和行业巨头竞争,相对弱势。

管理能力:不强。安博通2018年销售费用增长较快,且高于营收增速,经营现金流净额较差,2018年底应收账款余额占营业收入的71.36%。

创新能力:不强。安博通的研发费用、研发费用占比都低于行业对比公司。

运营效率:较差。公司的应收账款占比较高,存货周转率、应收账款周转率低于两对比公司,应收账款周转率远远低于行业平均水平。

资产质量:较好。安博通的资产负债率较低,流动比率、速动比率较高。

盈利能力:良好。安博通的毛利率居中,净利率偏高,净资产收益率明显高于对比公司。

(二)发展历程

2007年,公司成立,前身为“北京永顺达文化传播有限公司”。

2011年,钟竹、吴俊敏、杨红飞三人受让了公司100%股权并更名为“北京安博通科技有限公司”。

2014年,原股东吴俊敏、杨红飞因出国、转行等原因将股权转让给钟竹,此后的一段时间内钟竹持股比重为100%。

2016年,公司完成股改并在新三板挂牌。

2019年,在新三板摘牌后登陆科创板。

格菲科创板研究院注:

钟竹、吴俊敏、杨红飞三人系锐捷网络股份有限公司同事,通过工商代办机构介绍,受让了公司股权,更改前的经营范围为组织文化艺术交流活动、企业形象策划等。

2011年钟竹还与郭立、杨涛发起设立了北京联合华创信息系统有限公司,其经营内容与安博通几乎一样,2017年被注销。

正常来说,注册经营一个公司更合适,对于钟竹这种“注册一个、收购一个,双面下注”的行为,有些不解。

(三)主营范畴

安博通主营业务由安全网关产品、安全管理产品、网络安全服务三大块构成。2018年安全网关产品营收占比为82.76%,其中嵌入式安全网关产品的营收占比为57.31%。

图 2  公司主营产品与服务

安博通主营业务和产品

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

图 3  公司业务在行业整体中的情况 

公司业务在行业整体中的情况

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

(四)技术优势

依托策略路径和攻击面分析两项核心算法的突破,安博通在国内率先推出了4D攻击面可视化产品和解决方案,为金融行业、电信运营商、军队等提供具有自主知识产权的产品和解决方案。

公司相关产品2016年和2017年连续两年入选工信部电信和互联网行业网络安全试点示范项目,2019年入选工信部网络安全技术应用试点示范项目(共101个)。

可视化技术体现着公司的市场独特性,但可视化的技术壁垒并不高,目前已经有部分公司介入。

 (五)实控人

公司实际控制人为钟竹先生,他直接和间接持有安博通上市发行前38.95%的股份,并控制53.82%的表决权。

钟竹直接持有公司1346万股,占公司股本总额的35.07%;通过崚盛投资间接持有公司149万股,占股本总额的3.88%,钟竹直接和间接合计持有公司股份占股本总额的比例为38.95%。

作为员工持股平台崚盛投资的唯一普通合伙人,钟竹控制着公司18.76%的表决权,因此其直接及间接控制的公司表决权为总表决权的53.82%。

(六)核心成员

1.钟竹,董事长,共持股38.95%,控制表决权53.82%

男,1980年生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于长江商学院,硕士学位。2003年5月至2007年2月在锐捷网络股份有限公司历任产品经理、软件产品线总监,2007年2月至2011年8月在戴尔(中国)有限公司历任高级系统顾问、经理,2011年8月至今在安博通任职。

2.苏长君,总经理,共持股13.6%

男,1984年生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于天津大学电子科学与技术专业,学士学位。2005年至2010年先后在杭州华三通信技术有限公司、北京海拓天成技术有限公司、北京爱赛立技术有限公司任职,2010年10月至2012年12月在星网锐捷网络技术有限公司任产品经理(注:星网锐捷网络技术有限公司为锐捷网络股份有限公司的子公司),2013年1月至2016年5月在安博通历任首席运营官、首席执行官,2016年5月至今任公司董事、总经理。

3.段彬,董事、副总经理兼研发部总经理,间接持有5.16%

男,1976年生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于北京航空航天大学,硕士学位。2002年7月至2006年11月在港湾网络有限公司任高级工程师,2006年12月至2012年6月在北京山石网科信息技术有限公司任软件项目经理,2012年7月至今在安博通任职。

