天奈科技——我国最大的碳纳米管导电浆料生产商

总言:

锂电池导电剂市场发展潜力大

根据GGII高工产研锂电研究所出具的数据显示,我国锂电池导电剂市场的国产化率已经由2014年的12.9%提升2018年的31.2%,呈现逐年稳步提高的趋势。随着碳纳米管导电浆料生产技术的不断改进以及性能不断优化,碳纳米管导电浆料作为新型锂电池导电剂的优势开始逐步体现,并开始为众多锂电池厂商所接受。

我国最大碳纳米管生产商

碳纳米管导电浆料属于新型碳纳米材料,其生产技术要求较高,尤其是能够稳定、批量生产高长径比、高纯度的碳纳米管需要丰富的经验。天奈科技作为中国最大的碳纳米管导电浆料生产企业,不断改进生产工艺,积累了大量的碳纳米管导电浆料生产经验。根据GGII统计信息,2018年,天奈科技产品在出货量和销售额方面处于业内首位。分别比第二名三顺纳米高了8.75.2个百分点,龙头地位明显

有别于市场的认知

市场规模偏小

目前,公司产品主要应用在锂电池行业,根据GGII统计,2018年中国动力锂电池碳纳米管导电浆料市场规模仅8.5亿元左右,市场规模较小,公司发展空间受限。

毛利率逐步降低,低于同行业平均水平

天奈科技产品在出货量和销售额均为业内首位,优势明显。技术方面,据招股书披露,衡量碳纳米管导电性优劣的两个核心指标,长径比(长度和直径比)和碳纯度也高于主要竞争对手三顺纳米和青岛昊鑫。

但天奈科技毛利率低于同行可比公司。201620172018,天奈科技的综合毛利率分别为49.08%42.11%40.35%,而同行业可比公司2016年和20172018年数据未披露综合毛利率平均值分别为53.36%43.98%,天奈科技的毛利率比同行业平均水平分别低了4.281.87个百分点。上交所针对此问题也两次问询,天奈科技披露了详尽的数据,但并未说明毛利率低于同行的原因。

主要客户非行业龙头,公司产品竞争力偏低

2016-2018年公司主要客户为比亚迪、坚瑞沃能等规模稍小的锂电池生产商,国际龙头松下、三星等暂不使用公司产品,国内锂电龙头企业宁德时代虽然自2016年开始采购天奈科技产品,但其采购量较小且无明显增加趋势,公司产品竞争力偏低。


公司简

1.1 综合评分

图片12.png 

数据来源:格菲科创板研究院

行业前景6碳纳米管作为新型导电剂的优势开始逐步体现,并开始为众多锂电池厂商所接受。根据GGII统计数据显示,我国锂电池导电剂产品的国产化率已经由2014年的12.9%提升2018年的31.2%,呈现逐年稳步提高的趋势。但我国动力锂电池碳纳米管导电浆料市场规模较小,2018年销售额仅8.5亿元左右

管理能力7:天奈科技的核心管理人员学历水平较高,大部分也兼任公司核心技术职位创立天奈科技之前也有相应工作经验,具有较强的管理和创新能力从股权角度来看,公司股权结构较为分散,公司人员持股偏低。

竞争力6天奈科技作为中国最大的碳纳米管导电浆料生产企业,积累了大量的碳纳米管导电浆料生产经验。衡量碳纳米管导电浆料性优劣的两个核心指标,长径比(长度和直径比)和碳纯度也高于主要竞争对手三顺纳米和青岛昊鑫。但国际龙头松下、三星等暂不使用公司产品,国内锂电龙头企业宁德时代虽然自2016年开始采购公司产品,但其采购量较小且无明显增加趋势。同时公司毛利率略低于行业平均水平。

创新能力8:公司拥有较强的自主创新能力,经过多年研发积累,在碳纳米管导电浆料以及相关复合材料领域已经形成了丰富的产品体系和技术储备。已获得中国国家知识产权局授权8 项发明专利及16 项实用新型专利、美国知识产权局授权 3 项发明专利以及日本特许厅授权 1 项实用新型专利。拥有一支设计理论扎实、研发经验丰富的优秀研发团队,公司核心技术人员具有海外博士学历,拥有丰富的新材料与锂电池行业经验,其中具有博士学位 5 人、硕士学位 11 人。

资产质量8:天奈科技资产负债率为24.44%、流动比率为2.35、速动比率为2.08,偿债能力较强。

运营效率7:天奈科技应收账款周转率为3.1、存货周转率为4.07,与同行业可比公司相近,运营效率较高。

盈利能力7:天奈科技毛利率为40.35%、净利率为19.82%,整体来看利润率较高,但是毛利率稍低于行业主要可比公司平均值

1.2 主营业务

1.2.1 业务内容

天奈科技主要从事纳米碳管材料及相关产品的研发、生产及销售。公司产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。

1.2.2 产品展示

图表 1碳纳米管母粒

图片2.png(来源:公司官网)

1.3 融资及分红 

图表 2  天奈科技融资情况

序号

日期

轮次

金额

估值(估算)

投资方

1

201711

第一轮

3.1亿元

7.5亿元

中金佳泰等

2

20188

第二轮

3900万元

12.6亿元

立达投资

(数据来源:招股说明书)

1.4 股权结构

图表 3  天奈科技股权结构

序号

名称/姓名

持股数(股)

持股比例

1

郑涛

23,479,002

13.50%

2

GRC SinoGreen

22,760,571

13.09%

3

中金佳泰

17,695,234

10.18%

4

Asset Focus

16,109,548

9.26%

5

新奈共成

9,616,975

5.53%

6

新奈智汇

9,023,300

5.19%

7

苏州熔拓

7,693,580

4.42%

8

江苏今创

7,041,280

4.05%

9

新宙邦

6,866,058

3.95%

10

立达投资

5,216,808

3.00%

11

张美杰

4,756,169

2.74%

12

宁波鸿煜

4,616,148

2.65%

13

Huitung

4,604,031

2.65%

14

日盛天宸

4,077,597

2.34%

15

Megatop Capitals

3,235,689

1.86%

16

新奈众诚

2,934,024

1.69%

17

聚源聚芯

2,369,161

1.36%

18

永诚投资

2,308,074

1.33%

19

横琴投资

2,308,074

1.33%

20

润荣投资

2,308,074

1.33%

21

新奈联享

2,117,889

1.22%

22

GVT Fund

1,915,355

1.10%

23

彦阳航通投资

1,692,588

0.97%

24

大港股份

1,538,716

0.88%

25

新奈普乐

1,133,611

0.65%

26

Real Bless

1,107,798

0.64%

27

毛鸥

910,074

0.52%

28

佳茂杰科技

882,838

0.51%

29

天时利新能源

592,252

0.34%

30

南京沐骁

438,707

0.25%

31

红舜创业

438,649

0.25%

32

思泰瑞科技

438,649

0.25%

33

创禾有限

438,649

0.25%

34

众甫咨询

394,854

0.23%

35

小轱辘电子

219,382

0.13%

36

盛世日晟

219,382

0.13%

37

凯德威商贸

175,529

0.10%

38

陈岭

109,634

0.06%

39

华慧建设

109,634

0.06%

合计

173,893,587

100.00%

(数据来源:招股说明书)

图表 4  天奈科技股权结构图

图片4.png

(数据来源:招股说明书)


1.5 核心团队

1.5.1 核心成员简介与持股情况

董事长、总经理,郑涛先生,加拿大国籍,汉族,1967年出生。1984年至 1988年南京大学,学士;1991 年至1993University of Toronto,硕士;1993年至1996Simon Fraser University,博士。1996年至1997年在Dalhousie University 物理系从事博士后研究工作;1997年至2000年就职于Telcordia/Bellcore担任研究科学家;2001年至2004年就职于Voltix Technology Ltd,担任总裁; 2004年至2010年就职于 A123 Systems,担任中国区总裁职务;2010年至 2010年就职于开曼天奈,担任公司的 COO(首席运营官);2010年至 2016年就职于开曼天奈,担任 CEO2011年至今就职于天奈科技,担任董事长、总经理,持有13.73%股份,并通过员工持股平台控制20.4%股权。

副总经理、财务负责人董事会秘书,蔡永略先生,中国国籍,汉族,1978年出生,无永久境外居留权。1999年至2003年长江大学,学士。2003年至2010年就职于苏州多彩铝业有限责任公司,相继担任会计、会计主管、财务经理和财务负责人等职务;2010年至2011年就职于苏州中来太阳能材料技术有限公司,担任总经理助理、财务经理;2011年至2016年就职于苏州中来光伏新材股份有限公司,担任副总经理、财务负责人及董事会秘书。2016年至今就职于天奈科技,担任董事、副总经理、财务负责人及董事会秘书,持有1.61%股份,并通过员工持股平台控制5.5%股权。

研发总监,毛鸥先生,美国国籍,汉族,1964年出生。1978年至1982年浙江大学,学士;1982年至1985年中国科学院,硕士;1991年至1996McGill University,博士。1985年至1991年就职于中国科学院,担任固体物理研究所氢脆和新材料研究室助理研究员;1987年至1988年于日本国立物理与化学研究所金属物理实验室,担任交换学者;1991年至1998先后就职于McGill UniversityDalhousie University担任研究员;1998年至2006年就职于美国金霸王公司,担任资深科学家及项目工程师;2006年至2009年就美国加州硅谷亦荣公司,担任研发部电池首席科学家和材料经理;2010年至2012年就职于美国江森自控公司,担任电源部先进的技术开发总监及首席科学家;2011年至2014年担任美国威斯康星大学工程学院兼职教授;2012年至今就职于天奈科技,担任研发总监,持有0.52%股份。

注:A123Systems为美国著名的锂电池和系统开发商兼制造商。

1.5.2 股权激励政策

公司通过员工持股的形式实施了股权激励公司骨干人员通过合伙成立新奈共成、新奈智汇等员工持股平台间接持有公司14.28%股份。

1.6 发展历程

2010年,公司前身天奈有限(外商独资)成立,股东为开曼天奈。

2012年,负极材料产品碳纳米管导电浆料开始量产。

2016年,完成股权重组,开曼天奈将其持有的天奈有限股权转让给郑涛等开曼天奈股东,公司由外商独资变更为中外合资。

20177月,公司注册资本由1800万美元变更为11.5亿人民币。

201712月,江苏天奈科技股份有限公司成立。

1.7 核心观点总结

天奈科技的核心管理人员学历水平较高,立天奈科技之前也有相应工作经验。公司核心管理人员同时也兼任公司核心技术岗位。整体来看,公司管理及技术人员具有较强的管理和创新能力。

从股权角度来看,公司在发展过程中,引入较多社会资本导致股权结构较为分散,公司内部人员持股偏低。

行业分析

2.1 行业现状

目前,锂离子电池导电剂行业产品主要有炭黑、碳纤维、碳纳米管以及石墨烯等。天奈科技主营业务为碳纳米管类锂电池导电剂。锂电池具有高能量密度、高工作电压、长循环寿命、大充放电倍率等优势,已经被广泛应用于新能源汽车、3C产品(计算机、通讯和消费类电子产品)以及储能电池领域。

锂电池的主要材料包括正极材料、负极材料、电解液和隔膜、导电剂和其他材料。导电剂作为一种关键辅材,可以增加活性物质之间的导电接触,提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。

图表 5  锂电池产业链示意

图片5.png

(数据来源:招股说明书)

目前锂电池常用的导电剂主要为炭黑、导电石墨、碳纤维、碳纳米管以及石墨烯等。其中,炭黑类、导电石墨类和碳纤维应用时间较长,属于传统的导电剂,其在活性物质之间各形成点、面或线接触式的导电网络;碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料,碳纳米管碳纳米管导电浆料的状态涂覆到锂电池负极载体铜箔上,并进行适当的加工,其中碳纳米管在活性物质之间形成线接触式导电网络,石墨烯在活性物质间形成面接触式导电网络。

在碳纳米管等新型导电剂出现前,炭黑类、导电石墨类和碳纤维等传统导电剂在锂电池中已经应用多年,技术已经相当成熟。市场上主流的传统导电剂如炭黑、乙炔黑、科琴黑和碳纤维等主要来自于美国卡博特(Cabot)、瑞士特密高(TIMCAL)、日本狮王(Lion)、日本电气化学和日本昭和电工等企业。这些国外企业控制着传统导电剂的市场话语权,因此中国锂电池企业在锂电池导电剂方面长期处于依赖进口的状态。

2.2 行业前景

相对于传统导电剂而言,碳纳米管具备更好的导电性能。达到同样的导电效果,碳纳米管的用量仅为传统导电剂的1/6-1/2。此外,碳纳米管可以大幅提升锂电池的循环寿命。

随着碳纳米管生产技术的不断改进以及规模化,碳纳米管作为新型导电剂的优势开始逐步体现,并开始为众多锂电池厂商所接受。

根据GGII统计数据显示,我国锂电池导电剂市场的国产化率已经由2014年的12.9%提升2018年的31.2%,呈现逐年稳步提高的趋势。

图表 6  2014-2018年我国锂电池导电剂国产化率变化情况

图片6.png


(资料来源:GGII

2.2.1 游锂电池发展趋势

从锂离子电池的应用终端来看,数码3C领域目前市场趋于饱和,对锂离子电池的需求增速有限,而新型数码3C领域如无人机和可穿戴设备等虽然发展较快,但是体量相对较小对锂电池需求的拉动有限。储能领域受锂电池成本高等因素的限制,铅酸电池仍占主流,锂电池的应用比例仍然相对较小,对锂电池的需求增长相对较低。动力锂电池领域受新能源汽车产业的推动近年来发展迅速,成为锂电池市场的主要增长点。