4.夏振富,董事、董事会秘书、财务总监,间接持有0.94%

男,1977年生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于北京科技大学冶金工程专业,学士学位,注册会计师和注册税务师。2001年至2013年先后在贵州年华科技有限责任公司、国网湖南长沙供电分公司、湖南中皓会计师事务所、中磊会计师事务所任职,2013年11月至2015年11月在大信会计师事务所任项目经理,2015年12月至今在安博通任现职。

5.曾辉,董事、副总经理,间接持有1.41%

男,1982年生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于北京信息科技大学信息管理与信息系统专业,学士学位。2005年7月至2013年2月在杭州华三通信技术有限公司任产品拓展经理,2013年3月至2016年5月在安博通任副总经理、市场部总经理,2016年5月至今任现职。

(七)股权结构

表 1  公司成立以来的股权融资情况

单位:万元

时间

入股方式

资金额

投后估

参与机构

2015.08

增资

266.67

666.67

崚盛投资、苏长君

2016.02

转让出资额

4,000

35,971

泓锦文中金永合

2016.03

增资

4,000

39,971

和辉财富中艺和辉

2017.08

定向发行

7,552

121,552

厚扬天灏

2017.10

转让股权

5,699

121,527

达晨鲲鹏

2018.11

转让股权

11,520

122,832

光谷烽火

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

图 4  安博通上市发行前股权结构图 

安博通上市发行前股权结构图

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

表 2  上市发行前的前十大股东及持股比例

序号

股东名称

持股数(万股)

持股比例(%

1

钟竹

1,346

35.07

2

崚盛投资

720

18.76

3

苏长君

324

8.44

4

光谷烽火

310

8.08

5

和辉财富

252

6.57

6

厚扬天灏

238

6.21

7

达晨鲲鹏

180

4.69

8

泓锦文

158

4.10

9

中金永合

90

2.34

10

达晨创通

50

1.30

合计

3,668.00

95.56

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

2016年7月,公司通过崚盛投资对骨干员工实施了股权激励,目前在职的有33人。

二、行业分析

(一)行业状况

1980年10月27日,XeroxPaloAlto研究中心的两名工作人员设计了用于自动搜寻闲置处理器的程序,本意是为了提高电脑利用率,结果却造成了连网电脑的瘫痪,这就是病毒的前身。

互联网时代,为因应病毒的入侵、攻击等,产生了网络信息安全行业。

赛迪顾问的数据显示,2018年全球网络信息安全市场规模达到1,269.8亿美元,较2017年增长8.5%。区域分布方面,北美地区占据主导地位,亚洲地区增速领先。

2018年我国网络安全产业市场整体规模达到495.2亿元人民币,较2017年增长20.9%,远超全球市场整体增长率。目前中国企业信息安全投入占整体IT投入的2.3%左右,该比例只有北美企业占比的一半。与发达国家相比,我国网络安全市场还处于成长阶段,存在很大的发展空间。

我国的网络安全行业经历了三个发展阶段:1995-2003年的萌芽期,以产品为主导、类型单一;2003-2014年的高速发展期,产品市场开始细分,解决方案崛起;2014年以来是技术驱动革新的阶段,应用场景更受重视。

当前,我国网络安全行业仍属于完全竞争市场,竞争激烈,市场集中度偏低,前五名的市场占有率之和不足30%。

网络信息安全行业具有机密性、技术性、季节性、区域不平衡性等特点。

(二)产业链

图 5  安博通所处产业链构成情况

安博通所处产业链构成情况

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

网络信息安全行业分为上游供应商、中游产品及方案提供商、下游客户三部分;按照产品分类,可分为安全硬件、安全软件、安全服务;按照产品功能分类,可分为物理安全、运行安全、数据安全等。

由于网络安全是人才密集、技术密集型行业,除非上游企业在某一领域有很强的技术壁垒,否则很难与业务涵盖全产业链的大企业共存共荣。

(三)竞争格局

据华经情报网数据显示,2017年我国共有2681家从事网络安全业务的企业,其中北京、广东、上海企业数量多。

业内企业众多一般有两方面影响,一是当前竞争激烈,二是后期兼并、破产的数量会比较多。

图 6   2017年我国网络安全企业区域分布Top10 

2017年我国网络安全企业区域分布Top10

资料来源:华经情报网,格菲科创板研究院

(四)行业政策

2013年以来,我国先后设立中央国家安全委员会、中央网络安全和信息化委员会,发布了《网络安全法》,制定了多项鼓励行业发展的政策。

《中华人民共和国网络安全法》规定,网络运营者应当按照网络安全等级保护制度的要求,履行安全保护义务,保障网络免受干扰、破坏或者未经授权的访问,防止网络数据泄露或者被窃取、篡改。

2018年6月27日,公安部发布《网络安全等级保护条例(征求意见稿)》,正式宣告等保进入2.0时代。

一系列法规政策提高了政府、企业对网络信息安全的合规要求,将带动政府、企业在网络信息安全方面的投入。

(五)行业前景

信息观察网《2019网络安全威胁形势调查》指出,中国被植入僵尸程序的电脑数量居世界首位,占世界总量的13%。严峻的形势驱动安全市场快速增长。

未来几年,随着5G、物联网、人工智能等新技术的全面普及,网络信息安全市场依然会保持稳定上涨的趋势。赛迪顾问的数据显示,2021年全球网络信息安全市场将达到1,649亿美元,未来三年的年均增长率为9.1%。

在安全政策、新需求与新技术的驱动下,我国网络信息安全行业将保持较快的增长。赛迪顾问预测,2021年我国网络信息安全市场将达到926.8亿元人民币,未来三年的年均增长率将达到23%。

2018年,中国云安全市场进入爆发式的增长阶段,增长率达44.8%,规模达到37.8亿元。未来3年,预计仍将保持每年40%的高速增长。未来3年,物联网安全、工业互联网安全市场的年均复合增长率也将超过30%。

(六)相关前沿技术

当今世界的网络连接数量正在从百亿级走向万亿级,万物互联成为新的时代特征,网络信息安全也随之进入新的时代。

在万物互联的推动下,工控及物联网的安全市场迎来爆发点;重点企业开始探索海外市场,实现市场增量发展;从技术角度看,网络安全产品和技术呈现自动化、平台化、服务化、融合化的趋势。

自动化实现了从人工处理分析到智能化技术自动寻找、处置可疑数据的跨越,从而提升了威胁的发现与处置效率。

平台化将威胁情报、态势感知、云安全、统一认证、安全大数据等安全能力平台化,从不同维度对安全数据进行加工,并以接口方式对外提供支持协作,以形成平台综合效益。

服务化强调创新商业模式、开拓创新服务。安全云服务化、安全驻场运维服务、第三方独立运营、情报订阅与高级安全分析服务、仿真市场模拟等成为服务化转型新模式。

融合化是通过加速传统技术与新技术的相互融合,寻求安全防护新方法。例如利用区块链的去中心化与不可篡改性创新安全业务场景等。

 

三、公司经营分析

(一)对标分析

表 3  对标公司(全球视野)

名称

国家

主营业务

行业地位

差异性

SOPHOS

英国

专注于电子邮件和数据安全

云、管、端一体化安全防护解决方案在业界处于领先地位

上游配套厂商的典型代表,安博通的“标杆”;2016年营收4.8亿美元,不算多

PaloAltoNetworks

美国

三大核心业务:下一代防火墙、高级端点保护、威胁智能云

2018年全球网络安全企业百强中排名第四,是世界范围内产品满意度和用户忠诚度最高的网络安全公司

下一代防火墙产品从2011年至今一直处于领导者地位,云安全领域竞争力也非常强;2017年收入17.6亿美元

  表 4  映射公司(A股上市公司)

名称

主营业务

行业地位

差异性

深信服300454

信息安全(终端安全、边界安全、安全感知)、云计算、企业级无线

2018全球网络安全企业百强排名40,国内仅次于华为;服务全球近4万用户,涵盖50多个国家和地区

防火墙产品、超融合产品、网络行为管理产品为安博通竞争对手,实力明显较强

启明星辰(002439)

安全网关、安全检测、数据安全与平台

国内排名前列的信息安全产品、可信安全管理平台安全服务与解决方案的综合提供商

安全网关与安全监测营收占比相对较大,2017至今为安博通的客户

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

分析对标公司,格菲科创板研究院认为:

相对于对标公司,安博通2018年营收1.9亿、净利0.62亿,实在有点少。

相对于做产品与解决方案的公司,上游“被集成”公司SOPHOS、安博通营收规模都比较小。

2018年全球网络安全企业百强中最靠前的多是微软、思科等综合类企业,国内最靠前的华为也是业务多元化。相比单一的领域,多元发展接触面更广,一站式服务能力更强,竞争优势更加突出。

(二)市场地位

图 7  中国网络安全100强企业(2019) 

中国网络安全100强企业(2019)