近年来,随着石油价格的提升和人们环保理念的加强,新能源汽车越来越受到重视。锂电池凭借着能量密度高、寿命长等优势逐步成为了新能源汽车的主流电池。根据GGII统计数据2018年全球锂电市场产量同比增加21.81%,达到188.8GWh2014-2018年复合年增长率达27.12%。其中动力锂电增速最为强劲,2014-2018年复合年增长率达66.87%,也成为了锂电行业的主要增量来源

随着英国、德国、法国等部分发达经济体相继宣布计划在2025-2040年禁售燃油车,新能源汽车替代燃油车是大势所趋,预计到2020年全球动力电池产量将达到246.3GWh。详见下表

图表 7  2014-2020年全球锂电池产量分析及预测

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(资料来源:GGII


国内来看,根据GGII统计数据显示,目前我国已经成为全球最大的锂电池制造国,2018年我国锂电池市场产量同比增长26.71%,达102.00GWh,在全球产量占比达54.03%。从应用来看,与全球市场一样,动力锂电仍是最主要的组成部分。

图表 8  2014-2020年我国锂电池产量分析及预测

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(资料来源:GGII

随着我国新能源汽车积分制度正式实施,传统燃油车企业将加大对新能源汽车领域的布局,同时大众、戴姆勒等外资企业在国内合资建设新能源车企,我国动力电池市场需求量将保持高速增长的态势。GGII预计,我国未来两年动力锂电产量年均增长将达到56.32%,到2020年动力锂电产量将突破158.8GWh

2.2.2 碳纳米管导电浆料行业

动力锂电池用碳纳米管导电浆料产品市场近年来呈现快速增长趋势。受动力锂电池市场快速增长带动,2018年中国动力锂电池用碳纳米管导电浆料市场规模同比增长30.1%,市场规模高速增长主要原因有:

1)动力锂电池市场高速增长,直接带动需求量上升;

2)高能量密度成为动力锂电池市场发展方向其中,技术最为成熟的三元动力锂电池2018年产量同比增长118%,达41.6GWh,而三元动力锂电池新型导电剂主要以碳纳米管导电浆料为主,因此成为动力锂电池用碳纳米管导电浆料的主要增长点。

现阶段因炭黑类导电剂技术成熟,可靠性较好,是市场上的主流导电剂产品。随着碳纳米管导电浆料的发展,产品成熟度不断提高,结合时间的推移,碳纳米管导电浆料作为导电剂的可靠性得到验证,未来可能逐渐替代炭黑成为动力锂电池的主流导电剂。GGII预计到2023,碳纳米管导电浆料CNT在动力锂电池领域的渗透率将达82.2%,同比2018年提高50.4%

图表 8  2014-2023国动力锂电池用导电剂渗透率情况

图片8.png

(资料来源:GGII

碳纳米管导电浆料可以逐渐替代炭黑成为动力锂电池主流导电剂主要是由于其具有更好的基础性能。动力锂电池对能量密度、循环寿命越来越高的需求是碳纳米管导电浆料替代炭黑成为动力锂电池主流导电剂的条件。相较于炭黑,碳纳米管导电浆料凭借其较高长径比的特性,能够进一步提高锂电池的倍率性能,具有更好的导电性能,并可以通过更少的添加量来提升正极活性物质含量,达到同样的导电效果,碳纳米管导电浆料的用量仅为炭黑的1/6~1/2,进而提升锂电池能量密度。同时,碳纳米管导电浆料可以使锂电池循环过程中保持良好的电子和离子传导,从而可以大幅提升锂电池的循环寿命。

受制于目前碳纳米管导电浆料成熟度较低,可靠性验证不充分的影响,各锂电池生产企业对使用碳纳米管导电剂依然需要一个逐步接受的过程。未来随着市场接受度提升大规模产业化的普及,结合价格的持续下降及成熟度的提高,有望加速碳纳米管导电浆料对炭黑的替代进程。

根据GGII统计数据,最近五年国动力锂电池各类导电剂市场占有率具体如下:

图表 9  2014-2018动力锂电池各类导电剂市场占有率

导电剂种类

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

碳纳米管

13.60%

18.80%

27.90%

29.50%

31.80%

炭黑

66.00%

63.10%

55.10%

53.00%

50.00%

导电石墨

19.50%

17.00%

15.20%

15.60%

16.30%

石墨烯

0.60%

0.80%

1.40%

1.40%

1.40%

其他

0.30%

0.40%

0.40%

0.50%

0.50%

(数据来源:招股说明书)

全球市场来看,2018年全球动力锂电池用碳纳米管导电浆料市场产值同比增长21.2%,达9亿元左右。预计到2023年,全球动力锂电池用碳纳米管导电浆料市场产值将超45亿元,未来五年复合年均增长率达40.3%,增长主要来自国锂电池企业需求及日韩动力锂电池企业加速对碳纳米管导电浆料的导入。

图表 10  2014-2023年全球动力锂电池碳纳米管导电浆料市场产值分析及预测

图片9.png


(数据来源:GGII

国内市场方面,2018年中国动力锂电池用碳纳米管导电浆料市场产值同比增长19.1%,达8.5亿元左右。预计到2023年,中国动力锂电池用碳纳米管导电浆料市场产值将超30亿元,未来五年复合年均增长率达32.0%

图表 11  2014-2023我国动力锂电池碳纳米管导电浆料市场产值分析及预测

微信截图_20190910135351.png

(数据来源:GGII

2.3 周期性分析

整体来看,我国的动力锂电池正处在快速发展的进程中,行业受技术不断更新迭代的影响,现阶段处于一个不断深入的过程;从行业发展历史以及行业发展的生命周期来看,我国碳纳米管导电浆料产业仍处于成长的早期阶段,目前尚未显现出明显的周期性特征。

2.4 产业链分析

图表 5  锂电池产业链示意

图片5.png

(数据来源:招股说明书)

天奈科技处于产业链上游,主要为原材料生产,其通常从大宗商品供应商处购买NMP(N-甲基吡咯烷酮)、丙烯等原材料,加工成碳纳米管导电浆料后,出售给下游比亚迪、宁德新能源科技(ATL)等锂电池生产厂家,最终通过手机、新能源汽车等生产商将产品销售给客户。

2.4.1 上游分析

从上游供应商来看,2016-2018年,公司前五大供应商采购金额占当期主营成本比例依次为70.00%62.45%81.19%2018年第一大供应商为天华富邦,采购金额占比为31.37%,供应商集中度较高原材料主要为 NMPN-甲基吡咯烷酮)、丙烯、分散剂、液氮等,均为基础化工原材料,价格主要取决于相关大宗商品市场行情,供应充足不存在相关掣肘2016-2018年公司毛利率为49.08%42.11%40.35%,原材料价格波动会在短期内影响公司毛利率,原材料长期价格变化公司可通过与下游客户协商的处理,对公司影响较