资料来源:安全牛网站,格菲科创板研究院

安博通产品能够配套华为、新华三、启明星辰等一线品牌,表明公司的产品和技术具有一定的竞争优势;在国内网络信息安全企业中,安博通属于第三梯队的竞争者,实力相对弱小。

(三)研发动态

截至2018年12月末,公司拥有研发人员87人(其中安博通18人、北京思普崚26人、武汉思普崚28人、天津睿邦10人、北京安博通云5人),技术支持人员32人,研发人员及技术支持人员合计占员工总数的比例为64.67%。

公司已取得12项发明专利,拥有计算机软件著作权74项。

表 5  公司正在从事的研发项目

研发项目

所处阶段及进展

经费投入(万元)

拟达到的目标

安全策略运维工作流与业务流

原型设计

约650

在2021年上半年实现“工作流+业务流”功能,该技术目前只有国外少数企业具备,该项目将进一步巩固安全管理产品在国内的领先地位,达到国际一流水平

云安全资源池与超融合架构

编码阶段

约500

在2021年上半年实现与自有超融合架构耦合,安全能力、调度灵活度等指标处于行业领先,为用户提供“超融合+资源池”综合解决方案

事件行为异常感知与预测增强

编码阶段

约1,000

在2021年上半年实现“高级威胁发现+行为感知预测一体化”特性,提供业界最丰富的预测定制能力和最准确的预测效果

下一代网络安全防护研究

需求研讨

约1,500

在2021年下半年实现5G、NB-IoT网络的安全防护能力,实现国内用户对现有美国产品的替代,在下一代网络进入成熟应用期之前布局物联网安全方案

TLS加密流量协议分析和安全检测

编码阶段

约800

在2021年下半年实现在不进行解密TLS加密流量的情况下进行协议分析和安全威胁检测的能力,填补国内技术空白,使机器学习精度达到国际领先水平

超高性能国产化架构适配

需求研讨

约1,000

在2021年上半年实现龙芯、飞腾、申威架构下超高性能并行处理及国产操作系统、数据库、中间件的适配,超高性能安全网关产品实现国产化替代,使安全网关产品应用层带宽性能达到100Gbps

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

 

(四)募投项目

表 6  发行股票募集资金的投资方向及安排

序号

项目名称

项目总投资(万元)

拟投入募集资金(万元)

建设期

1

深度网络安全嵌入系统升级与其虚拟资源池化项目

15,800.00

15,800.00

36月

2

安全可视化与态势感知平台研发及产业化项目

7,663.00

7,663.00

24月

3

安全应用研发中心与攻防实验室建设项目

6,311.00

6,311.00

24月

合计

29,774.00

29,774.00

——

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

公司募投项目建成达产后,预计年均新增销售收入1.4亿元,年均新增净利润4238万元。

三项目全部交由子公司北京思普崚技术有限公司实施,项目实施拟购置办公场地,三项目共安排场所购置及装修费用7288万元,软硬件购置费用4434万元。两项费用合计占募投资金的39.37%。

(五)营收分析

表 7  主营业务收入构成

单位:万元

项目

2018年度

2017年度

2016年度

金额

占比

金额

占比

金额

占比

网络安全产品

安全网关产品

16,168.19

82.76%

12,105.95

80.30%

9,820.61

92.35%

其中:嵌入式安全网关

11,194.59

57.31%

8,872.31

58.85%

7,436.92

69.94%

虚拟化安全网关

4,973.60

25.45%

3,233.64

21.45%

2,383.69

22.41%

安全管理产品

2,519.41

12.90%

2,631.45

17.46%

380.57

3.58%

小计

18,687.60

95.66%

14,737.40

97.76%

10,201.18

95.93%

网络安全服务

847.05

4.34%

338.23

2.24%

432.57

4.07%

合计

19,534.65

100.00%

15,075.63

100.00%

10,633.75

100.00%

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

1、2016-2018年安博通的营业收入分别为10,634万元、15,076万元和19,535万元,2017年营收同比增长41.77%,2018年营收同比增长29.58%。

2、2016-2018年安博通安全网关产品销售收入占营业收入的比例分别为92.35%、80.30%和82.76%,是公司的核心产品,营收占比三年来下降不明显。其中嵌入式网关占比较多,嵌入式与虚拟化两类产品的增速都比较高。

3、安全管理产品在2017年呈现爆发式增长,但2018年略有下降。

4、安全服务2017年营收略有下降,2018年该项营收增长一倍多。

5、安博通业务的地域性很明显,2018年公司的华北、华东地区营收占比分别为48.76%、31.48%。

6、安博通业务的季节性也很明显,上半年业绩清淡,下半年业绩转好,四季度的营收占全年的50%左右。

7、业务集中在四季度致使年底报表中应收账款余额占比较高。2016-2018年公司应收账款余额占营业收入比例分别为61.08%、65.57%、71.36%,应收账款的比例明显偏高且持续提高。近三年来公司一年内的应收账款占比均超过90%,账龄较短。

表 8  前五大客户的销售情况

期间

排名

客户名称

销售额(万元)

占比

2018年度

1

新华三

4,447.96

22.77%

2

中网志腾

3,921.73

20.08%

3

太极股份

2,409.94

12.34%

4

华为

990.78

5.07%

5

安恒信息

936.50

4.79%

合计

12,706.91

65.05%

2017年度

1

新华三

3,243.34

21.51%

2

中网志腾

2,968.69

19.69%

3

太极股份

1,607.41

10.66%

4

荣之联

744.44

4.94%

5

任子行

721.59

4.79%

合计

9,285.47

61.59%

2016年度

1

中网志腾

2,383.69

22.42%

2

新华三

2,306.79

21.69%

3

广西宝信迪

718.91

6.76%

4

迈普通信

681.77

6.41%

5

绿色苹果

634.27

5.97%

合计

6,725.43

63.25%

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

8、公司2018年前五大客户销售额占营收的比例是上升的,而且比例偏高。荣之联2017年进入前五大客户,2018年没有合作,招股书解释说荣之联当年未承做该类项目。

表 9  前五大供应商的采购情况

期间

排名

供应商名称

采购额(万元)

占比

2018年度

1

福州创实

3,116.06

46.26%

2

北京方正世纪信息系统有限公司

2,750.86

40.84%

3

深圳恒扬

338.72

5.03%

4

中国长城科技集团股份有限公司

334.10

4.96%

5

厦门易功成信息技术有限公司

54.32

0.81%

合计

6,594.06

97.89%

2017年度

1

深圳恒扬

1,440.23

25.85%

2

福州创实

1,337.09

24.00%

3

北京方正世纪信息系统有限公司

1,154.45

20.72%

4

北京物联新泊科技有限公司

816.87

14.66%

5

深圳市鸿合创新信息技术有限责任公司

258.12

4.63%

合计

5,006.76

89.86%

2016年度

1

深圳恒扬

1,200.36

29.87%

2

戴尔(中国)有限公司

859.87

21.40%

3

北京方正世纪信息系统有限公司

780.01

19.41%

4

佳杰科技(上海)有限公司北京分公司

409.11

10.18%

5

同方计算机有限公司

345.53

8.60%

合计

3,594.88

89.45%

资料来源:招股书

9、公司前五大供应商占比明显太高,而且2018年提升较多。2018年启明星辰对前五大供应商的采购比例为55.47%,深信服为59.65%,安恒信息为42.39%。

本院分析师认为,安博通近三年的业务增速很高,主要是网关产品增长快。安全管理与服务业务三年来营收有反复,增长不稳定。华南市场的营收占比较低,或有增长空间。

(六)盈利预测

1、当前行业的增长速度较快,未来三年预计国内的行业增速都在20%以上,尤其是云安全、大数据领域增速更高;

2、当前公司处在高速增长中,近三年增速在40%左右,2018年增速下降至29.58%;

3、近三年公司客户中两个重要客户是新华三和中网志腾。2016-2018年对新华三的销售额分别是2307万元、3243万元、4448万元,2017年同比增长40.57%,2018年同比增长37.16%;2016-2018年对中网志腾的销售额分别是2384万元、2969万元、3922万元,2017年同比增长24.54%,2018年同比增长32.10%;

4、安全网关产品(2018年营收占比83%)的毛利率2016-2018年分别是65.27%、61.51%、59.50%,毛利率逐年下滑但下滑幅度不大;公司的销售费用率在2016-2018年呈现逐年上升态势;

5、综上所述,在不发生重大变动情况下,预计未来几年公司的营收增速有望保持在20%左右,但要警惕大客户采购额下降或毛利率下降的风险。

四、财报解读

(一)安博通与相关公司财务数据对比

表 10  安博通及相关公司2018年财务数据对比表

财报项目

安博通

深信服

启明星辰

营业收入(亿元)

1.95

32.20

25.20

毛利率

65.88%

73.32%

65.47%

净利润(亿元)

0.62

6.03

5.69

净利润率

31.28%

18.71%

22.21%

净资产收益率

26.93%

22.37%

16.89%

销售费用(亿元)

0.21

11.70

6.13

销售费用率

10.51%

36.32%

24.30%

管理费用(亿元)