2.4.2 下游分析

目前天奈科技前五大客户主要为比亚迪、ATLCATL、天津力神、卡耐新能源。2016-2018年,公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例依次为69.84%71.08%57.46%2018年公司第一大客户为比亚迪,销售金额占比为34.71%,可以看出公司销售主要依赖少数客户,但考虑到下游锂电池生产企业较为集中,此种情况合理详见下表

图表 12  天奈科技向前五名客户的销售收入及占当期营业收入的比例

2018 年度

序号

销售客户名称

产品

销售收入万元

比例

1

比亚迪

浆料

11,371.50

34.71%

2

ATL

浆料

2,439.28

7.45%

3

CATL

浆料

1,955.36

5.97%

4

天津力神

浆料

1,579.90

4.82%

5

卡耐新能源

浆料

1,478.60

4.51%

合计

18,824.64

57.46%

2017 年度

序号

销售客户名称

产品

销售收入

比例

1

坚瑞沃能

浆料

10,854.63

35.25%

2

比亚迪

浆料

5,301.80

17.22%

3

CATL

浆料

2,686.22

8.72%

4

天津力神

浆料

1,559.00

5.06%

5

ATL

浆料

1,488.93

4.83%

合计

21,890.58

71.08%

2016 年度

序号

销售客户名称

产品

销售收入

比例

1

比亚迪

浆料

3,741.58

27.96%

2

天津力神

浆料

2,539.94

18.98%

3

ATL

浆料

1,961.37

14.66%

4

CATL

浆料

610.74

4.56%

5

坚瑞沃能

浆料

492.05

3.68%

合计

9,345.69

69.84%

(数据来源:招股说明书)

格菲科创板研究院分析发现:

12017年第一大客户坚瑞沃能并未出现在2018年五大客户名单中,原因为坚瑞沃能2018年出现债务危机,无法正常经营,公司不再为其供货。同时坚瑞沃能的财务危机还导致天奈科技出现7000万元坏账,为2017年天奈科技净利润的7倍。考虑到天奈科技为行业内龙头企业,下游锂电池客户较多,随着锂电池行业洗牌的加剧,类似于坚瑞沃能的财务危机导致坏账损失的情况还有可能出现,需要投资者重点关注。

2、锂电池行业领军企业松下电气、三星SDI等未出现在公司五大供应商中,国内锂电龙头宁德时代的采购量远低于比亚迪,同时宁德时代2018年采购量也低于2017年采购量,说明公司产品未能成为行业龙头的优先选择,可能存在产品一致性较差或者性价比较低等问题

2.5 行业最新技术动态

2.5.1 硅基负极材料的产业化或将加速推进

石墨负极材料凭借工艺成熟、成本较低和性能较好的优势占据90%的负极材料市场。在新能源汽车追求高续航里程的迫切需求下,动力电池也在积极寻找新型高能量密度材料。作为提升电池能量密度的两大材料之一,负极材料还有较大提升空间。与石墨材料类负极相比,硅材料在克容量方面优势明显,硅理论克容量高达4200mAh/g,是石墨材料克容量的十倍。因此,硅基负极材料有可能成为锂电池升级换代的最有潜力的选择。

2.5.2 金属锂或可称为锂离子电池的负极材料

金属锂的比容量为3860mAh/g,电化学势为-3.04V(vs标准氢电极),是一种非常理想的锂电池负极材料。目前锂离子电池的比能量可达250Wh/kg,但是如果我们将锂离子电池的负极更换为金属锂,那么我们就可以获得440Wh/kg的比能量,而像Li-SLi-空气电池比能量则能够达到650Wh/kg950Wh/kg的比能量。现阶段要使用金属锂作为锂离子电池的负极材料,我们还需要克服一下几个难题:安全性和循环寿命。但随着技术的进步金属锂或可成为锂离子电池的负极材料。

格菲科创板研究院注:

天奈科技针对硅负极材料与知名日韩动力锂电池企业开始展开合作并测试送样,共同开发碳纳米管导电浆料在硅基负极中的应用。招股书披露公司专项研发的硅基负极用碳纳米管导电浆料产品已经可以实现量产。但现阶段锂电池行业处于初级快速发展阶段固态电池、金属锂电极等新技术层出不穷。公司2017年第一大客户坚瑞沃能发生债务危机原因之一就是判断错误技术路线,导致大量产能、固定资产闲置。若公司针对行业路线判断失误,可能会导致大量固定资产损失等问题出现。

2.6 政策分析

未来,受我国新能源汽车补贴退坡及动力电池成本等因素影响,动力电池企业成本压力大增,电池企业不可避免的会将这种压力向上游材料供应商传导。在短期内难以出现革命性突破的前提下,成本控制能力出色、技术水平高的锂电池原材料企业将在销售上具有较大的主动权,最终占据一定的竞争优势。

2.7 竞争格局

目前,锂离子电池导电剂行业产品主要有炭黑、碳纤维、碳纳米管以及石墨烯等。其中炭黑等在锂电池中已经应用多年,技术已经相当成熟。市场上主流的传统导电剂如炭黑、乙炔黑、科琴黑和碳纤维等主要来自于美国卡博特(Cabot)、瑞士特密高(TIMCAL)、日本狮王(Lion)、日本电气化学和日本昭和电工等企业。这些国外企业控制着传统导电剂的市场话语权,因此中国锂电池企业在锂电池导电剂方面长期处于依赖进口的状态。

随着碳纳米管导电浆料的发展,产品成熟度不断提高,结合时间的推移,碳纳米管导电浆料作为导电剂的可靠性得到验证,未来可能逐渐替代炭黑成为动力锂电池的主流导电剂。

天奈科技作为最早一批使用碳纳米管导电浆料作为锂离子电池导电剂的生产企业,其技术水平处于行业先进水平,市场占有率34%以上,是第二名的180%以上(2018年数据,以销售额计算),处于行业领先地位,竞争力较强。

行业主要竞争对手三顺纳米青岛昊鑫等,其中三顺纳米暂未上市2017年曾谋求创业板上市,青岛昊鑫被道氏技术收购(SZ300409),天奈科技本次IPO融资完成后能够进一步改善公司的融资环境,提升公司的竞争力。

综上所述,我们认为在短期内,天奈科技的细分行业龙头地位有望继续保持甚至进一步提升。

2.8 核心观点总结

1)新能源汽车的快速发展将带动碳纳米管导电浆料的需求

随着世界各国积极制定传统燃油车时间表,全球各大车企也在纷纷发布新能源汽车发展战略,新能源汽车产业在全球迅速发展。在全球范围来看,去碳化、新能源汽车电动化将成为全面共识,全球动力锂电池市场规模也将在未来几年保持高速增长的趋势。动力锂电池市场高速增长,将直接带动碳纳米管导电浆料市场的高速增长。