0.21

1.30

1.58

管理费用率

10.87%

4.03%

6.25%

研发费用(亿元)

0.27

7.79

5.34

研发占比

13.59%

24.16%

21.19%

资产负债率

17.48%

33.03%

26.05%

存货周转率

4.98

7.98

4.99

应收账款周转率

1.69

11.80

1.81

流动比率

5.05

2.02

2.44

速动比率

4.74

1.93

2.30

经营活动现金流净额(亿元)

0.18

9.43

3.10

投资活动现金流净额(亿元)

-0.21

-16.10

-1.97

筹资活动现金流净额(亿元)

-0.02

11.85

-0.97

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

对相关财务数据的解析与说明:

1、营业收入、净利润:安博通的营收与净利规模太小,与深信服、启明星辰差别巨大。

2、毛利率、净利率:安博通的毛利率居中,净利率偏高,主要在于其销售费用、研发费用的营收占比大幅低于对比两公司。

3、净资产收益率:安博通的净资产收益率明显高于对比两公司,原因在于安博通的净利率偏高,深信服的净资产是安博通净资产的13.37倍,净利润则不到10倍。

4、管理费用、销售费用两项占比:管理费用率与销售费用率加和计算,安博通21.38%,深信服40.35%,启明星辰30.55%;相对而言,安博通的费用占比较低。深信服费用较高,主要是销售费用率高(其销售费用率与安恒信息、绿盟科技相当)。

5、研发占比:安博通的研发费用及占比都低于深信服、启明星辰,其2016-2018年研发费用占营收的比例分别为14.91%、17.60%、13.59%。2018年研发占比不增反降,后续增长动能令人堪忧。

6、资产负债率、流动比率、速动比率:安博通的资产负债率低于对比两公司,流动比率、速动比率较高。

7、现金流:安博通的经营现金流净额明显低于净利润,较差。启明星辰的经营现金流净额也低于净利润。

8、总体而言:安博通营收与净利规模明显偏小,经营现金流较差,应收账款周转率较低,抗风险能力较弱。

(二)安博通近三年来财务数据对照分析

表 11  安博通2016-2018年相关财务数据

项目

2018年

2017年

2016年

净资产(亿元)

2.57

2.08

1.03

营业收入(亿元)

1.95

1.51

1.06

营业收入增加额(亿元)

0.45

0.44

-

营收同比增长率

29.00%

42.00%

-

销售所收现金(亿元)

1.78

1.39

0.92

销售收现比率

91.06%

92.41%

86.52%

毛利率

65.88%

66.15%

64.60%

支付职工薪酬(亿元)

0.45

0.33

0.21

薪酬增长率

35.35%

55.03%

-

销售费用率

10.51%

9.88%

7.94%

管理费用率

10.87%

10.24%

10.81%

销售、管理费用两项占比

21.38%

20.12%

18.75%

研发支出占比

13.59%

17.60%

14.91%

净利润(亿元)

0.60

0.35

0.10

净利率

30.53%

23.40%

9.19%

净利润同比增长率

69.00%

262.00%

-

净利润增加额(亿元)

0.24

0.26

-

边际增长利润率

54.42%

57.64%

-

经营活动现金流净额(亿元)

0.18

0.19

0.02

加权净资产收益率

26.93%

23.47%

12.54%

经营净额与营收比例

9.23%

12.83%

1.81%

经营净额与净利比例

30.23%

54.68%

19.75%

经营净额与净资产比例

7.01%

0.93%

1.87%

投资活动现金流净额(亿元)

-0.21

-0.13

-0.31

筹资活动现金流净额(亿元)

-0.02

0.59

-0.03

资产负债率

9.26%

6.66%

5.49%

应收账款余额占营收比例

71.36%

65.57%

61.08%

应收账款周转率

1.69

1.87

2.15

存货周转率

4.98

4.76

6.74

资料来源:招股说明书,格菲科创板研究院

1、发展能力:2016-2018年公司的营业收入分别为1.06亿元、1.51亿元、1.95亿元,2017年同比增长42%,2018年同比增长29%;2016-2018年公司的经营净利润分别为977万元、3537万元、5964万元,2016年净利润较少,近两年增幅较大。

2、盈利能力:2016年-2018年嵌入式网关产品的毛利率分别为78.51%、74.69%、73.17%;虚拟化网关产品的毛利率分别为23.95%、25.35%、28.75%;占营收主体的嵌入式网关产品毛利率连续下滑,但幅度不大。总体上,毛利率相对稳定,净利率明显提升。净利率2016年较低主要在于支付了股权激励相关费用。