2)动力锂电池能量密度的提高将加速碳纳米管导电浆料对传统导电剂的替代

国内市场方面,随着补贴新政的实施,对动力锂电池能量密度要求会越来越高,而传统体系的动力锂电池能量密度瓶颈渐显,新的动力锂电池体系则成为电池企业研发的重点。目前已经突破能量密度瓶颈并实现产业化的技术路线为“高镍正极+硅基负极”。由于高镍三元正极材料及硅基负极材料的导电性能相对较差,为尽可能降低对动力电池能量密度和循环寿命的影响,因此需要添加导电性更为优异的碳纳米管导电剂来提升导电性能及改善循环寿命,进而加速碳纳米管导电浆料对传统导电剂的替代。

3)天奈科技的细分行业龙头地位有望继续保持

随着碳纳米管导电浆料市场逐步成熟,天奈科技作为最早一批使用碳纳米管导电浆料作为锂离子电池导电剂的生产企业,其技术水平处于行业先进水平,同时借助本次IPO对公司融资能力的提升,在短期内,天奈科技的细分行业龙头地位有望继续保持甚至进一步提升。

公司经营

3.1 市场地位

3.1.1 市场占有率

碳纳米管属于新型碳纳米材料,其生产技术要求较高,尤其是能够稳定、批量生产高长径比、高纯度的碳纳米管需要丰富的经验,不断改进生产工艺。天奈科技作为中国最大的碳纳米管生产企业,积累了大量的碳纳米管生产经验。

根据GGII统计数据,最近两年天奈科技碳纳米管导电浆料产品销售额及出货量均稳居行业首位。

图表 13  2018国碳纳米管导电浆料市场竞争格局(销售额)

图片11.png

(数据来源:GGII

3.1.2 对标分析

图表 14  天奈科技对标公司

 

对标公司(全球视野)

名称

国家

主营业务

行业地位

差异性(度)

卡博特

美国

特殊化学品和高性能材料

全球领先的特殊化学品和高性能材料公司

主要生产炭黑类导电剂,与天奈科技产品差异较大

特密高

瑞士

石墨类锂电池导电剂

全球主要的石墨生产厂家之一

主要生产石墨类导电剂,与天奈科技产品差异较大

狮王

日本

口腔护理用品,个人护理用品,家居清洁用品,药品及化工用品等

是日本百年日化品牌和最大的日用消费品公司之一

油脂相关产品、碳素相关产品、表面活性剂、脂肪酸含氮衍生物、橡胶用药品、建筑用药剂等

(数据来源:公司官网)

 

对标公司(国内视野)

名称

国家

主营业务

行业地位

差异性(度)

三顺纳米

中国

碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料

国内第二大碳纳米管导电浆料生产企业

同天奈科技产品高度类似,主要客户为三星SDI

青岛昊鑫

中国

石墨烯导电剂、碳纳米管导电剂等

国内第三大碳纳米管导电浆料生产企业

同天奈科技产品高度类似,主要客户为国轩高科等

德方纳米

中国

纳米锂离子电池材料(磷酸铁锂正极材料 、碳纳米管导电液)的研发、生产和销售

国内主要的磷酸铁锂正极材料生产企业之一

主营磷酸铁锂正极材料,碳纳米管导电浆料占营收较少

(数据来源:公司官网)

3.2 经营分析

3.2.1 产品收入构成

2016-2018年度天奈科技主营业务收入主要来自碳纳米管导电浆料等产品的销售,具体构成情况如下

图表 14  2016-2018年天奈科技营收构成

单位:万元

项目

2018

2017

2016

金额

比例

增幅

金额

比例

增幅

金额

比例

碳纳米管粉体

218.96

0.67%

-1.68

222.7

0.72%

99.76

111.49

0.84%

碳纳米管导电浆料

32534.16

99.32%

6.64

30507.64

99.27%

130.68

13224.91

99.15%

其他产品

4.14

0.01%

259.5

1.15

0.01%

43.89

0.8

0.01%

合计

32757.26

100%

6.59

30731.49

100%

130.42

13337.20

100%

(数据来源:招股说明书)

整体来看公司主营产品碳纳米管导电浆料占营业收入99%以上,公司的增长主要取决于碳纳米管导电浆料销售情况。2016-2018年随着碳纳米管导电浆料在锂电池行业应用越来越广泛和动力锂电行业的发展,公司营收也在不断增长。

其中,2017年公司营业收入较2016年增长130.42%考虑到坚瑞沃能在2017年底出现债务危机其对碳纳米管导电浆料的采购情况与行业不符,若剔除坚瑞沃能销售收入影响天奈科技2017年营业收入增速为49.03%,主要原因是2017年以来新能源汽车快速发展,带动动力锂电池等领域对碳纳米管导电浆料产品的需求快速提升,公司2017年产品销量较2016年大幅增加所致。

2018年公司主营业务收入较2017年上涨6.59%2017年公司对坚瑞沃能销售收入10854.63万元,由于2017年底坚瑞沃能出现债务危机,2018年公司对其销售收入降为零。考虑到坚瑞沃能在2017年底出现债务危机其对碳纳米管导电浆料的采购情况与行业不符,若剔除上述2017年坚瑞沃能销售收入影响,2018年公司营业收入比上年上涨64.28%主要原因系新能源汽车继续快速发展,三元动力锂电池出货量和碳纳米管导电浆料需求量持续上升。

3.3 生意模

天奈科技的生意模式是将碳纳米管导电浆销售给锂电池生产企业,属于toB类企业。

3.4 竞争力

碳纳米管属于新型碳纳米材料,其生产技术要求较高,尤其是能够稳定、批量生产高长径比、高纯度的碳纳米管需要丰富的经验,不断改进生产工艺。天奈科技作为中国最大的碳纳米管生产企业,积累了大量的碳纳米管生产经验。目前,公司在镇江已经建成年产750吨的碳纳米管生产基地。

作为符合锂电池需要的导电剂,碳纳米管导电浆料不仅要求制备的碳纳米管具有较高的长径比、纯度等优良的指标,也对碳纳米管导电剂生产企业分散技术提出较高的要求。同时,锂电池企业对导电浆料供应商有严格的考察程序,需要全面评估导电剂生产企业的产品质量、稳定性、一致性以及持续供货能力,考察周期较长,碳纳米管导电浆料生产企业需要具备较强的综合实力才能获取客户的信任。    

我们认为天奈科技作为国内做大的碳纳米管导电浆生产企业,率先将碳纳米管导电浆料导入到锂电池行业,公司的营业收入、研发投入等均处于行业领先地位,积累了大量的碳纳米管生产经验产品质量较好,技术水平较高,存在一定的先发优势。同时锂电池生产商为了保证产品的一致性,在导电浆料等原材料质量较为稳定的情况下不会轻易切换供应商使得公司客户较为稳定