3、增长边际效益:公司的营收增长率有所下滑;毛利率处相对高位,很难再提高;在营收增长与毛利率双重约束下,净利率提升空间十分有限;应收账款比重提高,后期坏账计提加大;2018年经营现金流净额同比减少。总体而言,公司的边际效益开始下滑。

4、企业规模与负债:企业的营收与净利规模尚小,风险抵抗力有限;企业的应收占比提高,风险水平提升;三年来企业负债率都是个位数,2018年货币资金1.06亿,流动负债5383万元。

5、现金流:公司的销售收现比例连续三年始终低于100%;此外,2018年经营现金流净额低于2017年,现金流状况不佳。

6、周转效率:2016-2018年公司应收账款余额占营业收入比例分别为61.08%,65.57%,71.36%,应收账款的比例明显偏高。2016-2018年公司存货占营业收入比例分别为8.47%,8.26%,7.33%,有所下降。

7、费用控制:2016-2018年公司销售费用占比在逐步提高,2018年增长幅度高于营收增长幅度。管理费用率相对稳定。

总体来说,安博通盈利能力尚好,负债率较低,发展能力出现下滑,边际效益出现下滑,应收账款状况不佳,经营现金流不佳,公司营收与净利规模小,抗风险能力不强。

五、估值定价

本研究院采用三种估值方法对该标的现阶段市值进行测算,估值结果系分析师个人研究结果,不构成投资建议。

方法一:历史参照系法

分析方法:

参照信息安全行业的历史估值水平,参照安博通的市场独特性、成长确定性、投资风险性等,给予适当的市盈率估值。

分析过程:

乐咕乐股网数据显示:信息安全行业历史最低静态市盈率27倍,最高静态市盈率123倍,中位值75倍,中枢波动区间48-72倍,当前值38倍。

安博通处于行业的第三梯队,市场独特性不强,竞争优势不突出,经营现金流较差,投资风险性较大。

乐观:

参照信息安全行业的历史数据,乐观状态下给予安博通70倍估值。

市值=净利润0.6155*70=43.09(亿元)

股价=43.09/总股本0.5118=84.18(元)

中性:

参照信息安全行业的历史数据,中性状态下给予安博通55倍估值。

市值=0.6155*55=33.85(亿元)

股价=33.85/0.5118=66.14(元)

悲观:

参照信息安全行业的历史数据,悲观状态下给予安博通40倍估值。

市值=0.6155*40=24.62(亿元)

股价=24.62/0.5118=48.10(元)

结论:

情况

市值(亿元)

股价(元)

乐观

43.09

84.18

中性

33.85

66.14

悲观

24.62

48.10

方法二:类比法

分析方法:

参照行业相关个股当前的估值水平,给予标的公司合理估值。

分析过程:

当前信息安全行业公司静态市盈率中位值是46倍,深信服的静态市盈率为66倍,启明星辰的静态市盈率为46倍,绿盟科技的静态市盈率为74倍。

深信服总股本4.03亿,总市值396亿;启明星辰总股本8.97亿,总市值259亿;绿盟科技总股本8.01亿,总市值125亿。

安博通无论营收与净利规模,还是产品竞争力都明显不如深信服等。安博通的营业收入是深信服的6.06%,净利润是深信服的10.28%、启明星辰的10.90%。

乐观:

参照深信服等的市盈率,给予其30倍估值。

市值=0.6155*30=18.47(亿元)

股价=18.47/0.5118=36.08(元)

中性:

参照深信服等的市盈率,给予其23倍估值。

市值=0.6155*23=14.16(亿元)

股价=14.16/0.5118=27.66(元)

悲观:

参照深信服等的市盈率,给予其16倍估值。

市值=0.6155*16=9.85(亿元)

股价=9.85/0.5118=19.24(元)

结论:

情况

市值(亿元)

股价(元)

乐观

18.47

36.08

中性

14.16

27.66

悲观

9.85

19.24

   

方法三:市销率法

分析方法:

参照行业相关个股当前的估值水平,给予标的公司合理估值。

分析过程:

当前信息安全行业部分公司市销率情况如下:深信服12.30倍,绿盟科技9.26倍,启明星辰10.28倍。

安博通2018年营收为1.95亿元。

乐观:

参照深信服等的市销率,给予其8倍估值。

市值=1.95*8=15.6(亿元)

股价=15.6/0.5118=30.48(元)

中性:

参照深信服等的市销率,给予其7倍估值。

市值=1.95*7=13.65(亿元)

股价=13.65/0.5118=26.67(元)

悲观:

参照深信服等的市销率,给予其6倍估值。

市值=1.95*6=11.7(亿元)

股价=11.7/0.5118=22.86(元)

结论:

情况

市值(亿元)

股价(元)

乐观

15.60

30.48

中性

13.65

26.67

悲观

11.70

22.86

 估值总结:

方法

情况

市值(亿元)

每股价格(元)

历史参照系法

乐观

43.09

84.18

中性

33.85

66.14

悲观

24.62

48.10

静态对照法

乐观

18.47

36.08

中性

14.16

27.66

悲观

9.85

19.24

市销率

乐观

15.60

30.48

中性

13.65

26.67

悲观

11.70

22.86

格菲科创板研究院认为:

安博通合理的估值中枢为:市值15-30亿元,股价29-58元;考虑当前科创板的平均估值是创业板平均市盈率的3倍左右,安博通对应的市值是45-90亿元,股价87-174元。

六、风险提示

1、商业模式风险:2011年钟竹带着不足十人的小团队,为求生存,选择了“被嵌入与被集成”的商业道路。现在,公司实力与8年前比已不可同日而语,行业竞争也较8年前更加激烈,安博通已经与奇安信、深信服等行业巨头发生了竞争关系。可以说,现有商业模式的适应力明显下滑。无论是否调整商业模式,未来公司发展的风险都不小。

2、抗风险能力弱:2016-2018年公司营业收入分别为1.06亿元、1.51亿元、1.95亿元,净利润分别为995.60万元、3604.75万元和6154.96万元(注:2017年有财务调整所形成的收益1461万元,2018年有财务调整所形成的收益1075万元),经营活动现金流净额分别为192.89万元、1934.21万元、1803.20万元。营收规模、净利规模都比较小,经营现金流净额一直低于净利润。

3、子公司大面积亏损:公司有北京思普崚、武汉思普崚、天津睿邦3家全资子公司;拥有北京安博通云、湖北安博通、河南安博通、合肥安博通、广西安桂通信等5家控股子公司。除北京思普崚外,其余7个子公司悉数亏损。武汉思普崚2018年亏损658.77万元;天津睿邦2018年亏损141.07万元;北京安博通云2018年亏损218.43万元;湖北安博通2018年亏损71.06万元;河南安博通2018年亏损26.11万元;合肥安博通2018年亏损58.73万元;广西安桂通信2018年亏损34.87万元。这7个子公司有的做研发,尚无产出;有的做营销,尚未达到盈亏平衡。

4、应收账款风险:2018年应收账款占营收的比例持续提升,已经达到71.36%,行业平均仅为36.79%;公司应收账款周转率逐年下降,2016-2018年分别为2.15、1.87、1.69,同期行业平均为5.38、5.27和5.20。对此,必须警惕坏账率提高的风险。如果公司后期不能增强销售的话语权,或者强化应收账款的财务政策,那么公司边际增长的效益将是非常差的。

5、大客户采购额下滑风险:2018年公司对前两大客户销售额的营收占比超过40%,对前五大客户销售额的营收占比为65%,对大客户的依赖比较强。大客户如果增长能力下降或者替换供应商,对公司的影响会比较大。

6、供应商依赖:2016-2018年公司向前五大供应商采购的金额占原材料采购总额的比例分别为89.45%、89.86%和97.89%。2018年启明星辰对前五大供应商的采购比例为55.47%,深信服为59.65%,安恒信息为42.39%。安博通对大供应商的依赖度明显过高。

7、行为违规:新三板挂牌期间,公司曾于2017年募集资金7553万元,不履行内部相应决策程序就擅自变更募集资金用途,金额达2424万元,占募集资金总额的32%。下图中,安全管理产品毛利率2016年达到100%,2018年达到99.42%,实属不正常,或是公司的财务未按照正常规范处理所致。

图 8  安博通招股书所示产品及服务毛利表 

安博通招股书所示产品及服务毛利表

来源:招股说明书,格菲科创板研究院

七、 研报总结

总结研报各部分的数据及逻辑论述,安博通目前来看不错,盈利能力好,资产质量高;未来发展堪忧,竞争力不强,管理能力不强,创新能力不强,运营效率也不强。

另外,考虑安博通的市场独特性及竞争优势,考虑其商业模式及公司其他重要风险,我们认为,安博通的投资价值有限。

内容创作:格菲科创板研究院

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