3.5 未来布局

3.5.1 在研项目

天奈科技主要在研项目如下

图表 15  天奈科技主要在研项目

单位:万元

项目名称

研发内容和目标

研发进度

经费预算

与公司新产品开发的关系

可能产生的经济效益

阵列碳纳米管的改进

持续降低阵列碳纳米管生产的成本,研发性能更好的升级阵列碳纳米管产品。

中试阶段

150

公司第二代导电浆料产品的性能改进

预计直接降低第二代产品成本的20%-30%,同时可以使对纯化工序的成本降低10%左右

超长定向碳纳米管阵列的制备

开发制备高长径比定向碳纳米管的生产设备及工艺

中试和送样阶段

550

公司第四代导电浆料产品的开发

预计在2年内可以实现规模销售,年销售额在3000万以上,并有望持续增长

碳纳米管在硅基负极的应用

碳纳米管在硅基负极中的应用和产品设计

送样阶段

600

公司硅基负极用碳纳米管导电浆料产品的开发

预计在1-2年内可以实现规模销售,年销售额在5000万以上,并有望持续增长

高性能石墨烯导电浆料的研发

锂电池及非锂电用的高稳定性的石墨烯浆料的升级及制备方法

试产阶段

850

公司石墨烯碳纳米管导电浆料产品的改进

预计在1-2年内可以实现规模销售,年销售额在3000万以上,并有望持续增长

新分散剂的开发

水系及不同溶剂的新分散剂及其与电池粘结剂的兼容性的改善,改善在高电压时的抗氧化性

测试阶段

130

开发新型锂电池导电浆料分散用关键型材料

进一步提高产品性能,以增加碳纳米管在锂电池领域的渗透率

超大规模流化床智能化制备碳纳米管

超大规模流化床智能化制备多型号碳纳米管的技术

立项阶段

500

公司历代产品均可受益

预计可以降低20%的动力和人力成本

导电浆料生产智能化系统开发

浆料生产智能化系统开发

立项阶段

300

公司历代产品均可受益

可以提高生产效率和一致性,降低产品中的水份和磁性物质

(数据来源:招股说明书)

通过上表可以看出,天奈科技主要在研项目均针对主业开展,研发项目的成功能够提升公司的核心竞争力。

3.5.2 募投项目分析

天奈科技募投项目如下

图表 16  天奈科技募投项目

序号

项目名称

投资总额(万元)

募集资金投资额(万元)

建设期

1

年产 3000 吨碳纳米管与 8000 吨导电浆料及年收集450 吨副产物氢项目

45000

33500

2

2

石墨烯、碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目

50000

45950

2

3

碳纳米材料研发中心建设项目

8000

7550

2

合计

——

103000

87000

——

(数据来源:招股说明书)

格菲科创板研究院对募投项目分析:

根据天奈科技招股说明书披露,天奈科技2016-2018年公司产品产销情况见下表

图表 17  天奈科技2016-2018年公司产品产销情

单位:吨

产品

指标

2018

2017

2016

碳纳米管粉体

产能

750

600

300

产量

536.95

523.07

253.07

产能利用率

71.59%

87.18%

84.36%

销量

4.56

4.48

2.31

生产领用量

438.9

467.39

215.92

产销率

82.59%

90.21%

86.23%

碳纳米管导电浆料

产能

11,000.00

10,000.00

4,500.00

产量

7,926.19

9,127.58

3,838.74

产能利用率

72.06%

91.28%

85.31%

销量

7,891.31

8,714.72

3,569.97

产销率

99.56%

95.48%

93.00%

数据来源:招股说明书

2018年公司碳纳米管导电浆料产能为1.1万吨,产能利用率为72.06%,公司募资项目投产后碳纳米管导电浆料产能将增加至2.9万吨,碳纳米管粉体产能增加至6750吨。考虑到公司2017-2018年市场占有有稳定在33%左右,短期能大规模提升市场占有率的可能性较小,在募投项目投产后,碳纳米管导电浆料产能增至现有产能的2.6倍,碳纳米管粉体产能增至现有产能的9倍,存在产能过剩风险

3.6 盈利预测

2016-2018年天奈科技营业收入中碳纳米管导电浆料占比超过99%,同时2017-2018年我国碳纳米管导电浆料行业,天奈科技市场占有率稳定在33%左右,我们认为天奈科技短期能大规模提升市场占有率的可能性较小,未来三年营收增长速度与碳纳米管导电浆料行业增速相近。根据GGII预测2023年,国动力锂电池用碳纳米管导电浆料市场产值将超30亿元,未来五年复合年均增长率达32.0%预计未来五年天奈科技年均复合增长率32.0%左右。

3.7 核心观点总结

从营收构成来看,天奈科技收入严重依赖于碳纳米管导电浆料行业,碳纳米管导电浆料在锂电池上的应用情况决定了公司的营收。从营收规模来看,天奈科技市场占有率较高且连续三年处于行业领先地位,但三顺纳米,青岛昊鑫等企业市场占有率提升较快,以销售额计算2018年天奈科技市场占有率比2017年下降了2.8个百分点从下游客户来看,公司核心客户为比亚迪,行业龙头宁德时代、三星SDI、松下等较少使用公司产品,说明公司主营产品碳纳米管导电浆料未能大幅度提升锂电池性能或者其性价比较低,现阶段行业内对使用碳纳米管导电浆料作为负极导电剂的认可程度偏低

财报解读

4.1 天奈科技三年财报对比

天奈科技2016-2018年主要财务数据如下

图表 18  天奈科技2016-2018年主要财务数据

项目

2018年度

2017年度

2016年度

营业收入(亿元)

3.28

3.08

1.34

毛利率

40.35%

42.11%

49.08%

销售费用(亿元)

0.12

0.12

0.08

销售费用率

3.64%

3.87%

5.61%

管理费用(亿元)

0.21

0.50

0.36

管理费用率

6.28%

16.22%

26.77%

研发总支出(亿元)

0.16

0.14

0.08

研发占比

5.01%

4.53%

5.81%

扣非净利润(亿元)

0.65

0.1

0.05

扣非净利润率

19.82%

3.25%

3.73%

净资产收益率

11.19%

4.24%

4.1%

资产负债率

24.44%

31.11%

33.81%

存货周转率

4.07

5.37

3.80

应收账款(亿元)

0.76

0.48

0.46

应收账款周转率

3.1

4.79

2.98

总资产周转率

0.40

0.59

——

流动比率

2.35

2.32

1.95

速动比率

2.08

2.14

1.66

经营活动现金流净额(亿元)

-0.57

-0.22

-0.05

投资活动现金流净额(亿元)

-1.95

-0.85

-0.13

筹资活动现金流净额(亿元)

0.46

3.57

0.29

(数据来源:招股说明书)

1、管理费用

天奈科技2016-2018年管理用率分别为26.77%16.22%6.28%,逐年减低。其管理费用明细如下

图表 19  天奈科技2016-2018管理费用明细

项目

2018 年度

2017 年度

2016 年度

金额(万元)

占比

金额(万元)

占比

金额(万元)

占比

职工薪酬

848.37

41.25%

708.8

14.19%

653.44

18.24%

服务费

418.66

20.36%

396.81

7.95%

253.29

7.07%

折旧及摊销

331.61

16.13%

187.82

3.76%

54.43

1.52%

差旅费

122.72

5.97%

127.78

2.56%

82.12

2.29%

业务招待费

135.71

6.60%

77.06

1.54%

35.5

0.99%

租赁费

33.04

1.61%

44.01

0.88%

48.58

1.36%

其他

166.3

8.09%

114.15

2.29%

72.06

2.01%

股份支付

-

-

3,337.78

66.83%

2,174.89

60.71%

特许使用权费

-

-

-

-

207.94

5.80%

合计

2,056.41

100.00%

4,994.23

100.00%

3,582.26

100.00%

(数据来源:招股说明书)

可以看出,天奈科技的管理费用主要由职工薪酬、服务费用和折旧摊销等构成,2016年和2017年管理费用较高主要为激励员工股份导致,扣除股份支付费用后2016年和2017年管理费用分别为10.50%5.38%,其中2016管理费用偏高主要是公司当年营业收入较低导致。

2、经营活动现金流净额连续为负

2016-2018年,天奈科技经营活动产生的现金流量净额分别为-537.42万元、-2,212.63万元、-5,689.09万元,经营活动现金流净额持续为负且现金流出逐年递增。对此,天奈科技解释称,是其下游行业票据结算比例高所致。根据披露数据显示,2016-2018年,天奈科技票据结算占公司销售收入比例分别为65.65%75.39%84.36%,且商业承兑汇票占比不断提高,2016-2018年分别为0.2%72.6%69.6%。同时格菲科创板研究院发现2016-2018年,天奈科技的应收款项分别为0.46亿元、0.48亿元、0.76亿元,应收商业承兑汇票分别为0亿元、0.74亿元、0.70亿元合计占同期营业收入的比重分别为34.32%39.61%44.51%,占比逐年提升。考虑到天奈科技下游锂电池生产商在行业中的主导地位和国家新能源汽车补贴退坡导致行业内资金紧张,这种情况短期能仍会持续。

其中2017年,因坚瑞沃能债务危机导致,天奈科技1.0亿元商业承兑汇票未能按时汇款(包含坏账准备4100万元),最终导致6900余万元损失。考虑到下游锂电池生产企业竞争愈加激励,若下游客户出现债务危机等情况,公司应收账款和商业承兑汇票仍有可能存在较大损失。

3、营业收入

天奈科技2016-2018年营业收入分别为1.34亿元、3.08亿元和3.28亿元分别增长130%6.5%2018年营收增速远低于2017年营收增速,主要原因为天奈科技2017年第一大客户坚瑞沃能出现债务危机,导致天奈科技2018年停止对坚瑞沃能供货。考虑到坚瑞沃能在2017年底出现债务危机其对碳纳米管导电浆料的采购情况与行业不符,2017年天奈科技取得坚瑞沃能大量订单后,开发新订单的意愿较弱,若剔除坚瑞沃能影响则2017年和2018年营收增速分别为54.26%64.82%,增速处于较高水平。

4、扣非净利润率

天奈科技2016-2018年扣非净利润率分别为3.73%3.25%19.82%。其中2016年和2017年扣非净利润率较低的原因为管理费用中,用于激励员工的股份支付费用较高导致。剔除股份支付费用影响后天奈科技2016年和2017年扣非净利润率分别为20.15%14.28%,处于较高水平。

5、毛利率逐年降低

天奈科技2016-2018年毛利率分别为49.08%42.11%40.35%,逐年降低。主要原因为随着锂电池市场竞争的加剧,锂电池价格逐年下降,动力电池企业成本压力大增,电池生产企业不可避免的会将这种压力向上游材料供应商传导

同时,伴随碳纳米管导电浆料市场竞争的加剧,其利润率逐步走低,以公司第一代产品为例2016-2018年毛利率分别为46.07%37.20%20.16%。公司适时推出了性能更优异的第二代、第三代产品并顺利销售,才将毛利维持在较高水平,若公司不能适时推出适应下游需求的高技术含量、高毛利产品,公司的毛利率很有可能继续降低。

4.2 主要可比公司2018年主要财务数据

因主要可比公司中三顺纳米、青岛昊鑫为非上市公司,暂无2018年相关财务数据,本次主要选取2017年财务数据进行对比,相关数据如下

图表 20  天奈科技及主要可比公司财务数据

项目

天奈科技

三顺纳米

青岛昊鑫

德方纳米

营业收入(亿元)

3.08

0.58

1.13

8.55

毛利率

42.11%

45.62%

42.34%

23.67%

销售费用(亿元)

0.12

0.03

0.06

0.12

销售费用率

3.87%

4.3%

5.61%

1.40%

管理费用(亿元)

0.50

0.06

0.13(包含研发费用)

11.5%(包含研发费用)

0.27

管理费用率

16.22%

10.05%

3.15%

研发总支出(亿元)

0.14

0.06

0.38

研发占比

4.53%

10.93%

4.44%

资产负债率

31.11%

15.34%

33.53%

55.46%

存货周转率

5.37

3.73

3.81

10.03

应收账款周转率

4.79

1.91

3.77

5.46

流动比率

2.32

4.41

2.31

1.19

速动比率

2.14

4.08

1.92

1.03

(数据来源:招股说明书、公司年报)

注:因三顺纳米无详细公开数据,本次选择三顺纳米20171-6月数据。

1、销售费用公司销售费用率均高于行业平均,主要原因系德方纳米销售费用率较低所致。德方纳米部分主营业务与公司相似,主要产品为磷酸铁锂正极材料和碳纳米管导电液,报告期其磷酸铁锂正极材料销售收入和占比较高,导致其销售费用率指标较低。

2、管理费用公司管理费用率高于行业平均数,主要原因有两点:一是2016年、2017年,公司进行了员工股权激励,分别确认股份支付费用2,174.89万元、3,337.78万元,导致当期管理费用较大;二是德方纳米管理费用率较低。如前所述,报告期德方纳米由于磷酸铁锂正极材料销售收入和占比较高,导致其营业收入较大,从而管理费用率相应较低。

估值定价

本研究院采用至少种对天奈科技适配性较强的估值方法,对该标的现阶段市值进行测算,估值结果系分析师研究结果,对他人不构成投资建议。

5.1 类比法

重要假设

1.对比公司估值合理;

2.对比公司青岛昊鑫年均市值增长率为15%

分析过程

20188月,上市公司道氏技术(300409.SZ)收购青岛昊鑫剩余45%股权,实现100%控股,青岛昊鑫整体估值4.09亿元,考虑到天奈科技2018年市场占有率为34.1%,青岛昊鑫2018年市场占有率为15.3%

乐观:

天奈科技为行业龙头公司2018年市场占有率为青岛昊鑫的2.23倍,给予80%龙头公司估值溢价,天奈科技市值为青岛昊鑫2.23*1.8=4.01倍,则天奈科技市值为4.09*1.15*4.01=18.86亿元。

中性:

天奈科技为行业龙头公司2018年市场占有率为青岛昊鑫的2.23倍,给予50%龙头公司估值溢价,天奈科技市值为青岛昊鑫2.23*1.5=3.3倍,则天奈科技市值为4.09*1.15*3.3=15.37亿元。

悲观:

天奈科技为行业龙头公司2018年市场占有率为青岛昊鑫的2.23倍,给予30%龙头公司估值溢价,天奈科技市值为青岛昊鑫2.23*1.3=2.90倍,则天奈科技市值为4.09*1.15*2.9=13.64亿元。

总结:

情况

市值(亿元)

股价(元)

乐观

18.86

8.20

中性

15.37

6.68

悲观

13.64

5.93

 

5.2 市盈率法

重要假设

1.公司未来经营状况稳定;

2.对比公司估值合理

分析过程:

行业内可比公司静态市盈率如下:当升科技市盈率为30.67,道氏技术市盈率为23.06,德方纳米市盈率41.58,三家公司市盈率平均值为31.77

乐观:

公司未来营收增速高于同行可比公司,考虑天奈科技为行业内龙头公司,给予公司40倍市盈率,则对应公司市值为0.67*40=26.8亿元。

中性:

公司未来营收增速与同行可比公司相同,考虑天奈科技为行业内龙头公司,给予公司33倍市盈率,则对应公司市值为0.67*33=22.11亿元。

悲观:

公司未来营收增速低于同行可比公司,考虑天奈科技为行业内龙头公司,给予公司27倍市盈率,则对应公司市值为0.67*27=18.09亿元。

总结:

情况

市值(亿元)

每股价格(元)

乐观

26.8

11.65

中性

22.11

9.61

悲观

18.09

7.87

5.3 方法三:市销率

重要假设:

1.公司未来经营状况稳定;

2.对比公司市销率合理。

分析过程:

行业内可比公司市销率如下:当升科技市销率为3.37,道氏技术市销率为1.46,德方纳米市销率为4.02,考虑到道氏技术主营业务收入与天奈科技差别较大,当升科技和德方纳米两家公司市销率平均值为3.70

乐观:

公司未来营收增速高于同行可比公司,考虑天奈科技为行业内龙头公司,给予公司4.3倍市销率,则对应公司市值为3.28*5=16.4亿元。

中性:

公司未来营收增速与同行可比公司相同,考虑天奈科技为行业内龙头公司,给予公司3.5倍市销率,则对应公司市值为3.28*4=13.12亿元。

悲观:

公司未来营收增速低于同行可比公司,考虑天奈科技为行业内龙头公司,给予公司3倍市销率,则对应公司市值为3.28*3.3=10.82亿元。

总结:

情况

市值(亿元)

每股价格(元)

乐观

16.4

7.13

中性

13.12

5.70

悲观

10.82

4.70

5.4 估值结论总结:

方法

情况

市值(亿元)

每股价格(元)

类比法

乐观

18.86

8.20

中性

15.37

6.68

悲观

13.64

5.93

市盈率法

乐观

26.8

11.65

中性

22.11

9.61

悲观

18.09

7.87

市销率法

乐观

16.4

7.13

中性

13.12

5.70

悲观

10.82

4.70

天奈科技IPO情况见下表

图表 21  天奈科技IPO情况

公司名称

募集资金(万元)

发行股(万)

每股价格(元)

天奈科技

87,000

5896

16.42

(数据来源:招股说明书)

综上,本院分析师认为天奈科技现时合理估值为15-20亿元,对应股价为6.52-8.70元;较自身定价下浮47.02%60.29%。公司价格在低于4.70时有较大安全边际,在高于11.65时需注意股价大幅透支业绩的风险。结合格菲科创板打新收益指数,我们预计公司上市首日收盘价30.40

风险提示

6.1无实控人风险

公司股权相对分散,公司董事长郑涛持有发行后公司10.13%股权,上市后有可能成为被收购对象,如果被收购会导致公司控制权发生变化,给公司经营带来一定影响。

6.2主要客户非行业龙头,公司产品竞争力偏低

2016-2018年公司第一大客户为比亚迪(客户详情见上文产业链分析),国际龙头松下、三星等暂不使用公司产品,国内锂电龙头企业宁德时代自2016年开始采购公司产品,但其采购量较小且无明显增加趋势,公司产品竞争力偏低。

6.3毛利率逐步降低

根据GGII统计数据2017年,天奈科技产品在出货量和销售额均为业内首位。在出货量和销售额两方面,分别比第二名三顺纳米高了10.7017.90个百分点,优势明显。技术方面,据招股书披露,衡量碳纳米管导电性优劣的两个核心指标分别为长径比(长度和直径比)和碳纯度。公司也高于主要竞争对手三顺纳米和青岛昊鑫。

2016年和2017年,天奈科技的综合毛利率分别为49.08%42.11%,而同行业主要可比公司综合毛利率平均值分别为53.36%43.98%,天奈科技的毛利率比同行业平均水平分别低了4.281.87个百分点。上交所针对此问题也两次问询,天奈科技给出了详尽的数据,但并未说明毛利率会低于同行的原因。

6.4市场规模小

根据GGII统计,2018年中国动力锂电池碳纳米管导电浆料市场规模为仅8.5亿元左右,市场规模较小,公司发展空间受限。

6.5锂电池行业技术路线切换风险

公司主营产品碳纳米管浆料均应用在锂电池行业的应用,若锂电行业出现新的技术路线,而公司未能及时跟进开发出相应产品,或者锂电池行业采用固态电池等新技术路线可能导致公司产品市场消失,出现营收下滑及固定资产损失。

6.6产能利用率偏低,募集产能闲置风险

2016-2018年公司产品产销情况见下表

图表 17  天奈科技2016-2018年公司产品产销情

单位:吨

产品

指标

2018

2017

2016

碳纳米管粉体

产能

750

600

300

产量

536.95

523.07

253.07

产能利用率

71.59%

87.18%

84.36%

销量

4.56

4.48

2.31

生产领用量

438.9

467.39

215.92

产销率

82.59%

90.21%

86.23%

碳纳米管导电浆料

产能

11,000.00

10,000.00

4,500.00

产量

7,926.19

9,127.58

3,838.74

产能利用率

72.06%

91.28%

85.31%

销量

7,891.31

8,714.72

3,569.97

产销率

99.56%

95.48%

93.00%

(数据来源:公司招股说明书)

2018年公司碳纳米管导电浆料产能为1.1万吨,产能利用率为72.06%,而根据招股书披露,公司募资项目投产后碳纳米管导电浆料产能将增加至2.9万吨,碳纳米管粉体产能增加至6750吨。考虑到公司2017-2018年市场占有有稳定在33%左右,短期能大规模提升市场占有率的可能性较小,在募投项目投产后,碳纳米管导电浆料产能增至现有产能的2.6倍,碳纳米管粉体产能增至现有产能的9倍,存在产能过剩风险

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